Vincere negli Stati Uniti

Golf Force One

La scorsa settimana le azioni statunitensi hanno continuato a registrare nuovi massimi, grazie alle notizie che continuano a sostenere gli asset rischiosi. La capitolazione dell'UE alle richieste commerciali degli Stati Uniti è stata accolta con un senso di umiliazione, risentimento e inevitabilità in tutto il continente. Tuttavia, dal punto di vista statunitense, l'umore è euforico.

Si ha la sensazione che Trump abbia ottenuto praticamente tutte le concessioni che sperava di ottenere nei negoziati commerciali condotti fino a oggi. La nostra analisi ci porta a concludere che gli Stati Uniti hanno aumentato il tasso medio dei dazi a circa il 18% su base globale. Partendo da questo presupposto, prevediamo che le entrate annuali derivanti dai dazi statunitensi si attesteranno intorno ai 450 miliardi di dollari, contro i 77 miliardi del 2024, con un aumento pari all'1,25% del Pil. Questo gettito dovrebbe contribuire a ridurre il deficit fiscale statunitense leggermente al di sotto del 7% del Pil nel prossimo anno.

In assenza di dazi di ritorsione significativi, questo risultato è stato considerato ottimo per gli Stati Uniti. Ha persino permesso a un presidente americano di ottenere consensi trasversali per una politica di aumento delle tasse. Si tratta di un evento piuttosto raro!

Ma forse ancora più importante è il fatto che la conclusione degli accordi commerciali, insieme all'approvazione del bilancio statunitense, ha contribuito a ridurre l'estrema incertezza politica che pochi mesi fa pesava sulla fiducia delle imprese e dei consumatori.

Ciò rendeva molto difficile formulare previsioni economiche per il futuro con un minimo di sicurezza. Ora che la situazione si sta stabilizzando, si ha la sensazione che l'andamento dell'economia statunitense rimanga più ottimistico di quanto molti temessero in precedenza.

Ciò ha messo in discussione la narrativa che circonda la fine dell'eccezionalità della crescita statunitense. A ciò si sono aggiunti i solidi utili del settore tecnologico, con la forte domanda nel campo dell'intelligenza artificiale che ha stimolato gli investimenti negli Stati Uniti. Sulla scia di questi sviluppi, il dollaro è stato il chiaro vincitore della settimana. Negli ultimi mesi abbiamo sottolineato come molti investitori e modelli che seguono le tendenze abbiano cercato di sfruttare la narrativa di un dollaro debole.

Tuttavia, nel breve termine, molti degli argomenti a sostegno di questa idea sembrano essersi indeboliti. In questa fase, gli Stati Uniti sono emersi come chiari vincitori nella guerra commerciale. Le azioni statunitensi hanno registrato performance superiori alla media e i timori fiscali sono stati mitigati, almeno per il momento. Nel frattempo, le preoccupazioni che Trump stesse minando la credibilità della politica statunitense sono state sostituite da un riluttante senso di rispetto per il negoziatore in capo.

Nel breve termine, con la liquidazione delle posizioni, ciò potrebbe suggerire che il dollaro in ripresa abbia ancora un po' di strada da fare. Tuttavia, guardando al medio termine, riteniamo che possa riprendere una tendenza al ribasso del dollaro, con il restringimento dei differenziali sui tassi d'interesse nei prossimi mesi e in vista di un futuro presidente della Federal Reserve più incline a una politica accomodante.

Nella riunione del FOMC di questa settimana, Powell, per il momento, ha mantenuto invariati i tassi di interesse. La verità, per ora, è che i dati economici continuano a sembrare buoni e ci aspettiamo che questa narrativa continui a essere confermata nel rapporto mensile sull'occupazione, in uscita oggi. I rischi di inflazione al rialzo nel breve termine indicano che normalmente ci sarebbero pochi motivi per aspettarsi un calo dei tassi nel breve termine.

Tuttavia, con Trump che esercita pressioni sulla Fed affinché abbassi i tassi in modo aggressivo, riteniamo che le aspettative di un taglio dei tassi possano continuare a essere sostenute, sulla base dell'idea che l'allentamento della politica monetaria sia più una questione di “quando” piuttosto che di “se”. Da questo punto di vista, vale anche la pena riflettere sul fatto che Trump è riuscito in gran parte a vincere tutte le battaglie che ha intrapreso negli ultimi mesi e quindi potrebbe essere azzardato scommettere contro la realizzazione dei suoi desideri, quando si tratta del percorso della politica monetaria.

Sottolineiamo che l'amministrazione statunitense ritiene che qualsiasi aumento dei prezzi legato ai dazi sarà il risultato temporaneo di un aggiustamento una tantum, simile a un'imposta sui consumi. Pertanto, ritiene che la Fed dovrebbe ignorare tali rumori.

Alla Casa Bianca si ritiene inoltre che solo circa un terzo degli aumenti dei dazi sarà trasferito sui consumatori statunitensi, mentre il resto sarà assorbito grazie all'aumento dell'efficienza dei produttori, ai margini e all'aumento dei prezzi trasferito su altri mercati. Se ciò fosse corretto, si concluderebbe che l'inflazione core potrebbe aumentare solo dello 0,4% circa nei prossimi mesi.

Se così fosse, ciò rafforzerebbe la necessità di un taglio dei tassi a settembre e dicembre di quest'anno, seguito da ulteriori riduzioni, data la convinzione che il tasso di interesse al 4,3% rimanga ancora piuttosto al di sopra del tasso neutrale a lungo termine.

Tuttavia, la Fed sosterrà che la mancanza di margine di manovra nell'economia potrebbe significare che qualsiasi riaccelerazione dell'inflazione potrebbe essere più persistente, con conseguenti ripercussioni secondarie sui salari. Le condizioni finanziarie si sono allentate grazie al rialzo dei mercati azionari e alla contrazione degli spread creditizi, mitigando anche la necessità di un ulteriore allentamento monetario.

Di conseguenza, tutti gli occhi saranno ora puntati sui dati, per vedere come si evolverà la situazione. A parte questo, sta emergendo un'interessante narrativa da parte di personaggi come Kevin Warsh, secondo cui sarebbe ottimale che la Fed riducesse il proprio bilancio, ma allo stesso tempo consentisse un calo significativo dei tassi di interesse.

Data la sua vicinanza alla cerchia ristretta di Trump, questa idea potrebbe trovare maggiore spazio nelle prossime settimane, mentre il FOMC cerca di quadrare il cerchio e riconciliare alcune delle divisioni che rappresentano un rischio a medio termine per l'istituzione.

I rendimenti dei titoli del Tesoro hanno registrato un andamento sostanzialmente laterale nell'ultima settimana, rimanendo all'interno di un intervallo di negoziazione prestabilito. Tuttavia, il tono più restrittivo della Fed nel breve termine ha determinato, negli ultimi giorni, un appiattimento della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro. Questo andamento ha trovato riscontro anche nei mercati europei, sebbene, in generale, i rendimenti europei abbiano sottoperformato quelli statunitensi nell'ultima settimana, sulla scia della comunicazione di una posizione neutrale da parte di Lagarde in occasione della riunione della Bce della scorsa settimana.

Più in generale, la settimana scorsa è stata caratterizzata da un clima di introspezione e preoccupazione nell'UE, con Trump che ha messo in luce la mancanza di potere e leadership del blocco. Tuttavia, si ha almeno la sensazione che lo scenario peggiore sul fronte commerciale sia stato scongiurato.

L'UE ha un accordo paragonabile a quello della maggior parte degli altri partner commerciali degli Stati Uniti e quindi non vi è una perdita di competitività relativa, al di fuori della concorrenza interna statunitense. Nel frattempo, i dati economici del mercato unico hanno mostrato segni di una svolta nella giusta direzione e sarà positivo che l'incertezza commerciale e Trump non siano più fonte di distrazione nel prossimo futuro.

Una mentalità simile sembra prevalere a Tokyo. Nella riunione della BoJ di questa settimana, Ueda ha rivisto al rialzo le proiezioni di inflazione, gettando le basi per una ripresa della normalizzazione della politica monetaria nel corso dell'anno. Prevediamo che la BoJ aumenterà i tassi allo 0,75% in ottobre, con un ulteriore intervento possibile già a gennaio, a seconda dell'andamento dell'economia nei prossimi mesi.

Tuttavia, dato che Ueda non sembra avere fretta di apparire in pubblico, ciò non è bastato a impedire allo yen di scivolare a 150 rispetto al dollaro statunitense nell'ultima settimana. Sebbene lo yen rimanga molto conveniente ai nostri occhi, continuiamo a ritenere che non sia il momento di mantenere posizioni nella valuta giapponese.

Il contesto solido per gli asset rischiosi continua a favorire il credito. Tuttavia, gli spread faticano sempre più a restringersi nonostante le buone notizie, poiché le valutazioni diventano sempre più elevate. In generale, quando il rischio di recessione è basso o in calo (come nel caso attuale), ci si può aspettare che il credito continui a sovraperformare.

Se i rischi di recessione dovessero aumentare, ciò potrebbe portare a una rivalutazione dei prezzi. Tuttavia, è difficile individuare un catalizzatore che possa determinare una tale rivalutazione nel breve termine, a meno che un nuovo evento esogeno non porti a una rivalutazione del rischio.

Nel frattempo, le dinamiche nei mercati emergenti sono state meno favorevoli, in parte a causa della rinnovata forza del dollaro statunitense. Inoltre, i dazi imposti a paesi come l'India e il Brasile hanno dimostrato come l'amministrazione statunitense stia cercando di influenzare le politiche interne, utilizzando gli accordi commerciali come arma.

Guardando avanti

Con l'attenzione nuovamente rivolta ai dati economici, attendiamo il rapporto sull'occupazione negli Stati Uniti di oggi e i dati ISM della prossima settimana per confermare una tesi economica ampiamente costruttiva. I mercati non hanno prestato molta attenzione al rumore generato dai dati trimestrali sul Pil e, sebbene la maggior parte dei commentatori ritenga che i dazi dovrebbero indurre un certo rallentamento nella seconda metà del 2025, sembra che i rischi per la previsione dell'1,5% sul Pil siano orientati al rialzo.

Altrove, vediamo un maggiore potenziale di volatilità dei mercati in relazione al dato sull'inflazione di luglio, che sarà pubblicato il 12 agosto. Supponendo che la crescita rimanga favorevole, è possibile che i prossimi dati sull'IPC siano determinanti per le decisioni della Federal Reserve e l'andamento dei mercati finanziari nei prossimi due mesi.

Siamo ormai ad agosto e abbiamo ancora un mese di mercati estivi prima di entrare in settembre e guardare al commercio legato al rientro scolastico, che potrebbe definire l'andamento fino alla fine dell'anno. Ma per ora, sembra che il tema sia tutto incentrato sugli Stati Uniti. Ci si potrebbe chiedere se in futuro guarderemo a questo momento come al “picco di Trump”. In quest'ottica, è stato anche divertente vedere il presidente degli Stati Uniti intrattenere i leader stranieri nella sua seconda “Casa Bianca”, il campo da golf di Turnberry, in Scozia, la scorsa settimana.

Di questo passo, con tutto che gli va per il verso giusto, viene quasi da chiedersi se Trump e i suoi caddie stiano pianificando un assalto al record di Kim Jong Il, che ha ottenuto un punteggio di 38 sotto il par in una partita al campo da golf di Pyongyang, inclusi 11 hole in one! Cosa potrebbe andare storto?