Debito dei mercati emergenti: molti aspetti da considerare

Anthony Kettle, Senior Portfolio Manager per il debito EM, discute i temi chiave per questa asset class nel 2026, l'impatto della frammentazione geopolitica sull'universo dei mercati emergenti e le opportunità di investimento a livello di paesi e settori.

Groenlandia: la terra del ghiaccio è un tema caldo

La risposta iniziale del mercato alla questione della Groenlandia è stata molto più contenuta rispetto all'annuncio del “Liberation Day” di aprile. Ciò riflette due dinamiche chiave:

• I mercati ora percepiscono gli annunci tariffari dell'amministrazione Trump come posizioni di apertura nei negoziati piuttosto che come una politica definitiva, con conseguenti reazioni più misurate.
• Le tensioni in Groenlandia riguardano chiaramente l'Europa, creando meccanismi di mercato fondamentalmente diversi dalla guerra commerciale su ampia scala dello scorso anno. Sebbene esistano vulnerabilità tecniche per il dollaro, derivanti dal posizionamento e dai rapporti di copertura ancora bassi, il rischio di una vendita massiccia di asset statunitensi rimane basso. La soglia per il disinvestimento dagli asset statunitensi rimane alta, sostenuta dai rendimenti economici superiori degli Stati Uniti.

Le implicazioni geopolitiche più ampie sono significative. Queste tensioni probabilmente faranno accelerare la spesa europea per la difesa, ridurranno la dipendenza dalla tecnologia statunitense e spingeranno le capitali europee a rafforzare le relazioni commerciali con la Cina. È importante sottolineare che l'episodio della Groenlandia rafforza la narrativa del deprezzamento del dollaro, evidente nell'impennata degli acquisti di oro e nei continui episodi di debolezza del dollaro. Ciò crea un contesto favorevole per il reddito fisso dei mercati emergenti, in particolare nei mercati locali, mentre la debolezza del dollaro allevia anche le condizioni di finanziamento onshore in tutti i mercati emergenti.

Crescita, inflazione e cambiamenti politici sono favorevoli

L'inflazione nei mercati emergenti dovrebbe stabilizzarsi vicino agli obiettivi delle banche centrali nel 2026, dopo un calo di circa 1 punto percentuale nel 2025. Sebbene l'inflazione core rimanga elevata in diverse economie, la tendenza disinflazionistica sottostante è chiara e favorevole. Questo contesto consente un percorso continuo, sebbene moderato, di tagli dei tassi concentrati nella prima metà del 2026, con la maggior parte dell'allentamento che riguarda i paesi ad alto rendimento, spinti dalle condizioni interne.

Dal punto di vista della crescita, si prevede che i mercati emergenti ex-Cina manterranno uno slancio simile a quello tendenziale, mentre la Cina dovrebbe rallentare al 4,5% circa dal 4,9% del 2025. I principali fattori di sostegno alla crescita includono il ciclo tecnologico asiatico e il continuo sostegno fiscale della Cina in caso di crescita deludente. A latere, con le banche centrali che dovrebbero mantenere un orientamento accomodante in parallelo a politiche fiscali espansive.

La combinazione di inflazione moderata, politica monetaria favorevole e crescita resiliente crea un contesto in cui i rendimenti da carry diventano il principale motore di rendimento. Prevediamo che ciò sosterrà afflussi positivi di fondi sia nei mercati creditizi emergenti sia in quelli locali, che dovrebbero mantenere una volatilità degli spread ragionevolmente bassa, nonostante lo spazio limitato per un ulteriore inasprimento, dati gli attuali livelli di valutazione.

La traiettoria del dollaro è cruciale

Prevediamo che quest'anno persisterà una tendenza ribassista del dollaro, sostenuta da diversi fattori: valutazioni elevate, forte posizionamento globale negli asset statunitensi, declino dell'eccezionalità degli Stati Uniti, con la normalizzazione della crescita e il ciclo di tagli dei tassi da parte della Fed che erode il vantaggio di carry del dollaro. Questi venti contrari strutturali dovrebbero rappresentare un vento favorevole per diversi trimestri per gli asset dei mercati emergenti.

Prevediamo un modesto calo del dollaro, che dovrebbe sostenere afflussi positivi verso i mercati emergenti. Storicamente, le fasi di debolezza del dollaro hanno coinciso con un rafforzamento dei flussi di fondi verso i mercati emergenti, via via che la valuta diventa meno attraente e gli asset dei mercati emergenti acquisiscono un appeal relativo maggiore. Detto questo, restiamo cauti sul ritmo dei recenti movimenti: il dollaro ha subito un forte calo nelle ultime settimane e non sono da escludere ulteriori oscillazioni. Ciò giustifica una flessibilità tattica piuttosto che una convinzione direzionale aggressiva.

Le stelle si stanno allineando per i mercati locali

Il cambiamento più significativo a livello strutturale per gli investitori obbligazionari, tuttavia, è la profonda monetizzazione del debito in valuta locale dei mercati emergenti – che ora rappresenta il 90% delle emissioni dei mercati emergenti – combinata con la liberalizzazione del mercato valutario e la crescente partecipazione degli investitori retail. I differenziali dei tassi reali tra i mercati emergenti e quelli sviluppati sono ai massimi livelli degli ultimi dieci anni, rendendo le obbligazioni locali dei mercati emergenti particolarmente attraenti: Brasile, Messico e Repubblica Dominicana offrono interessanti opportunità di compressione sulle curve dei tassi.

Per i mercati locali, le prospettive sono particolarmente interessanti. In un contesto di indebolimento del dollaro USA, gli investitori possono accedere a carry interessanti, posizionandosi al contempo per ottenere guadagni significativi sul fronte valutario. Ciò crea un'opportunità di doppio rendimento, poiché gli investitori cercano di diversificare gli asset denominati in dollari, un aspetto sempre più rilevante alla luce delle attuali valutazioni statunitensi e delle dinamiche geopolitiche. Prevediamo quindi che i mercati emergenti in valuta locale sovraperformeranno il credito emergente nel 2026, grazie alla combinazione di rendimenti reali interessanti e venti favorevoli sul fronte valutario.

Un contesto geopolitico in evoluzione

I cambiamenti geopolitici sotto l'amministrazione Trump, con il suo approccio transazionale che combina dazi, sanzioni e alleanze ideologiche, stanno ridefinendo radicalmente il panorama dei mercati emergenti. Il sostegno dell'amministrazione a leader ideologicamente allineati (ad esempio Milei in Argentina) e l'opposizione a quelli non in linea con gli interessi statunitensi (ad esempio Maduro in Venezuela) stanno creando opportunità asimmetriche per gli investitori obbligazionari dei mercati emergenti.

Consideriamo inoltre l'emergere del Medio Oriente come superpotenza economica, con pesi nell'indice in forte aumento negli ultimi anni, come una tendenza chiave nei mercati emergenti e nel tempo prevediamo che la diversificazione dai proventi petroliferi sosterrà la resilienza fiscale. La de-sinizzazione e la competizione per le risorse tra Stati Uniti e Cina favoriscono ulteriormente gli esportatori di risorse, con un miglioramento delle condizioni commerciali, mentre gli esportatori manifatturieri esposti ai dazi tecnologici devono affrontare venti contrari alla crescita.

In definitiva, il consolidamento fiscale sta diventando il fattore determinante della performance relativa: i paesi che perseguono una riforma fiscale credibile dovrebbero sovraperformare quelli con squilibri in deterioramento. La mappa dei vincitori strutturali premia quindi le economie latinoamericane orientate alle riforme, alcuni esportatori asiatici che sfruttano i venti favorevoli degli investimenti in IA e i paesi ricchi di energia con un quadro fiscale rafforzato, mentre penalizza i paesi a basso rendimento con un deterioramento fiscale, i produttori esposti alla Cina che devono affrontare il freno dei dazi e i paesi politicamente disallineati dalla strategia geopolitica degli Stati Uniti.

Opportunità di investimento

Nel mercato del credito, alcuni dei paesi con rendimenti più elevati continuano a rappresentare opportunità interessanti.

In America Latina, Argentina ed Ecuador sono tra le opportunità sovrane con potenziale di compressione degli spread, mentre alcuni dei paesi più promettenti dell'Africa subsahariana, come la Nigeria, offrono ancora rendimenti ragionevolmente interessanti. Nel settore distressed, gli investitori sono concentrati sulle opportunità in Venezuela e Libano.

Per quanto riguarda i settori, metalli e miniere, trasporti ad alto rendimento e finanza offrono tutti condizioni macroeconomiche favorevoli, con gli esportatori legati alla tecnologia (Taiwan, Malesia, Singapore) che beneficiano del ciclo di investimenti in intelligenza artificiale.

Nel settore dei mercati locali, vi sono fondamentali solidi nei mercati emergenti ad alto rendimento come il Brasile.

È fondamentale adottare un approccio selettivo e attivo

La generazione di alfa dipenderà dall'identificazione dei titoli sovrani con fondamentali in miglioramento, catalizzatori di riforme e potenziale di upgrade del rating piuttosto che da un'esposizione ampia, con i titoli ad alto rendimento che vantano fondamentali migliori che rimangono preferibili rispetto ai titoli IG affollati.

Sebbene i tassi di insolvenza delle società dei mercati emergenti possano aumentare leggermente nel 2026, si prevede che i default si concentreranno su un numero limitato di crediti di grandi dimensioni già sotto pressione, con fondamentali complessivi che rimarranno solidi. Per quanto riguarda i titoli sovrani, prevediamo che i tassi di insolvenza rimarranno al di sotto delle medie storiche quest'anno.