Unlocking markets: dopo la tempesta torna il sereno?

Unlocking markets: dopo la tempesta torna il sereno?

Andrzej Skiba, Head of US Fixed Income, e Mike Reed, Head of Global Financial Institutions.

Mike Reed 00:04

Ciao e bentornati a Unlocking Markets, la serie di podcast a cura di RBC BlueBay in cui i nostri esperti forniscono le loro opinioni sul contesto macroeconomico e discutono di come i temi top-down contribuiscano a influenzare il loro modo di investire.

Sono Mike Reed, Head of Global Financial Institutions, e oggi siamo in compagnia di Andrzej Skiba, Head of US Fixed Income. Andrzej vive negli Stati Uniti, quindi sarà interessante ascoltare il punto di vista di un europeo che attualmente vive e lavora negli Stati Uniti, dove la situazione politica ed economica è molto movimentata. Bentornato, Andrzej. È un piacere riaverti nel nostro programma.

Andrzej Skiba 00:43

È davvero un piacere essere di nuovo qui. È un piacere partecipare al programma.

Mike Reed 00:48

Grazie mille. Con il quarto trimestre ormai iniziato, tutti gli occhi rimangono puntati sugli Stati Uniti e sull'andamento della più grande economia mondiale, poiché ovviamente questo ha un impatto enorme sull'andamento dei prezzi degli asset globali. Nel secondo trimestre abbiamo assistito a violente oscillazioni quando il presidente Trump ha annunciato i suoi dazi su vasta scala, ma da allora sia le azioni sia le obbligazioni globali hanno registrato un rimbalzo e hanno chiuso il terzo trimestre con performance piuttosto solide. Alla luce delle recenti ottime performance, quale sarà il futuro e quali saranno i fattori trainanti dei rendimenti del reddito fisso?

Andrzej Skiba 01:21

Mike, pensiamo che da qui in poi ci sarà un rialzo, almeno in termini di total return. Secondo le nostre previsioni, potremmo assistere a rendimenti elevati a una cifra, sia che si tratti di titoli investment grade sia high yield, su un orizzonte temporale di 12 mesi, il che rappresenta un rendimento piuttosto interessante rispetto agli standard storici.

Il modo in cui raggiungeremo questo obiettivo è leggermente diverso a seconda delle asset class. Con l'investment grade, è necessaria una certa collaborazione da parte dei rendimenti dei titoli di Stato, oltre a un leggero restringimento dello spread e a una compressione continua. Nel caso dell'high yield, invece, la maggior parte del rendimento è attribuibile al carry dell’asset class, ovvero al rendimento dell’asset class. A nostro avviso, rendimenti elevati a una cifra non sono da sottovalutare. Tutto ciò presuppone un continuo taglio dei tassi negli Stati Uniti, ma anche una stabilizzazione, se non un'accelerazione, dell'economia statunitense all’avvicinarsi del 2026, che è il nostro scenario di base in questo momento.

Mike Reed 02:29

Sì, è piuttosto interessante, in realtà, perché vorrei passare a parlare un po' della Fed e anche, come hai detto tu, dei rendimenti elevati a una cifra in un contesto in cui i tassi sono in calo o più bassi, il che è piuttosto interessante. Come hai notato, la Fed ha già abbassato i tassi di 25 punti base a settembre e il mercato sta scontando ulteriori tagli nei prossimi mesi, il che dovrebbe contribuire a stimolare l'economia.

Tuttavia, e sto usando il condizionale, i tassi a più lungo termine rimangono elevati, indicando che gli investitori sono preoccupati per l'inflazione? Ovviamente, questo ha causato un irripidimento della curva dei rendimenti, e questo preoccupa alcuni operatori di mercato. Come pensi che evolverà la situazione nel mercato del credito nei prossimi 12 mesi?

Andrzej Skiba 03:13

Ci sono diversi modi di vedere la questione. Il primo punto di vista riguarda, come hai anticipato, il rischio di curve ripide e il segnale che questo invia agli investitori nel reddito fisso. Riteniamo che ciò diventi un problema solo se la crescita vacilla. Quando ci si trova in una situazione in cui gli Stati Uniti devono affrontare un deficit elevato e, allo stesso tempo, si assiste a un'emissione massiccia di titoli del Tesoro, mentre la crescita vacilla, si crea una combinazione tossica per i mercati del reddito fisso. In tale contesto, ci aspetteremmo una pressione continua sulle valutazioni del reddito fisso.

Detto ciò, non è questo il nostro scenario di base. A nostro avviso, come ho già detto, nel 2026 assisteremo probabilmente a una stabilizzazione o addirittura a un'accelerazione della crescita. L’argomentazione si fonda principalmente sul processo di deregolamentazione, la spinta decisa dell’amministrazione Trump a ridurre la regolamentazione e a riaccendere gli “animal spirits” dell’economia, ma anche sull’impatto cumulativo dei tagli dei tassi d’interesse che ci si attende per quest’anno e per il 2026.

Se ciò dovesse accadere, riteniamo che il mercato sarà disposto a perdonare livelli elevati di deficit, intorno al 6-7% negli Stati Uniti. Se l’ipotesi di base resta una crescita solida, il mercato tenderà a guardare oltre le prospettive di disavanzo e ad accettare curve dei rendimenti più ripide. Allo stesso tempo, in questo scenario, vale la pena sottolineare che, dal punto di vista della domanda di titoli obbligazionari, come investitori nel credito, auspichiamo che le curve restino ripide, poiché, quando i rendimenti dei Treasury a 10 e 30 anni si mantengono su livelli elevati rispetto agli standard storici, questo contribuisce ad attrarre una forte domanda da parte degli investitori sensibili al rendimento.

È quasi come se gli investitori dicessero: “Guardate, tutti questi tagli dei tassi sono già scontati nella parte iniziale della curva”. Va tutto bene, ma a noi non interessa più di tanto. Ciò che ci interessa sono i rendimenti nella parte più lunga della curva. Finché questi rimangono elevati, ciò contribuisce a creare domanda per questa asset class e a far affluire denaro verso gli asset a reddito fisso, il che dovrebbe sostenere le valutazioni. Finché la crescita è stabile o in miglioramento e i rendimenti rimangono ripidi, si tratta in realtà di un contesto di forte domanda per il reddito fisso.

Mike Reed 05:55

Lo capisco, e il confronto tra i tassi overnight e quelli a breve termine sembra piuttosto interessante. Ne hai parlato quando abbiamo affrontato il discorso sugli spread creditizi. Ho dato un'occhiata ad alcuni grafici e commenti. Gli spread creditizi investment grade sono ora ai minimi storici degli ultimi 30 anni. Tuttavia, come hai detto, i rendimenti complessivi, data la situazione dei titoli del Tesoro, rimangono elevati rispetto alla media dell'ultimo decennio, degli ultimi 15 anni.

Ritieni che, nel complesso, i rendimenti offrissero una compensazione adeguata rispetto al basso premio per il rischio disponibile nel credito? Esiste la possibilità che si arrivi al punto in cui società come Microsoft o Google vengano considerate emittenti con un merito creditizio superiore, ad esempio, a quello del governo statunitense, tanto da scambiare a livelli più favorevoli? È uno scenario possibile?

Andrzej Skiba 06:40

Se guardiamo alla Francia, questo sta già accadendo con molte società francesi che operano all'interno del settore sovrano. Dobbiamo capire che tipo di politica altalenante avremo negli Stati Uniti nei prossimi trimestri per capire se ciò potrà accadere.

Dal nostro punto di vista, ci sono due cose che possiamo menzionare. Sì, è vero che gli spread, in particolare quelli generici, sembrano piuttosto poco allettanti ai livelli attuali. Sarebbe poco onesto da parte nostra affermare che esista un ampio potenziale di restringimento degli spread, se si osservano gli spread generici sull’intero mercato. La buona notizia per noi è che, in qualità di investitori attivi, non siamo obbligati ad acquistare spread generici. Possiamo concentrarci su quelle aree che offrono sacche di valore. Inoltre, possiamo concentrarci su temi come, ad esempio, i tassi di compressione, dove il debito subordinato viene negoziato con uno sconto significativo rispetto al debito senior in molti dei mercati che seguiamo.

Per quanto ci riguarda, sì, è un ambiente terribile per adottare un approccio passivo, perché così facendo si devono essenzialmente accettare queste valutazioni poco allettanti in tutti i segmenti del mercato. Ma se si è investitori attivi, è possibile trovare modi per generare alfa, cosa che abbiamo fatto costantemente negli ultimi trimestri nonostante gli spread relativamente ridotti. Allo stesso tempo, l'attenzione si concentra sui rendimenti storicamente interessanti di questa asset class.

Mike Reed 08:09

Ottimo. Una bella pubblicità per gli investimenti attivi. È vero che, nel settore del reddito fisso, molti investitori non capiscono come sia possibile ottenere un alfa costante sul mercato. È possibile farlo osservando le diverse aree esistenti, ma vorrei esaminare un altro modo per generare alfa. Vorrei introdurre la parola che inizia con la “F”.

Nelle ultime settimane abbiamo assistito a un paio di fallimenti di alto profilo. Si tratta del settore automobilistico statunitense, con First Brands e Tricolor che hanno presentato istanza di protezione. Ciò ha sollevato ovvie preoccupazioni circa il deterioramento della salute finanziaria delle famiglie a basso reddito, forse preoccupando alcuni investitori che stiamo assistendo a una ripetizione del modello che ha portato alla crisi immobiliare statunitense nel 2007 e nel 2008. Ritiene che queste preoccupazioni siano giustificate? Si tratta di un segnale di allarme?

Andrzej Skiba 09:01

Riteniamo che si tratti in realtà di una narrazione falsa. Se si analizzano singolarmente queste situazioni, si tratta essenzialmente di casi di frode, per i quali esiste una buona probabilità, dato che siamo ancora nella fase di indagine, che si sia verificato un doppio impegno di garanzie collaterali, ovvero attività di natura essenzialmente fraudolenta. Nei prossimi mesi avremo maggiori informazioni su ciascuno di questi casi, ma questa è la conclusione iniziale che possiamo trarre dai resoconti della stampa e dai documenti ufficiali.

Tuttavia, hai assolutamente ragione nel dire che ciò ha aumentato il livello di preoccupazione per la situazione dei consumatori statunitensi e stiamo ricevendo molte domande sul fatto che questa situazione possa effettivamente essere considerata un campanello d'allarme. Quando esaminiamo i dati, e si guardano i dati sui consumatori provenienti da alcuni dei maggiori fornitori di credito al consumo negli Stati Uniti, vediamo un miglioramento piuttosto che un peggioramento. Stiamo assistendo a un calo dei tassi di insolvenza piuttosto che a un aumento, e le perdite nette e le cancellazioni nette stanno diminuendo piuttosto che aumentare.

In generale, le informazioni che riceviamo dal settore suggeriscono un miglioramento piuttosto che un peggioramento. Naturalmente, nelle ultime settimane potrebbe esserci stato un improvviso cambiamento di tendenza che non abbiamo ancora visto. Nelle prossime settimane vedremo arrivare altri dati in questo ambito. Da quanto abbiamo visto finora, le cose stanno migliorando, non peggiorando.

Sì, è vero che le fasce di reddito più basse sono state particolarmente penalizzate dagli ultimi bilanci e chiaramente non sono considerate vincitrici del bilancio statunitense. Tuttavia, per la maggior parte delle altre fasce di reddito negli Stati Uniti, l'impatto è stato neutro o positivo. Supponendo che l'economia statunitense riprenda effettivamente slancio nel 2026, non vediamo all'orizzonte sviluppi troppo preoccupanti.

Tuttavia, questo non ci autorizza a essere compiacenti. Continueremo sicuramente a vagliare i dati, assicurandoci di non rimanere ancorati alla nostra opinione che, in base a ciò che vediamo, i consumatori siano in ottima forma. Per il momento, riteniamo che considerare questi due casi specifici come indicatori di un malessere più diffuso sia una narrazione errata.

Mike Reed 11:49

Questo sicuramente offre un certo grado di rassicurazione. Ovviamente, siamo ancora nelle prime fasi in queste due situazioni, ma se non dovessero creare effetti più generalizzati, allora ci si può augurare che la situazione rimanga positiva. Credo che un settore che chiaramente non sta beneficiando delle nuove politiche dell'amministrazione Trump sia quello dello shale oil negli Stati Uniti.

A causa dell'aumento della produzione in Medio Oriente e della domanda globale contenuta, il prezzo del petrolio è ora inferiore al livello precedente all'invasione russa dell'Ucraina. Con il suo elevato costo marginale di produzione, lo shale statunitense è diventato ampiamente non redditizio ai livelli attuali. Invece di “drill, baby, drill” (trivella, baby, trivella), è più “shut, baby, shut” (chiudi, baby, chiudi). I produttori di shale statunitensi sono ora a rischio di insolvenza. Quanto è esposto il settore high yield statunitense a questa possibilità?

Andrzej Skiba 12:39

Mi oppongo con forza a questa premessa. Se si guarda al settore energetico statunitense, si nota che è cambiato radicalmente rispetto all'ultima grave crisi che abbiamo vissuto nel 2015 e nel 2016. Da allora, abbiamo assistito a un drastico calo della leva finanziaria all'interno del sistema. Mi riferisco alle società energetiche statunitensi ad alto rendimento piuttosto che solo a quelle investment grade, ma anche a un notevole miglioramento dell'efficienza, ovvero al fatto che occorrono molti meno pozzi per ottenere la produzione necessaria, quindi le società sono più redditizie.

Se si guarda all'industria in questo momento, anche con i prezzi attuali del petrolio con il WTI intorno ai 60 dollari, il settore è effettivamente redditizio. Genera flussi di cassa. Inoltre, è stato aiutato dall'amministrazione Trump in due modi. Il primo riguarda le autorizzazioni. Molte autorizzazioni hanno visto un allentamento dei termini; ad esempio, è possibile perforare nuovamente sui terreni federali.

L'altro aspetto, che riguarda il bilancio e che è probabilmente ancora più importante, è costituito dai notevoli vantaggi fiscali per il settore in termini di ammortamento e dalla protezione fiscale che è stata messa in atto. In realtà, se si guarda al settore, sta andando meglio rispetto al periodo precedente all'amministrazione Trump.

Detto questo, è anche vero che quando i prezzi scendono, e questo è chiaramente un rischio perché l'OPEC sta producendo sempre di più, potrebbe verificarsi una situazione in cui, anche se gli Stati Uniti riprendono slancio, se il resto del mondo sta attraversando una fase di crescita piuttosto poco allettante, ciò potrebbe esercitare pressione sui prezzi del petrolio. In questo scenario, si assisterà a un calo della redditività in tutto il settore.

Siamo fermamente convinti che il settore energetico statunitense possa superare questa crisi perché, rispetto alla crisi del 2015-2016 che ha spazzato via molte aziende del settore, all'epoca molti emittenti avevano un leverage di 3, 4 o 5 volte. Oggi, la stragrande maggioranza del settore ha un leverage di 1 o 2 volte, con 2 volte che rappresenta di gran lunga il limite massimo che osserviamo nel settore.

La capacità del settore di resistere a prezzi del petrolio ancora più bassi è molto maggiore. Ciò non significa che i prezzi delle obbligazioni in tutto il settore continueranno a salire. Naturalmente, potrebbero subire pressioni se i prezzi spot fossero più bassi, ma le prospettive di insolvenza sono notevolmente diverse rispetto ai periodi passati in cui abbiamo assistito a pressioni sui prezzi spot del petrolio.

Mike Reed 15:33

È bello sapere che hanno imparato la lezione di dieci anni fa e sembra che ora siano in una posizione molto migliore. Tornando a un tema che risale forse a due decenni fa, nelle ultime due settimane abbiamo assistito a un evento di mercato molto interessante, ovvero l'acquisizione di EA Sports da parte di un consorzio di acquirenti privati, tra cui il Saudi Arabia Public Investment Fund, in quella che credo sia la più grande operazione di leveraged buyout della storia. Ne abbiamo parlato poco fa, ma questo segna l'inizio di una nuova era di spirito imprenditoriale negli Stati Uniti. Quale sarà il probabile impatto sul debito quotato in borsa se gli acquirenti privati torneranno in gioco?

Andrzej Skiba 16:17

Sì, è stato affascinante osservare come il treno delle fusioni e acquisizioni sia ripartito, e stiamo parlando di leveraged buyout, acquisizioni da pubblico a privato, in un modo che non vedevamo da molto tempo. Siamo assolutamente d'accordo. Riteniamo che ora che negli Stati Uniti vi sia chiarezza sui temi della tassazione, soprattutto sul tema del commercio, gli emittenti siano più liberi di prendere decisioni di investimento, anche quando si tratta di fusioni e acquisizioni.

Ci aspettiamo un aumento significativo dell'attività di fusione e acquisizione nei prossimi trimestri. Lo stiamo già vedendo accadere, non solo per quanto riguarda l'acquisizione con leva finanziaria di EA, ma anche per molte altre operazioni annunciate nelle ultime settimane. Riteniamo che questo sia solo l'inizio e che sarà ulteriormente favorito dai tagli dei tassi che ridurranno il costo del finanziamento in futuro.

Per quanto riguarda le operazioni di leveraged buyout, prevediamo che la tendenza sarà simile al passato, con il finanziamento di tali operazioni sui mercati variabili. La maggior parte del finanziamento dovrebbe avvenire nel settore dei prestiti leveraged e del credito privato, con una piccola parte del flusso di operazioni che interesserà i mercati obbligazionari.

Detto questo, ciò che conta è quali sono le società oggetto di queste acquisizioni, soprattutto se l'acquisizione porterà a un aumento della leva finanziaria. Oggigiorno la maggior parte delle obbligazioni prevede clausole di cambio di controllo. Tuttavia, molte obbligazioni vengono scambiate ben al di sopra di tali livelli, a prezzi significativamente più elevati.

Il calo dei prezzi ai livelli previsti in caso di cambio di controllo potrebbe comportare uno svantaggio per gli investitori, pertanto stiamo dedicando molto tempo, insieme ai nostri analisti, all'identificazione degli acquirenti e dei potenziali obiettivi. Abbiamo dovuto rispolverare i nostri filtri di rendimento LBO che non utilizzavamo da diversi anni, ma siamo assolutamente concentrati su questo tema e prevediamo un aumento dell'attività, soprattutto sapendo che i mercati sono ampiamente aperti al finanziamento.

La capacità degli emittenti di finanziare le operazioni, che si tratti di mercati investment grade o high yield, è attualmente molto consistente. È molto importante scegliere chi potrebbero essere gli obiettivi di tali acquisizioni, laddove ciò potrebbe effettivamente portare a un miglioramento della qualità del credito o all'eliminazione delle obbligazioni, e quali nomi sono vulnerabili a un effettivo calo dei prezzi verso il cambio di controllo a seguito delle acquisizioni, e quali emittenti desiderano ripristinare la loro struttura patrimoniale a un livello elevato di leva finanziaria per far fronte a un'acquisizione. Si tratta di un lavoro impegnativo per i nostri team, ma anche di un tema piuttosto interessante che prevediamo aumenterà di importanza nei prossimi trimestri.

Mike Reed 19:21

È molto interessante. Tornando al tema attivo contro passivo, avere intorno a sé dei team che, come hai accennato, hanno già vissuto questo ciclo in passato, rispolverare vecchi modelli e sapere cosa è successo in passato è davvero molto importante. Non si tratta solo di scegliere i vincitori, ma anche di evitare gli sconfitti. Questo aiuta davvero a generare alfa.

È chiaro che ci sono molte dinamiche diverse negli Stati Uniti, sia nella politica sia nell'economia stessa. Sarà interessante vedere come tu e il tuo team navigherete tra le varie correnti di investimento. Apprezzo molto che tu sia tornato nel programma. È stato stimolante ascoltare le tue opinioni e capire cosa farai per generare rendimenti per i clienti in quello che sembra un mercato pieno di opportunità per generare alfa. Grazie, Andrzej.

Andrzej Skiba 20:08

È sempre un piacere. Grazie.

Mike Reed 20:10

Grazie mille per aver ascoltato il programma. Se vi è piaciuto, vi invitiamo a mettere “mi piace” e a iscrivervi sulla vostra piattaforma podcast preferita. Torneremo presto. Saremo affiancati dal nostro CIO, Mark Dowding. Con le sue opinioni sui mercati globali e le intuizioni acquisite durante gli incontri con le banche centrali di tutto il mondo, vale sempre la pena ascoltarlo. Se desiderate ascoltare una delle precedenti edizioni del podcast Unlocking Markets, sono disponibili anche sul nostro sito web www.bluebay.com, oppure su Apple, Spotify o Google. Grazie ancora per averci seguito oggi. Good luck and goodbye.