I combattimenti potrebbero cessare, ma le ripercussioni economiche sono solo all’inizio

Le tensioni in Medio Oriente si allentano, i mercati reagiscono

In seguito al cessate il fuoco in Medio Oriente, i rendimenti obbligazionari globali sono scesi nell'ultima settimana, con una continua ripresa della propensione al rischio, che ha contribuito a riportare le azioni statunitensi al di sopra dei livelli registrati prima del lancio dell'operazione “Epic Fury”. Le prospettive di ulteriori colloqui, dopo quelli della scorsa settimana, che non hanno portato a una svolta significativa, hanno contribuito a sostenere l'ottimismo sulla possibilità di raggiungere un accordo, anche se lo Stretto di Hormuz rimane per il momento in gran parte chiuso al traffico.

Infatti, con l'entrata in vigore del blocco statunitense dei porti iraniani, gli Stati Uniti sembrano puntare sulla capacità di Pechino di esercitare pressioni su Teheran affinché faccia concessioni nei prossimi negoziati, anche se rimane tutt'altro che chiaro quali concessioni l'Iran sia disposto a fare, in un clima di reciproca sfiducia. Detto questo, dato che gli Stati Uniti non hanno dimostrato alcuna volontà di intensificare il conflitto inviando truppe sul campo, sembra realistico sperare che si eviterà un ritorno alla situazione che la regione ha dovuto affrontare solo un paio di settimane fa.

Tuttavia, è ancora del tutto possibile che il transito attraverso lo Stretto di Hormuz rimanga compromesso per un periodo di tempo piuttosto lungo. Da un punto di vista economico, questa chiusura sta già iniziando ad avere conseguenze significative, che si fanno sentire in tutta l’economia globale.

In questo contesto, la nostra ultima valutazione è che, anche in uno scenario in cui si raggiunga un accordo di compromesso in tempi relativamente brevi, non prevediamo che il petrolio scenda molto al di sotto degli 80 dollari nei prossimi sei mesi, considerando i danni alle infrastrutture e il tempo necessario per la normalizzazione delle catene di approvvigionamento. Vorremmo inoltre sottolineare che, mentre i futures sul petrolio di riferimento sono tornati a scambiare al di sotto dei 100 dollari al barile, i prezzi del Brent per la consegna immediata si aggirano intorno ai 140 dollari, poiché si iniziano ad avvertire le carenze.

Da questo punto di vista, vale la pena ricordare che le petroliere possono impiegare quattro settimane per viaggiare dal Golfo alla loro destinazione finale, e quindi è probabile che solo ora i consumatori stiano iniziando a sentire l'inizio delle carenze, che probabilmente diventeranno molto più acute nel corso delle prossime settimane.

Nel caso degli Stati Uniti, la bassa tassazione sulla benzina fa sì che la variazione percentuale dei prezzi alla pompa sia più significativa che altrove. Tuttavia, per quanto riguarda il gas naturale, è degno di nota il fatto che i prezzi del gas nel Midland statunitense non siano aumentati, mentre quelli in Europa sono aumentati in modo sostanziale sulla scia dell’interruzione delle forniture di GNL dal Golfo.

Per quanto riguarda l'IPC, vorremmo sottolineare le prospettive per l’inflazione dei beni alimentari, con le interruzioni nelle consegne di fertilizzanti che incidono sui raccolti di quest'anno e i costi di trasporto elevati che si riflettono in prezzi al consumo più alti. Stiamo inoltre assistendo a un forte aumento dei prezzi delle compagnie aeree, con tariffe notevolmente più alte nell'ultimo mese, a seguito del raddoppio dei prezzi del carburante per aerei.

Le dinamiche dell'inflazione sono leggermente diverse tra Europa e Stati Uniti, ma in entrambi i casi prevediamo un livello superiore di circa l'1% rispetto a quello che avremmo visto se non fosse stato per questo shock negativo dell'offerta. Ciò significa che prevediamo che l'IPC complessivo nell'area euro raggiunga il 3%, con un possibile 4% negli Stati Uniti, anche se i prezzi core dovrebbero attestarsi a circa lo 0,5% al di sotto di questo livello.

Nel frattempo, riteniamo che la crescita economica subirà un impatto negativo di poco superiore allo 0,5%. Ciò consentirà comunque all’economia statunitense di crescere a un ritmo sostenuto, superiore al 2%, ma nell’Eurozona la nostra previsione di base per la crescita è ora solo intorno allo 0,5%. In uno scenario avverso, qualora il conflitto dovesse intensificarsi nuovamente nei prossimi giorni, l’entrata in recessione diventerebbe un esito probabile, piuttosto che una possibilità.

A questo proposito, lo shock dei prezzi dell’energia del 2026 è un classico shock di offerta stagflazionistico. Ciò differisce da quanto accaduto nel 2022, quando l’aumento dei prezzi dell’energia si verificò in un momento in cui la domanda era forte grazie alla ripresa post-Covid, e quando le condizioni politiche erano espansive e in qualche modo in ritardo rispetto alla curva, con i tassi di interesse allo 0% e la politica fiscale che alimentava la domanda.

Questo contesto economico è nettamente diverso da quello che avevamo previsto all’inizio del 2026. Di conseguenza, invitiamo alla cautela riguardo al recente rimbalzo dei prezzi degli asset di rischio, ora che i missili hanno smesso di solcare i cieli. I titoli statunitensi possono aver registrato nuovi massimi storici negli ultimi giorni, ma il contesto macroeconomico sarà più impegnativo rispetto a quanto non fosse all’inizio dell’anno, e le condizioni di politica monetaria su entrambe le sponde dell’Atlantico sono destinate di conseguenza a diventare più restrittive (o meno accomodanti).

Per quanto riguarda la Bce, prevediamo due aumenti nel 2026, in linea con quanto scontato nelle curve dei futures. Facciamo fatica a immaginare un rialzo dei tassi da parte della Fed sotto la guida di Kevin Warsh quest'anno, ma anche i tagli ai tassi sono molto improbabili finché l'inflazione non tornerà a scendere.

Valutando le opportunità offerte dai mercati, non abbiamo una visione direzionale forte riguardo ai titoli del Tesoro USA. In Europa, riteniamo interessante aumentare l'esposizione diretta alle obbligazioni indicizzate all'inflazione, dato che i mercati dei tassi hanno già scontato due rialzi nel caso dell'Eurozona.

Poiché riteniamo che un superamento più marcato dell’inflazione rappresenti il rischio principale a breve termine per la Bce e i Bund tedeschi, l’acquisto di rendimenti reali anziché nominali contribuisce in parte a mitigare tale rischio. Per quanto riguarda le curve dei rendimenti, riteniamo che ci sarà l’opportunità di tornare a operazioni di steepening, poiché le aspettative sui tassi a breve dovrebbero raggiungere il picco una volta che si sarà stabilito un picco dell’inflazione, date le prospettive di una crescita più debole che ne seguirà.

Inoltre, la pressione sulla spesa fiscale potrebbe continuare a pesare sui titoli a lungo termine. Tuttavia, riteniamo che possa essere ancora prematuro tornare a puntare sull’irripidimento della curva in un momento in cui prevediamo che i dati sui prossimi uno o due mesi continueranno a registrare sorprese al rialzo sull’inflazione.

Continuiamo a ritenere che la Banca d’Inghilterra sarà riluttante ad aumentare i tassi in un contesto economico di debolezza. Tuttavia, nel Regno Unito l’inflazione tende a superare più facilmente gli obiettivi rispetto ad altri paesi e, di conseguenza, il governatore Bailey potrebbe ritrovarsi con poca scelta. Potremmo valutare di tornare a una posizione più rialzista sui Gilt quando l’inflazione raggiungerà un picco, ma con la volatilità politica che si profila all’orizzonte, non ci sembra il momento giusto per investire e i Gilt potrebbero continuare a essere scambiati con elevata volatilità, data l’assenza di una solida base di acquirenti domestici.

In Giappone, riteniamo che la BOJ manterrà probabilmente la politica invariata alla fine di questo mese, poiché Ueda e i suoi colleghi hanno deciso di prendersi più tempo per valutare l'impatto economico della guerra in Medio Oriente. L'inflazione in Giappone si attesta attualmente all'1,5% e prevediamo che salirà verso il 2,5%. Tuttavia, fintanto che ci saranno forti indicazioni di un rialzo a giugno e persisterà la minaccia di un intervento sui cambi, potrebbe essere possibile garantire che la valuta giapponese rimanga al di sotto di 160 yen rispetto al dollaro.

Nel frattempo, continuiamo a cercare segnali che indichino che gli investitori giapponesi aumenteranno in modo significativo la ponderazione degli asset nazionali nelle loro decisioni di asset allocation, attualmente in fase di discussione all’inizio del nuovo anno fiscale.

Prevediamo che l’aumento delle allocazioni in titoli di Stato giapponesi (JGB) ne sosterrà i rendimenti a lungo termine, sapendo che i fondi pensione giapponesi devono solo ottenere un rendimento annuo del 2% e che i tassi delle obbligazioni nazionali a lungo termine sono già ben al di sopra di questo livello.

Nei mercati valutari, il dollaro ha registrato un andamento debole con l’attenuarsi del conflitto. Guardando al futuro, riteniamo che ci si stia riportando verso un regime di dollaro debole e che le tendenze globali vedranno un aumento degli investimenti interni, poiché paesi e regioni cercheranno di trattenere i risparmi per finanziare obiettivi locali.

Nel frattempo, il calo della fiducia negli Stati Uniti ha spinto molti clienti a cercare di allocare capitali al di fuori del mercato statunitense, desiderosi di cogliere opportunità altrove. Questo contesto può essere favorevole ai mercati emergenti, in particolare alle economie esportatrici di petrolio come il Brasile, la Colombia o altri paesi dell’America Latina. In questo caso, la debolezza delle obbligazioni locali e del cambio dall’inizio del conflitto non sembra giustificata e, su base relativa, sembra opportuno aumentare le posizioni lunghe rispetto a quelle corte in paesi asiatici come India, Thailandia o Filippine, tutti importatori di petrolio.

In questo contesto, riteniamo che permanga una notevole compiacenza nei mercati del credito e azionari e non sembra che i mercati abbiano pienamente riflesso i cambiamenti nel contesto macroeconomico, anche se Trump riuscisse a concordare un accordo di pace nei prossimi giorni.

Guardando avanti

È probabile che a un certo punto l’attenzione si sposterà dall’analisi quotidiana sulla situazione dello Stretto di Hormuz per tornare sui dati economici e sullo shock inflazionistico in atto, con il conseguente shock di crescita, che gli eventi hanno già incorporato nel sistema.

Sono molto probabili sorprese al rialzo sui dati dell’IPC e, con il tono della banca centrale che diventa più restrittivo, è molto possibile che questo sia il catalizzatore che vedrà gli asset rischiosi iniziare a vacillare nei prossimi giorni. A questo proposito, osserviamo che i mercati azionari faticano sempre a scontare il rischio geopolitico e, in ultima analisi, saranno i tassi e la politica monetaria ad avere un effetto più diretto.

Per il resto, è stato interessante incontrare gli investitori in Italia questa settimana e percepire il disgusto e l’incredulità per il fatto che il Presidente degli Stati Uniti abbia cercato di attaccare il Papa, pubblicando al contempo immagini di sé stesso in abiti religiosi su X, considerate gravemente inappropriate in un Paese cattolico.

Dal punto di vista politico, è stato interessante vedere i leader dei partiti populisti di estrema destra in Europa cercare di prendere le distanze da Trump, consapevoli che ciò sta influenzando anche la loro posizione presso la base elettorale. I tentativi di JD Vance di sostenere la rielezione di Viktor Orban in Ungheria sembrano aver sortito l'effetto contrario, anche se è probabile che l'elettorato ungherese fosse comunque pronto a sostituire Orban. Tuttavia, ciò dimostra la portata dell'attuale reputazione internazionale degli Stati Uniti, per cui qualsiasi associazione con l'attuale amministrazione potrebbe avere un impatto negativo. A questo proposito, si possono solo immaginare ulteriori momenti di prova nelle relazioni tra Stati Uniti ed Europa.

Infatti, in vista della visita a Washington della prossima settimana, è facile chiedersi quando gli attacchi di Trump alla Nato porteranno gli Stati Uniti a ritirarsi dall'Alleanza – o se sarà di nuovo il momento di puntare alla Groenlandia, mentre il Presidente sfoga la sua frustrazione per il relativo fallimento della politica statunitense in Medio Oriente…