Perché non fare festa quando si naviga nell'oro?

Il boom dell'AI continua a sostenere l'economia

Nel corso dell'ultima settimana i rendimenti dei Treasury statunitensi sono rimasti sostanzialmente invariati. Sebbene la crescita dell'occupazione negli Stati Uniti sia risultata leggermente inferiore alle attese, i dati sulle offerte di lavoro, le richieste di sussidi di disoccupazione e il tasso di disoccupazione continuano a delineare un mercato del lavoro relativamente solido.

Più in generale, la forza degli investimenti delle imprese suggerisce che il boom dell'intelligenza artificiale continuerà a sostenere l'espansione del Pil, a meno che questa dinamica non inizi improvvisamente a perdere slancio. Al momento, tuttavia, non vi sono segnali evidenti in tal senso.

Detto questo, è interessante osservare la crescente sottoperformance in Borsa degli hyperscaler, impegnati a investire ingenti risorse nell'AI, rispetto alle società che stanno beneficiando direttamente di tali investimenti. In prospettiva, ciò potrebbe indicare l'avvicinarsi di un momento in cui una delle Magnificent Seven annuncerà una riduzione della spesa destinata all'intelligenza artificiale, con un possibile effetto positivo sul proprio titolo e un conseguente effetto emulativo da parte degli altri grandi operatori del settore.

Per il momento, tuttavia, non emergono dichiarazioni da parte dei vertici aziendali che inducano a ritenere imminente un simile punto di svolta. Di conseguenza, appare ragionevole aspettarsi che l'economia statunitense continui a seguire l'attuale traiettoria ancora per qualche tempo.

In questo contesto, continuiamo a monitorare le crescenti pressioni sui prezzi generate dal boom dell'intelligenza artificiale. A questo proposito, l'aumento del 20% dei prezzi annunciato la scorsa settimana da Apple, insieme a un analogo rincaro per la console Xbox di Microsoft, motivato dall'incremento dei costi dei chip, rappresenta un segnale significativo. Considerando quanto i semiconduttori siano ormai componenti essenziali di un'ampia gamma di prodotti, questi aumenti potrebbero riflettere pressioni sui costi destinate a propagarsi lungo le catene di fornitura globali.

Per questo motivo continuiamo a ritenere che l'inflazione negli Stati Uniti rimarrà elevata, nonostante il prezzo del petrolio sia tornato sui livelli precedenti allo scoppio del conflitto in Medio Oriente.

Con i tassi d'interesse reali attualmente negativi negli Stati Uniti e condizioni finanziarie sostenute dalla solidità dei mercati azionari e del credito, la politica monetaria sembra esercitare oggi un effetto restrittivo molto limitato. In quest'ottica, riteniamo comprensibile che il FOMC possa concludere che l'orientamento della politica monetaria sia ancora eccessivamente accomodante e che ciò possa giustificare un'inversione dei tagli dei tassi introdotti dal presidente Powell nel 2025.

Sebbene Kevin Warsh continui a mantenere il massimo riserbo e non intenda fornire indicazioni preventive sulle future decisioni di politica monetaria, è evidente che diversi altri membri votanti del FOMC ritengono ormai opportuno avviare una discussione su un possibile rialzo dei tassi negli Stati Uniti.

In questo contesto, non si può escludere un aumento dei tassi già nella riunione del FOMC di luglio, anche se riteniamo più probabile un intervento in occasione della riunione di settembre. Nel frattempo, anche qualora la Fed decidesse di rinviare un rialzo, è altamente probabile che adotti una comunicazione dai toni più restrittivi, con l'obiettivo di esercitare pressione al rialzo sui rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza e di contenere le aspettative di inflazione.

Ciò potrebbe rendere difficile un rialzo dei Treasury e contribuire a un ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti. Per il momento, tuttavia, continuiamo a non esprimere una direzione precisa sui Treasury, considerando che i mercati futures già incorporano una certa dose di inasprimento della politica monetaria. Riteniamo comunque che i rendimenti obbligazionari statunitensi continueranno a sottoperformare rispetto ad altri mercati, riflettendo il persistente divario nella crescita economica tra gli Stati Uniti e le altre economie avanzate.

Dati sull'inflazione più favorevoli in Germania e Francia hanno sostenuto i rendimenti europei nel corso dell'ultima settimana, mentre Christine Lagarde, intervenendo al forum di Sintra, ha ridimensionato il rischio di due rialzi consecutivi dei tassi in occasione della riunione della Bce di luglio. Tuttavia, con i prezzi del gas naturale ancora superiori del 40% rispetto ai livelli precedenti allo scoppio del conflitto in Medio Oriente, a causa delle persistenti interruzioni delle forniture dal Qatar, va considerato che la necessità per i Paesi europei di ricostituire le scorte in vista dell'inverno potrebbe rallentare il ritorno dell'inflazione verso l'obiettivo nei prossimi mesi.

Di conseguenza, riteniamo che vi siano probabilità sostanzialmente equivalenti che la Bce proceda con un ulteriore inasprimento della politica monetaria nella riunione di settembre e mantenga un orientamento restrittivo fino alla fine del 2026.

Nel frattempo, nelle ultime settimane gli spread dei titoli di Stato dell'Eurozona si sono progressivamente ampliati, mentre gli spread del credito societario si sono mossi nella direzione opposta. Non vi sono fattori fondamentali significativi alla base di questa dinamica, anche se osserviamo che la minore domanda da parte degli investitori esteri sta esercitando una certa pressione sui rendimenti.

Storicamente, gli investitori giapponesi sono stati tra i principali acquirenti, ad esempio, degli OAT francesi. Tuttavia, ora che i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) sono diventati più interessanti, l'interesse degli investitori esteri verso il debito francese si è ridotto. Al momento non manteniamo una posizione attiva sugli spread dell'Eurozona, ma riteniamo che livelli intorno a 85 punti base sul differenziale dei titoli decennali possano rappresentare un'interessante opportunità di valore nel lungo periodo sia per l'Italia sia per la Francia.

Nel Regno Unito, la crescente attenzione alla situazione dei conti pubblici ha penalizzato i Gilt nel corso della settimana, alla luce delle prospettive di spesa associate all'arrivo di Andy Burnham come nuovo Primo Ministro, in sostituzione di Keir Starmer.

La pubblicazione di questa settimana del Defence Investment Plan (DIP) ha evidenziato un disavanzo di 5 miliardi di sterline nei conti pubblici, ancora prima di eventuali interventi volti ad aumentare la spesa per la difesa oltre il livello previsto del 2,7% del Pil. I consiglieri di Andy Burnham hanno ventilato l'ipotesi di emettere "war bond" per contribuire a finanziare questo fabbisogno. Gli investitori obbligazionari britannici, tuttavia, sanno bene che si tratta semplicemente di Gilt con una denominazione diversa e che, di fatto, rappresentano un ulteriore incremento del ricorso al deficit.

Sembra inoltre che il futuro Primo Ministro intenda incrementare gli investimenti anche in altri ambiti. La realtà politica, tuttavia, è che nelle prossime settimane dovrà affrontare scelte difficili. Un aumento della pressione fiscale è possibile, ma rischierebbe di pesare sul sentiment economico e sulla crescita. Per questo motivo non ci sorprenderebbe se i mercati mettessero presto alla prova la sua determinazione nel mantenere una gestione sostenibile dei conti pubblici.

Nelle ultime settimane molti investitori hanno scelto di dare credito alle dichiarazioni di Burnham, ritenendo che il quadro di disciplina fiscale verrà rispettato. Questo ottimismo si è riflesso anche nelle aspettative del mercato secondo cui Burnham avrebbe potuto nominare Wes Streeting Cancelliere dello Scacchiere.

Sulla base delle nostre analisi, tuttavia, riteniamo che la nomina di Streeting sia poco probabile. In questo contesto, osserviamo che la componente della soft left detiene oggi l'equilibrio dei rapporti di forza all'interno del gruppo parlamentare laburista a Westminster. Per questo motivo, Ed Miliband continua a essere considerato uno dei candidati favoriti da quest'area del partito, nonostante la percezione negativa che molti operatori dei mercati finanziari britannici continuano ad avere nei suoi confronti.

Di conseguenza, non ci sorprenderebbe assistere a una sottoperformance del mercato dei Gilt nelle prossime settimane. Sebbene riteniamo poco interessante assumere oggi una posizione corta su un mercato che, in termini di valutazioni, appare più interessante di molti altri, preferiremmo attendere un momento di maggiore tensione politica nel Regno Unito, che potrebbe rappresentare un punto d'ingresso più favorevole per acquistare.

Anche i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi hanno sottoperformato nell'ultima settimana, in parte a causa dell'apprezzamento del dollaro nei confronti dello yen, che ha portato la valuta giapponese ai livelli di valutazione più bassi degli ultimi 40 anni. Il fatto che gli interventi sul mercato valutario non siano finora riusciti a stabilizzare lo yen aumenta il rischio di un'ulteriore fase di indebolimento della valuta, con conseguenti pressioni inflazionistiche sull'economia domestica. Si tratta di uno sviluppo potenzialmente molto impopolare tra gli elettori giapponesi, che potrebbe finire per indebolire la posizione del Primo Ministro Sanae Takaichi, considerata la principale sostenitrice di una politica monetaria accomodante da parte della Bank of Japan, che oggi appare ormai in significativo ritardo rispetto all'evoluzione del ciclo economico.

La forte accelerazione registrata dall'indagine Tankan di questo trimestre sul clima di fiducia delle imprese evidenzia la solidità di fondo dell'economia giapponese. Analizzando i dati nel dettaglio, emerge inoltre che stanno iniziando ad accumularsi rischi al rialzo per l'inflazione.

L'annuncio di un piano di investimenti da 370mila miliardi di yen (circa 2.100 miliardi di dollari) da realizzare nei prossimi 14 anni rafforza ulteriormente la determinazione del Paese a sostenere la crescita del Pil. Sebbene questo obiettivo possa essere considerato più aspirazionale che vincolante e riteniamo improbabile che comporti un aumento delle emissioni di titoli di Stato giapponesi (JGB) nel 2026 o nel 2027, una crescita potenziale più elevata potrebbe tradursi in un livello più alto del tasso d'interesse neutrale, contribuendo così a mantenere elevati i rendimenti.

Detto questo, con i rendimenti dei JGB a lunga scadenza intorno al 4%, continuiamo a ritenere che la curva dei rendimenti sia sufficientemente ripida da poter assorbire un aumento dei tassi a breve senza rendere necessario un ulteriore rialzo dei rendimenti sulle scadenze più lunghe.

Non siamo particolarmente preoccupati per la traiettoria dei conti pubblici giapponesi. Dal punto di vista di un investitore obbligazionario, il rischio principale sarebbe piuttosto un improvviso e marcato aumento dell'inflazione. Al momento, le pressioni sui prezzi al consumo in Giappone restano contenute, anche se la debolezza dello yen potrebbe peggiorare il quadro prospettico.

Per quanto riguarda la valuta giapponese, al momento non manteniamo alcuna posizione attiva. Nel breve termine confidiamo che gli interventi delle autorità riescano a limitare un ulteriore indebolimento dello yen nelle prossime settimane. Tuttavia, se i responsabili della politica economica a Tokyo non dovessero modificare il loro approccio, il rischio di una nuova fase di deprezzamento della valuta sembra aumentare.

Altrove, la settimana abbreviata dalla festività negli Stati Uniti ha determinato un'attività più contenuta sia sui mercati del credito sia su quelli emergenti.

Guardando alla seconda parte dell’anno

Determinare correttamente la traiettoria dell'economia statunitense e della politica monetaria della Federal Reserve sarà fondamentale per il posizionamento dei portafogli nelle prossime settimane. A questo proposito, vale la pena ricordare che il FOMC è un organo collegiale guidato da un presidente: le decisioni di politica monetaria non saranno quindi determinate esclusivamente né controllate da Kevin Warsh. Di conseguenza, l'andamento dei tassi della Fed non dipenderà soltanto da Kevin Warsh, né tantomeno da Donald Trump.

Ci sembra inoltre che molti gestori vogliano credere che la Fed non procederà ad alcun rialzo dei tassi. Questa convinzione appare particolarmente diffusa nei mercati del credito, azionari e del private market. Ciò potrebbe rappresentare una fonte di vulnerabilità: se infatti la Fed dovesse effettivamente aumentare i tassi, un comunicato dai toni restrittivi ("hawkish") a sostegno della decisione alimenterebbe immediatamente le aspettative di ulteriori rialzi successivi.

Nel fine settimana in cui gli Stati Uniti celebrano il 250° anniversario della Dichiarazione d'Indipendenza, è interessante fare il punto sul percorso di un Paese che, nell'ultimo secolo, è diventato la principale superpotenza mondiale. Guardando al futuro, le prospettive presentano molti elementi di forza e di ottimismo, ma anche importanti fragilità e sfide emergenti che gli Stati Uniti dovranno affrontare se vorranno continuare a prosperare nei prossimi cinquant'anni, per non parlare dei prossimi duecentocinquanta.

Un aspetto particolarmente rilevante è il rischio che la diffusione dell'intelligenza artificiale acceleri ulteriormente la concentrazione della ricchezza in un Paese che storicamente ha mostrato una certa resistenza verso politiche fiscali più redistributive. La stagnazione dei redditi reali di una parte consistente della popolazione americana potrebbe favorire una crescente radicalizzazione politica, in un'epoca in cui i social media tendono a rafforzare i pregiudizi individuali e valori come il rispetto e la tolleranza sembrano progressivamente indebolirsi. Anche il cambiamento climatico, pur non rappresentando oggi una priorità per l'attuale amministrazione, tornerà inevitabilmente al centro del dibattito, alimentando una crescente competizione per le risorse.

Molte delle sfide che gli Stati Uniti – così come numerosi altri Paesi – si trovano ad affrontare richiedono politiche lungimiranti e una visione di lungo periodo. Tuttavia, viviamo in un contesto sempre più orientato ai risultati immediati, una tendenza particolarmente evidente anche nei mercati finanziari.

Da questo punto di vista, è difficile non interpretare quanto sta accadendo nelle ultime settimane ai titoli legati ai semiconduttori come una forma di investimento altamente speculativo, assimilabile a una scommessa da casinò. In società sempre più dipendenti dagli smartphone, sembra che tutti siamo diventati dipendenti da gratificazioni immediate; negli Stati Uniti, Donald Trump ha dimostrato di comprendere molto bene questa dinamica e di saperla utilizzare a proprio vantaggio.

In questo contesto, nonostante un elenco crescente di battute d'arresto e di fallimenti politici accumulati nell'ultimo anno, il Presidente degli Stati Uniti può certamente festeggiare dopo aver realizzato profitti per circa 1 miliardo di dollari dalle attività legate alle criptovalute in un mercato complessivamente in calo. Non c'è quindi da stupirsi se sia dell'umore giusto per fare festa. Più difficile immaginare che altrettanta fortuna abbia sorriso alla maggior parte dei suoi sostenitori del movimento MAGA.