Alors que nous nous attendons à ce que la Fed relance l’assouplissement quantitatif (qu’il ne faut pas nommer ainsi) et à ce que le Debt Management Office réduise de manière significative l’offre nette au Royaume-Uni, ce qui devrait freiner quelque peu l’offre souveraine mondiale, l’offre nette des entreprises devrait augmenter d’environ 200 milliards USD dans le monde. Cette hausse sera principalement due aux entreprises technologiques qui financent leurs investissements actuels en matière d’IA.
Il est intéressant de noter que ces sociétés sont également les plus grands détenteurs du marché monétaire américain et qu’en investissant plus lourdement, elles pourraient non seulement s’engager davantage dans une structure d’endettement médiatique/utilitaire à l’avenir, mais aussi réduire la demande de bons américains, qui sont actuellement abondants.
Cela fait partie de la crise dite des pensions que nous avons observée récemment, et qui a conduit la Fed à mettre prématurément fin à l’assouplissement quantitatif. Cela ne doit pas être perçu comme un signe de préoccupation pour les marchés lorsque la solution au problème est si facile, mais cela (combinée au fait que la Fed affiche toujours un solde négatif) soulève la question de savoir dans quelle mesure la politique monétaire américaine est vraiment restrictive. En effet, le marché est toujours en droit de se demander si la Fed est vraiment allée jusqu’au bout de sa démarche.
Pour l’année prochaine, la plateforme de prévision Polymarket prévoit que le prochain président de la Fed sera Kevin Hassett, connu pour prendre des raccourcis. Ce fut le cas à la fin des années 90, lorsqu’il annonça un objectif de 36 000 Dow… qui a finalement été atteint quelque 25 ans après sa recommandation. Espérons qu’il sera plus en phase avec l’actualité en tant que prochain président de la Fed !
Le long terme, en particulier, a récemment affiché des performances très différentes selon les pays et les régions. Même si nous prévoyons que la plupart de ces tendances se poursuivront, nous voyons également des opportunités significatives émerger de tendances qui ne sont pas guidées par les fondamentaux. La courbe à terme a ouvert des opportunités inédites depuis environ 25 ans dans le domaine des taux. Voilà une perspective réjouissante par rapport à la dernière décennie, où le seul moyen était d’aller chercher le dernier rendement positif dans certaines obligations autrichiennes à 100 ans !
Cette situation s’explique par deux facteurs principaux :
La réduction des exigences de fonds propres, des exigences de ratio d’endettement et des tampons contracycliques devrait libérer des liquidités, favorisant ainsi deux facteurs susceptibles d’avoir un impact économique : tout d’abord, la demande de bons du Trésor et créances hypothécaires titrisées (MBS) des États-Unis devrait augmenter, élargissant ainsi les swaps d’actifs et réduisant les coûts de financement de la trésorerie. Dans cet esprit, nous conservons notre surpondération des MBS d’agence américaines. Deuxièmement, cela permet aux banques de remettre en activité les capitaux de la marge d’endettement et freine la croissance extraordinaire du secteur bancaire parallèle, à savoir des hedge funds qui se sont engouffrés dans la faille laissée par la réglementation a créé, en partie à dessein.
Le secteur des hedge funds est passé à environ 4000 milliards de dollars. Il possède à lui seul 2400 milliards USD de bons du Trésor et environ 100 milliards GBP de gilts. Ces deux chiffres côte à côte sont quelque peu trompeurs, car l’industrie des hedge funds est à peu près 20 fois plus endetté, mais cela montre que, sur cette base, il est désormais aussi important que l’ensemble du secteur des investissements « réels ». On peut avancer qu’avant la réglementation rigoureuse de l’après-crise financière de 2008, les bénéfices étaient partagés plus largement non seulement avec les actionnaires des banques, mais aussi avec les autorités fiscales.
Nous observons une évolution similaire au Royaume-Uni, ce qui devrait soutenir les spreads des transactions à terme sur base et des swaps.
Aux États-Unis, cette évolution sera stimulée par les réductions d’impôts et la dépréciation, la déréglementation des allocations, ainsi que les investissements continus dans les infrastructures d’IA. En Allemagne, elle sera stimulée par une relance budgétaire accrue, mais aussi par une croissance sous-jacente étonnamment forte dans la périphérie de l’UE, la Grèce, l’Italie, l’Espagne et le Portugal enregistrant une croissance moyenne de près de 2 % supérieure au taux de croissance potentiel, et ce, malgré un resserrement budgétaire. Cela devrait entraîner de nouveaux relèvements des notes de crédit pour ces pays, et conduire à des révisions à la hausse des notations d’entreprises liées au secteur public, principalement dans le secteur bancaire.
C’est sur l’inflation que les tendances fondamentales divergent actuellement. Nous prévoyons une baisse de l’inflation européenne à 1,5 %, ce qui devrait entraîner une baisse de l’inflation dans toute la zone. Ce sera l’occasion pour les banques centrales de ce côté de l’Atlantique de continuer à réduire leurs taux pour soutenir la croissance. Cette évolution favorise clairement les marchés obligataires européens pour l’année prochaine.
Reste à voir dans quelle mesure les droits de douane pousseront l’inflation des biens encore plus haut au cours des prochains mois. Reste qu’avec une immigration faible, le marché du travail devrait paraître plutôt tendu et, malgré le peu d’embauches, le risque d’inflation persistera. Pour l’instant, nous prévoyons que l’inflation américaine augmentera et restera à nouveau au-dessus de 3 % pour l’instant. La décision de la Cour suprême et la restructuration des recettes douanières seront essentielles pour évaluer les possibilités offertes par les échanges inflationnistes à l’échelle mondiale.
Le Royaume-Uni, pays économiquement dans une position intermédiaire et avec les règles fiscales les plus strictes, pourrait avoir passé le pire si l’on met de côté les turbulences politiques. Si « Love really » est une histoire vraie et que Noël fait vraiment ressortir le meilleur de la Grande-Bretagne, le marché des taux peut avoir l’air intéressant. Cependant, en réalité, les perturbations potentielles au sein du gouvernement autour de Keir Starmer et Rachel Reeves nous poussent encore à la prudence sur la livre, qui est vulnérable face aux chocs.
Il est trop tôt pour une tendance à l’aplatissement de la courbe en Europe, la BCE ayant la possibilité de réduire les taux l’année prochaine et les flux des retraites se poursuivant. Cependant, en particulier dans la région Pacifique, où les valorisations semblent étirées et supérieures à 5 % à terme, nous nous attendons à ce que les hausses représentent plus qu’un simple ajustement de la trajectoire de croissance optimale.
En ce qui concerne le Japon, nous nous attendons à plus qu’un simple ajustement des taux, et nous continuons de penser que la BoJ se rapprochera des 2 % au cours des deux prochaines années, avec une inflation dépassant cet objectif avant de se normaliser autour de 2 %.
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