2026: cosa riserva il futuro alle obbligazioni globali?

Kaspar Hense, Senior Portfolio Manager for Investment Grade, spiega perché le prospettive per i mercati obbligazionari globali nel 2026 sono in realtà piuttosto entusiasmanti!

L’emissione netta di obbligazioni è destinata a rimanere elevata nel 2026

Pur prevedendo che la Fed riavvierà il QE (anche se non lo chiamerà così) e che il DMO ridurrà significativamente l’offerta netta nel Regno Unito - entrambi fattori che dovrebbero contenere in qualche misura l’offerta globale di titoli governativi - l’offerta netta globale di obbligazioni corporate aumenterà di circa 200 miliardi di dollari. Questo incremento sarà principalmente dovuto alle società tecnologiche che finanziano gli investimenti nell’intelligenza artificiale.

Curiosamente, queste stesse società sono anche i principali detentori del mercato monetario statunitense. Investendo in misura maggiore, non solo potrebbero assumere in futuro una struttura del debito più simile a quella di media/utility, ma ciò riduce anche la domanda di Treasury bills statunitensi, dei quali attualmente c’è già abbondanza.

Questo è stato parte della cosiddetta crisi dei repo che abbiamo osservato recentemente e che ha portato la Fed a interrompere prematuramente il QT. Non dovrebbe essere interpretato come un segnale di preoccupazione per i mercati, visto che esiste una soluzione semplice, ma solleva comunque la questione - soprattutto considerando che la Fed continua a mantenere un saldo azionario negativo - su quanto la politica monetaria negli Stati Uniti sia realmente restrittiva. In effetti, porta i mercati a chiedersi se la Fed abbia davvero completato “l’ultimo miglio”.

Guardando al prossimo anno, la piattaforma di previsioni Polymarket si aspetta che il prossimo presidente della Fed sia Kevin Hassett, noto per la sua propensione a prendere scorciatoie. Già alla fine degli anni ’90, infatti, aveva annunciato un target per il Dow a 36.000 punti… che si è concretizzato solo circa 25 anni dopo la sua raccomandazione. Speriamo che, come prossimo presidente della Fed, riesca a essere più tempestivo!

Abbiamo osservato una forte divergenza nei mercati obbligazionari globali a causa degli squilibri tra domanda e offerta

Le scadenze più lunghe, in particolare, hanno registrato performance molto diverse tra Paesi e regioni di recente. Pur prevedendo che la maggior parte di questi trend continui, vediamo anche opportunità significative derivanti da movimenti non guidati dai fondamentali. La curva dei tassi forward ha aperto scenari che non si vedevano da circa 25 anni nel mercato dei tassi.

Questo risulta particolarmente interessante se confrontato con l’ultimo decennio, quando l’unico “trucco” era riuscire a trovare l’ultimo rendimento positivo in alcuni titoli austriaci con scadenza di 100 anni!

È sorprendente la sovraperformance degli Stati Uniti nel segmento a 10 anni e oltre nel 2025

Alla base di questo risultato ci sono due driver principali:

• Il sistema pensionistico statunitense è maggiormente orientato all’azionario e meno regolamentato, mentre in Giappone, Europa e Regno Unito i fondi sono stati in gran parte costretti a seguire strategie di duration matching delle passività. Con il passaggio dei Paesi Bassi da un sistema a prestazione definita a uno a contribuzione definita, si prevede che i fondi pensione olandesi vendano circa 300 milioni di DV01 nei prossimi due anni, riducendo così la domanda sulla parte lunga della curva. In Giappone, inoltre, i flussi verso il settore stanno ora invertendo la rotta, con la maggior parte dei baby boomer che hanno iniziato ad andare in pensione.
• Il Treasury statunitense si è dimostrato molto più reattivo e attivo. Mentre in Giappone la BoJ continua a vendere titoli in perdita e nel Regno Unito il DMO ha solo marginalmente modificato il proprio profilo di duration, il Tesoro USA sotto la guida di Bessent ha posto una forte enfasi sulla parte lunga della curva, con l’obiettivo di ridurre i costi dei mutui (che sono legati al lungo termine) attraverso una riduzione delle emissioni sul lungo.

Nei prossimi anni sono attese modifiche significative ai requisiti di Basilea 3 negli Stati Uniti

Requisiti patrimoniali più bassi, requisiti sul leverage ratio e buffer anticiclici meno stringenti dovrebbero liberare liquidità, sostenendo così due fattori con potenziali ricadute sull’economia: in primo luogo, ciò dovrebbe aumentare la domanda di Treasury e di MBS statunitensi, ampliando gli asset swap e riducendo i costi di finanziamento del Tesoro USA. In quest’ottica, manteniamo una posizione overweight sugli MBS delle agenzie statunitensi.

In secondo luogo, questo consente alle banche di tornare a presidiare il business della leva finanziaria e contribuisce a ridimensionare la crescita straordinaria dell’industria dello shadow banking, in particolare degli hedge fund, che si sono inseriti nello spazio lasciato dalla regolamentazione, in parte volutamente e in parte no.

L’industria degli hedge fund ha raggiunto una dimensione di circa 4.000 miliardi di dollari. Detiene da sola 2.400 miliardi di dollari in Treasury, oltre a circa 100 miliardi di sterline in Gilt. Mettere questi due numeri fianco a fianco è in parte fuorviante, poiché l’industria degli hedge fund opera con una leva di circa 20 volte; tuttavia, su base levered, essa risulta ormai grande quanto l’intera industria degli investimenti “real money”. È inoltre plausibile ritenere che, prima della rigorosa regolamentazione successiva alla crisi finanziaria globale, i profitti fossero distribuiti in modo più ampio, non solo agli azionisti delle banche ma anche alle autorità fiscali.

Osserviamo sviluppi simili anche nel Regno Unito, che dovrebbero sostenere il basis-futures trade e gli swap spread.

Si prevede che l’economia globale prosegua su un percorso di crescita solida su entrambe le sponde dell’Atlantico

Negli Stati Uniti, questa dinamica sarà trainata dai tagli fiscali e dalla deregolamentazione degli ammortamenti, oltre che dai continui investimenti nelle infrastrutture per l’intelligenza artificiale. In Germania, invece, sarà sostenuta da un maggiore stimolo fiscale, ma anche - sorprendentemente - da una crescita di fondo molto solida nella periferia dell’area euro, con Grecia, Italia, Spagna e Portogallo che crescono in media di circa il 2% al di sopra del loro tasso di crescita potenziale, nonostante il consolidamento fiscale. Ciò dovrebbe tradursi in ulteriori upgrade del credito sovrano, che a loro volta potrebbero favorire upgrade anche per le società collegate ai governi, in particolare nel settore bancario.

Dove invece i trend fondamentali stanno attualmente divergendo è sul fronte dell’inflazione. Ci aspettiamo che l’inflazione europea scenda all’1,5%, il che dovrebbe trascinare al ribasso l’inflazione dell’intera area. Questo rappresenterà un’opportunità per le banche centrali di questa sponda dell’Atlantico di tagliare ulteriormente i tassi a sostegno della crescita. Tutto ciò favorisce chiaramente il reddito fisso europeo per il prossimo anno.

Negli Stati Uniti resta da capire quanto i dazi spingeranno ulteriormente al rialzo l’inflazione dei beni nei prossimi mesi. Tuttavia, con flussi migratori ormai molto ridotti, il mercato del lavoro dovrebbe apparire piuttosto teso e, nonostante una debole dinamica delle assunzioni, il rischio inflazione resterà presente. Per ora prevediamo che l’inflazione USA torni a salire e rimanga nuovamente sopra il 3%. La decisione della Corte Suprema e la ristrutturazione delle entrate derivanti dai dazi saranno elementi chiave per valutare le opportunità nel trading sull’inflazione a livello globale.

Il Regno Unito, economicamente a metà strada e con i vincoli fiscali più stringenti, potrebbe aver superato la fase peggiore se non fosse per la politica. Se “Love Actually” fa da guida e il Natale tira fuori il meglio della Gran Bretagna, il mercato dei tassi appare interessante. Tuttavia, la realtà è che le potenziali turbolenze all’interno del governo legate a Starmer e Reeves ci mantengono ancora cauti sulla sterlina, che resta vulnerabile agli shock.

A livello globale, pur prevedendo una crescita solida e tassi che in generale hanno ormai toccato il minimo, diverse curve dei rendimenti appaiono oggi troppo ripide e ci aspettiamo quindi dinamiche di appiattiment

La tendenza all’appiattimento è prematura per l’Europa, dato che la Bce avrà spazio per tagliare i tassi il prossimo anno e i flussi dai fondi pensione sono ancora in corso. Tuttavia, soprattutto nella regione del Pacifico, dove le valutazioni appaiono elevate e i forward oltre il 5% rappresentano un’opportunità d’acquisto, ci aspettiamo che i rialzi dei tassi vadano oltre la semplice messa a punto del percorso ottimale di crescita.

Per quanto riguarda il Giappone, ci aspettiamo interventi più sostanziali sui tassi, e continuiamo a ritenere che la BoJ si avvicinerà al 2% nei prossimi due anni, con un’inflazione che inizialmente supererà tale livello per poi normalizzarsi attorno al 2%.