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Gilts britanniques : la tempête après le calme
Le nouveau gouvernement travailliste a promis la stabilité économique et la croissance, mais la confiance des investisseurs dans le marché des obligations britanniques a néanmoins été mise à mal au cours des dernières semaines. Neil Mehta, gestionnaire de portefeuille Investment Grade, met en lumière les forces structurelles qui affectent l’économie britannique et ce que les récents mouvements du marché signifient pour les investisseurs.
Principaux enseignements
- Le contexte de croissance du Royaume-Uni se détériore, les finances publiques sont mises à mal et l’inflation n’est toujours pas maîtrisée.
- Cette situation s’est traduite par une plus grande volatilité et une liquidité plus faible sur le marché des obligations d’État du pays.
- La prime de risque que le marché attache aux actifs britanniques pourrait perdurer jusqu’à ce qu’un changement de politique intervienne.
Un début d’année difficile
Il y a quelques semaines, le rendement des gilts à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis plus d’un quart de siècle, la hausse des coûts d’emprunt ayant fait les gros titres.
Si cette récente hausse des rendements des gilts peut, dans une certaine mesure, être attribuée à des facteurs externes (tels que la hausse des rendements du Trésor américain) et techniques (nouvelles émissions de gilts), des forces structurelles continuent de peser sur l’économie britannique, entravant la croissance, mais surtout les efforts du côté de l’inflation.
L’un des principaux moteurs de l’inflation des services, à savoir les salaires, continue d’évoluer dans la mauvaise direction, les derniers salaires du secteur privé ayant enregistré une croissance de 6,0 % en glissement annuel, soit le niveau le plus élevé depuis février 2024. Dans le même temps, les coûts des loyers augmentent de 8 % par an et présentent une croissance persistante, tandis que l’impact des hausses de l’assurance nationale des employeurs décidées par Rachel Reeves, Chancelière de l’Échiquier, est susceptible d’accentuer les pressions sur les coûts et donc l’inflation.
Nous approchons également d’une période clé pour les augmentations de prix annuelles dans de nombreux services publics, avec des augmentations supérieures à l’inflation pour les factures d’eau, la taxe d’habitation ou encore les factures d’énergie et de téléphone. Les récents indices PMI des services ont montré que l’inflation du coût des intrants s’est accélérée pour atteindre son niveau le plus élevé depuis huit mois, tandis qu’une enquête de la Chambre de commerce britannique a mis en évidence un effondrement significatif du moral des entreprises, plus de 50 % d’entre elles prévoyant d’augmenter leurs prix au cours des mois à venir. Cette situation ne fera que resserrer encore les budgets des consommateurs.
Pas de répit pour l’instant
Bien qu’une désinflation ait eu lieu récemment, l’inflation part de niveaux élevés. La partie persistante de l’inflation, qui est liée aux services, est tombée à 4,4 % en glissement annuel, ce qui n’est toujours pas compatible avec un retour durable de l’inflation sous-jacente à 2 %.
La remontée des rendements obligataires a été plus progressive que lors du « mini-budget » mis en place par le gouvernement Liz Truss en 2022, car les investisseurs se rendent compte que les forces structurelles du Royaume-Uni ne disparaîtront pas et que le gouvernement n’a plus beaucoup d’options. Si les impôts ne sont pas augmentés ou si les dépenses ne sont pas réduites davantage, ces rendements pourraient continuer d’augmenter et la prime de risque pourrait prendre encore de l’ampleur.
Rendements des gilts : plus élevés plus longtemps
Les investisseurs en gilt sont beaucoup plus méfiants depuis 2022, car ce moment a mis en évidence certains défis majeurs auxquels le Royaume-Uni est confronté pour l’assainissement de ses finances dans un environnement de taux d’intérêt plus élevés. Cela se traduit par une volatilité plus élevée et une liquidité plus faible sur le marché des gilts.
La prime de risque que le marché attache aux actifs britanniques pourrait perdurer plus longtemps cette fois-ci, étant donné la réticence du gouvernement à changer de cap après le budget de l’automne dernier, qui a déclenché le dernier épisode.
Compte tenu de notre vision pessimiste en matière d’inflation et de croissance, nous pensons que les rendements des gilts resteront plus élevés plus longtemps, avec le risque que les marchés s’opposent à la politique du gouvernement. Un véritable bilan de la situation des gilts pourrait finalement déclencher un changement d’orientation politique dans les mois à venir.
L’effet Trump
De l’autre côté de l’Atlantique, Donald Trump entend relancer l’économie américaine en mettant en œuvre des politiques favorables à la croissance, axées sur la déréglementation, la réduction des impôts et la baisse des prix de l’énergie. Ces mesures pourraient maintenir les rendements obligataires à long terme à un niveau élevé, ce qui aurait un effet domino sur les marchés des taux d’intérêt de base, comme les gilts. Toutefois, les principaux défis à relever le sont à l’échelle nationale et concernent l’inflation, la croissance et la fiscalité.
Positionnement
Du point de vue de l’investissement, nous pensons que les gilts à long terme ne reflètent pas encore pleinement les primes de risque liées au contexte budgétaire difficile associé à des pressions inflationnistes persistantes et élevées. Les prix (rendements) devraient être ajustés à la baisse (à la hausse) pour refléter les énormes besoins de financement brut du gouvernement britannique, l’inflation excessive, la faible croissance, les attentes plus élevées en matière de déficit et l’augmentation du risque politique.
Nous pensons toujours que la courbe se dirige vers une nouvelle pentification. Nous adoptons une position neutre sur les gilts à ces niveaux, mais sommes à découvert sur la livre sterling avant le budget et par rapport au dollar.
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