La società è vittima del “Pil fantasma”?

Si avvicina la fine del mondo causata dall'intelligenza artificiale?

I rendimenti dei titoli del Tesoro USA sono rimasti pressoché invariati nell'ultima settimana e continuano a essere scambiati in un intervallo ristretto. La sentenza della Corte Suprema degli Stati Uniti contro i dazi IEEPA di Trump non ha avuto un impatto significativo sul mercato, poiché tale esito era ampiamente previsto. Inoltre, l'amministrazione statunitense non ha perso tempo nell'applicare nuovi dazi, sulla scia di quelli che sono stati aboliti.

Da questo punto di vista, potrebbe non esserci molto da vedere che abbia un impatto significativo sul contesto economico generale. Tuttavia, riteniamo che vi sia il rischio che le entrate realizzate dai dazi possano essere leggermente inferiori a quanto previsto e che, a livello nazionale, questi cambiamenti possano creare vincitori e vinti.

Nel frattempo, ciò non ha giovato al tasso di approvazione presidenziale di Trump, che è sceso al livello più basso dall'insediamento dello scorso anno. Con un consenso di circa il 40% e le elezioni di medio termine alle porte, l'amministrazione è alla ricerca di qualche vittoria per invertire la tendenza.

A questo proposito, i dati economici sono stati nel complesso positivi. Tuttavia, poiché l'attività economica è stimolata da ingenti investimenti nell'intelligenza artificiale, si è diffusa l'espressione “Pil fantasma”.  Ciò significa che le statistiche sulla crescita sembrano buone, ma questo “Pil” non sembra riflettersi nelle tasche dei cittadini. Inoltre, nella misura in cui questi investimenti rappresentano un rischio reale per i posti di lavoro e i redditi futuri, ciò significa che qualsiasi guadagno derivante dall'intelligenza artificiale è tanto temuto quanto celebrato dalla società in generale.

Nel frattempo, un esito positivo in politica estera sembra essere improbabile. Un conflitto con l'Iran potrebbe causare ulteriori difficoltà ai consumatori statunitensi a causa dei prezzi del petrolio.

Ci sono pochi segnali di svolta per quanto riguarda la Russia e l'Ucraina, con il conflitto ormai giunto al suo quinto triste anno, mentre i giovani continuano a sacrificare le loro vite sui campi di battaglia che ricordano tragicamente la battaglia della Somme e la Prima guerra mondiale.

Un articolo di Citrini Research ha alimentato l'ansia dei mercati riguardo alle prospettive di sconvolgimenti causati dall'intelligenza artificiale. Nel 2026, mentre rimaniamo ancora nella “fase infrastrutturale” per quanto riguarda la costruzione di data center e delle infrastrutture necessarie per servirli, il tema dell'intelligenza artificiale continua a essere un fattore di crescita aggiuntivo.

Tuttavia, con il passaggio alla “fase di adozione”, crescono i timori che la conseguente rivoluzione possa portare a un rallentamento più rapido del mercato del lavoro. Ciò inciderà sui consumi, poiché le aziende che perderanno potere di determinazione dei prezzi e quote di mercato saranno costrette a intensificare i propri investimenti in tecnologia, provocando un'ulteriore perdita di posti di lavoro.

Sebbene l'economia possa essere in grado di adeguarsi e riciclare i lavoratori, se tale cambiamento avvenisse gradualmente nell'arco di un decennio, la velocità di avanzamento dei recenti strumenti di IA è tale che sembra esserci un rischio crescente che ciò possa avvenire in modo più improvviso, creando una significativa perturbazione.

È anche interessante riflettere sui periodi passati di progresso tecnologico, che hanno permesso ai consumatori di acquistare più beni e di qualità superiore rispetto al passato. Tuttavia, nel contesto dei servizi professionali come quelli legali, assicurativi o di gestione patrimoniale, non è chiaro se gli investimenti tecnologici porteranno a un aumento dei consumi in questi settori. Semmai, è probabile che determinino un calo dei prezzi.

Sebbene ciò potrebbe lasciare più reddito da spendere altrove, all'interno dei servizi professionali stessi si percepisce una curva di domanda inelastica. In questo caso, gran parte degli investimenti attuali potrebbe portare a un gioco a somma zero, in cui l'unico modo per giustificare i rendimenti degli investimenti è a scapito delle perdite di altri operatori affermati.

Un simile risultato potrebbe suggerire un futuro più materialmente disinflazionistico e questa tematica ha continuato a sostenere i titoli del Tesoro a più lunga scadenza nell'ultima settimana. Questa linea di pensiero continua a guidare la ricerca dei vincitori e dei vinti dell'IA a livello nazionale e settoriale.

Dal nostro punto di vista, uno sconfitto relativo a livello nazionale potrebbe essere l'India. Sotto molti aspetti, riteniamo che saranno i posti di lavoro che sono stati esternalizzati i primi ad essere sostituiti dall'intelligenza artificiale, e questo potrebbe rappresentare un significativo svantaggio per l'economia indiana. Al contrario, la Corea è più probabile che sia un beneficiario dell'intelligenza artificiale e, a questo proposito, un'operazione di cambio a lungo termine sulla valuta forte e a breve termine sulla rupia è un modo per sfruttare questa dispersione.

A livello settoriale, riteniamo che le banche europee siano meglio difese dall'impatto dell'intelligenza artificiale grazie a multipli modesti, curve dei rendimenti ripide e protezione normativa. Nel contempo, restiamo preoccupati per gran parte del mercato del software e continuiamo a prevedere ulteriori difficoltà per le BDC, dato che i mercati privati continuano a registrare difficoltà crescenti.

Nel Regno Unito, il Partito Laburista ha subito un'umiliante sconfitta alle elezioni suppletive di Gorton. Questo risultato era ampiamente previsto, ma il margine di sconfitta continua a esercitare pressione sul primo ministro Starmer. Ciononostante, i Gilt hanno continuato a sovraperformare, aiutati dal miglioramento del quadro inflazionistico, che a sua volta potrebbe favorire le prospettive delle finanze pubbliche britanniche.

Poiché gran parte del debito britannico è legato all'inflazione, i costi di finanziamento del Regno Unito sono particolarmente sensibili all'andamento dell'inflazione. Inoltre, il quadro fiscale del Regno Unito è stato sostenuto dalle forti entrate fiscali derivanti dall'autovalutazione fiscale di gennaio, che hanno anche contribuito a mitigare il deficit. In parte, queste entrate fiscali potrebbero riflettere la cessione di attività, che ha determinato l'applicazione di imposte sulle plusvalenze in previsione di un possibile aumento delle aliquote fiscali sotto il governo laburista, e potrebbero quindi essere di natura una tantum.

Tuttavia, in questo periodo qualsiasi buona notizia è ben accolta nel Regno Unito e, con i rendimenti britannici che rimangono ben al di sopra dei livelli degli altri mercati europei, si ha la sensazione che le valutazioni rimangano interessanti.

In Giappone, l'ultimo indice dei prezzi al consumo (CPI) di Tokyo ha registrato un aumento dell'1,6% su base annua e nei prossimi mesi dovrebbe rimanere al di sotto dell'obiettivo del 2% dalla Banca del Giappone (BoJ). Continuiamo a osservare fattori deflazionistici in Giappone, dovuti all'inversione degli effetti base legati ai prezzi del riso, che si sono normalizzati dopo un raccolto abbondante, e alla riduzione dell'impatto del deprezzamento dello yen registrato in passato. Tuttavia, prevediamo che i salari rimarranno stabili nello Shunto di quest'anno e che la BoJ normalizzerà gradualmente la politica dei tassi di interesse, con tassi che raggiungeranno un orientamento neutrale all'1,5% nel 2027.

Questa settimana ha visto anche la nomina di due nuovi membri della BoJ, considerati in gran parte “reflazionisti” in termini di orientamento politico. In linea di massima, non darei troppo peso alle scelte di Takaichi per la BoJ, così come ritengo che i mercati siano stati eccessivamente preoccupati dall'impronta di Trump sulla Fed. Sappiamo che Takaichi vuole massimizzare la crescita, e questo la rende accomodante in materia di politica monetaria.

Tuttavia, è prevedibile che la BoJ reagisca ai dati e alle notizie in arrivo. Rimaniamo ottimisti sull'economia giapponese, ed è per questo che riteniamo che le condizioni giustificheranno un aumento dei tassi di interesse. Riteniamo inoltre che vi sia una certa riluttanza verso un ulteriore indebolimento dello yen oltre quota 160 rispetto al dollaro statunitense. Manteniamo una posizione neutrale sullo yen, una duration rialzista sui titoli di Stato giapponesi a lungo termine e continuiamo a essere ottimisti sui titoli azionari giapponesi.

I mercati del credito continuano a concentrarsi sull'interpretazione degli effetti dell'intelligenza artificiale, e ciò ha portato a una maggiore dispersione e a un sano ampliamento degli spread in settori vulnerabili alle perturbazioni causate dall'intelligenza artificiale, tra cui software, servizi alle imprese, credito privato e assicuratori con esposizione al credito privato.

In alcuni settori, il mercato si è mosso secondo il principio “prima agisci, poi chiedi spiegazioni”, iniziando a creare interessanti squilibri. Nel complesso, gli spread di mercato rimangono vicini ai minimi storici e assumersi un rischio beta significativo continua ad avere poco senso. Tuttavia, cresce la sensazione che i livelli di dispersione continueranno ad aumentare da questo punto in poi.

Guardando avanti

Per il momento, siamo soddisfatti di mantenere il rischio a livelli modesti. Più in generale, i mercati sembrano muoversi lateralmente. Anche gli asset rischiosi dovrebbero continuare a essere ben sostenuti, poiché non vi sono segni di un rallentamento significativo in nessuna delle principali aree economiche e l'inflazione rimane contenuta. La volatilità sui mercati valutari è limitata e questo continua a sostenere la scelta di mantenere posizioni lunghe. Tuttavia, ciò nasconde una volatilità più estrema sotto la superficie. Su questa base, non sarebbe una grande sorpresa assistere a un movimento di avversione al rischio leggermente più esteso, prima che le azioni stabiliscano una base più solida da cui ricostruire lo slancio al rialzo. Stando così le cose, preferiremmo comunque aspettare per aggiungere posizioni in caso di debolezza, senza alcuna pressione per inseguire rendimenti “fantasma”.