Venti contrari alla qualità

“Se un'azienda va bene, alla fine anche le azioni faranno lo stesso.”

Mentre l’oracolo di Omaha si ritira definitivamente dalla prima linea degli investimenti alla fine di quest'anno, tutti sono desiderosi di attingere ai suoi numerosi aforismi. A prima vista, la citazione sopra riportata sembra semplice, ma, se analizzata più a fondo, rivela molte verità, non solo sulla natura a lungo termine degli investimenti (un'esperienza dolorosa per molti gestori di fondi esperti), ma anche sulla natura delle filosofie di investimento e sulla loro interazione con i mercati.

È stato un periodo particolarmente difficile per gli investitori in titoli di qualità in Europa, in gran parte perché l'Europa ha iniziato ad attirare l'attenzione degli investitori globali con una persistenza rara, proprio mentre questo stile è in crisi. Per chiarire, non è che gli investitori abbiano perso interesse per uno stile di investimento che ha dato risultati eccellenti per decenni. È che, su base relativa rispetto a un mercato che è cresciuto del 18% dai minimi post-Liberation Day e del 40% in tre anni, gli investitori orientati alla qualità sono rimasti indietro anche quando hanno registrato forti rendimenti assoluti. Un altro modo di vedere il quadro: negli ultimi due anni, l'indice MSCI Europe ha registrato un rendimento di quasi il 26,2%, l'indice MSCI Europe Value ha registrato un rendimento di quasi il 36,3% e l'indice MSCI Europe Quality è salito solo dell'11,5%.¹ Non proprio il contesto più favorevole.

Abbiamo più volte espresso la nostra avversione per le etichette o le categorizzazioni, e sarebbe incoerente da parte nostra iniziare a utilizzarle ora, pur lamentandoci della situazione. Quindi, un punto di partenza più appropriato sarebbe quello di definire la qualità come concetto. Non esiste una definizione universale, ma suggeriamo che un'azienda di qualità tende a presentare i seguenti tre elementi: generazione di liquidità elevata e persistente, rendimenti del capitale elevati e sostenibili e opportunità (organica o di altro tipo) di crescita. Questi non sono affatto gli unici elementi, ma rappresentano almeno il tema generale che domina i tipi di attività che spesso rientrano in questa categoria. I settori includono quello farmaceutico, i beni di consumo (sia di prima necessità sia discrezionali) e alcune aree dell'industria dei semiconduttori. In qualità di investitori che operano su base fondamentale e bottom-up alla ricerca di aziende in grado di generare livelli elevati e sostenibili di redditività e di valore composto per gli azionisti nel tempo, siamo spesso portati a scegliere questi settori “di qualità”, anche se ciò non esclude affatto altri settori.

Dal punto di vista filosofico, abbiamo sempre creduto che nel lungo termine (ovvero almeno un intero ciclo di mercato, compreso tra cinque e dieci anni) questo tipo di aziende dovrebbe sovraperformare il mercato, data la loro capacità di aumentare il valore per gli azionisti nel tempo, la loro capacità di resistere alle tensioni e alle sollecitazioni derivanti dalle fluttuazioni economiche e di mercato, e il fatto che i loro innati vantaggi competitivi e i loro profili di rendimento costanti consentono loro di adattarsi e trarre vantaggio dalle tendenze secolari esistenti ed emergenti. Detto questo, nessuno stile di investimento può sovraperformare in ogni momento e gli ultimi 18 mesi lo hanno dimostrato.

I modelli dei cicli di stile sono uno strumento utile per analizzare in quale fase del ciclo economico o aziendale ci si trova. Spesso suddiviso in diversi segmenti, il ciclo può essere generalmente suddiviso in quattro elementi che riflettono i diversi periodi di crescita e contrazione economica. Utilizzando ad esempio il modello di ciclo di stile della Bank of America Merrill Lynch (BAML)², questi sono denominati Boom, Rallentamento, Recessione e Ripresa. Diverse asset class e stili di investimento hanno storicamente sovraperformato durante ciascuna delle diverse fasi del ciclo, il che è prevedibile dato il riverbero dell'economia generale sulle imprese. Il quadro di BAML suggerisce attualmente che ci troviamo nella fase di ripresa del ciclo, un periodo in cui il value sovraperforma, così come i titoli di bassa qualità, le small cap e i titoli in ascesa. Ciò è stato confermato dai mercati negli ultimi tempi, poiché i premi di rischio compressi, la bassa disoccupazione e gli elevati profitti aziendali si combinano per creare un contesto di propensione al rischio in cui la domanda di sicurezza e qualità è bassa. Ciò che è particolarmente interessante al momento, tuttavia, è che questa particolare fase di “Recupero” è ormai in corso da 19 mesi consecutivi, il periodo più lungo mai registrato.

Tuttavia, a livello settoriale, il diavolo rimane, come sempre, nei dettagli. Le aziende farmaceutiche hanno dovuto affrontare problemi specifici, derivanti in parte dalle minacce provenienti dall'amministrazione Trump sui prezzi, che hanno portato a un declassamento nonostante gli utili e le pipeline di sviluppo dei farmaci siano in una posizione formidabile. Le aziende di beni di lusso hanno sofferto per il rallentamento in Cina e per la corsa stellare del decennio precedente. All'altra estremità dello spettro stilistico si trovano i titoli europei del settore della difesa. La combinazione di una guerra al confine e l'instabilità della garanzia degli Stati Uniti nei confronti dell'Unione Europea e della NATO in senso più ampio ha fatto sì che l'aumento degli impegni di spesa per la difesa abbia portato a rendimenti straordinari per il settore. Considerando che solo pochi anni fa la maggior parte delle aziende operava al di sotto del costo del capitale, si tratta di una vera e propria inversione di tendenza.

Il che ci porta alla seguente conclusione: i titoli europei di qualità si trovano al minimo relativo degli ultimi sette anni, anche dopo il calo dei rendimenti obbligazionari registrato dall'inizio dell'anno in molti paesi (i titoli di qualità spesso si muovono in modo inverso rispetto ai rendimenti obbligazionari), e molti di essi hanno valutazioni storicamente basse. Per gli investitori ciò rappresenta una sfida: il secolare conflitto tra l'adesione a una filosofia di investimento e la necessità di superare periodi di performance difficili e adattarsi a determinati cambiamenti nel panorama degli investimenti che potrebbero rivelarsi più lunghi del previsto. O, per dirla in altro modo, nel caso in cui i mercati rimangano irrazionali più a lungo di quanto si possa rimanere solvibili.

Alcuni suggeriscono che forse la natura intrinseca delle imprese sia cambiata a tal punto che la qualità non è più quella di un tempo. Siamo profondamente scettici su questa idea, soprattutto alla luce delle considerazioni fatte in precedenza sulla durata dell'attuale ciclo. Alcuni commentatori si chiedono ora se tutte le banche europee rappresentino attualmente investimenti di qualità nel lungo termine, piuttosto che solo alcune delle imprese tradizionalmente più resilienti e ad alto rendimento che si trovano spesso nel nord del continente. Sebbene possediamo molte banche eccellenti, vorremmo sottolineare che, sebbene le aziende cicliche e spesso indebitate possano sembrare ottime durante i periodi di congiuntura economica favorevole, la prova del nove arriva quando emergono difficoltà economiche. Proprio come prevalgono le preoccupazioni sul settore del credito privato, che non ha ancora subito una grave recessione macroeconomica, non crediamo che le aziende possano abbandonare così facilmente la loro ciclicità.

Cosa fare quindi di fronte a un contesto così sfavorevole dal punto di vista stilistico? La prima cosa da fare è sfruttare le competenze degli investitori, ovvero l'analisi fondamentale bottom-up. Le ragioni per investire in ogni singola società sono ancora valide? Se sì, è necessaria un'analisi approfondita e obiettiva della valutazione di un titolo per accertare se si tratta di un'opportunità di acquisto, anche quando una società è sfavorita. Non si tratta di stabilire se si tratti di aziende eccellenti. Si tratta piuttosto di dissociare un'azienda dal contesto di mercato. Il secondo è quello di rivalutare tutte le aree del mercato per vedere se i settori precedentemente poco attraenti da un punto di vista filosofico abbiano effettivamente cambiato le loro caratteristiche o se si tratti solo di una maschera. Infine, un uso rigoroso degli strumenti di rischio che possono aiutare ad appiattire l'esposizione stilistica rispetto al mercato utilizzando sia le posizioni nuove sia quelle esistenti può garantire che, nei periodi in cui è probabile una sottoperformance, questa sia ridotta al minimo.

Benjamin Graham una volta disse che investire «non significa battere gli altri al loro gioco, ma controllare sé stessi al proprio gioco». In un contesto di investimento caratterizzato da livelli straordinari di volatilità a livello di mercato e macroeconomico, le sue parole sono più attuali che mai.

^{1 Bloomberg, settembre 2025
2 Bank of America Merrill Lynch, 2025}