Il tonfo di Trump!

Dazi e commercio: un nuovo livello di caos

I rendimenti dei Treasury hanno registrato un rialzo all'inizio della settimana, poiché i prezzi in calo delle azioni statunitensi hanno indotto una fuga verso la qualità. Sebbene i dati economici, come il rapporto sui salari della scorsa settimana, rimangano relativamente sani, le preoccupazioni riguardo a come i dazi e i tagli al personale federale possano pesare sull'attività economica hanno portato a qualche preoccupazione riguardo ai rendimenti azionari futuri.

Nel frattempo, gli investitori che avevano ipotizzato che un “Trump put” avrebbe impedito il calo degli indici azionari, sono stati scossi in questa convinzione dai commenti del Presidente degli Stati Uniti lo scorso fine settimana, che suggeriscono la sua scarsa sensibilità alla debolezza dei mercati nel breve termine rispetto al suo primo mandato, almeno fino a quando l'agenda di riforme che sta cercando di portare avanti non sarà realizzato.

Sebbene, a metà settimana, il calo dei mercati azionari si sia stabilizzato un po', è evidente che la ripresa degli indici azionari è stata debole, anche se la fuga verso la qualità dei flussi obbligazionari si è invertita con il progredire della settimana.

Dal punto di vista del reddito fisso, è difficile sostenere che la Fed possa considerare l'ipotesi di abbassare i tassi nel breve termine e, nonostante un dato dell'IPC statunitense leggermente migliore del previsto, permangono per i prossimi mesi rischi di inflazione nel contesto dell'imposizione di dazi.

Abbiamo sostenuto che l'imposizione di dazi nell'economia statunitense rappresenta una sorta di shock negativo sull'offerta. Le banche centrali mostreranno come gli strumenti a loro disposizione siano adatti a gestire la domanda aggregata nell'economia e possano rispondere agli shock della domanda. Tuttavia, i tassi di interesse non sono uno strumento così utile nel contesto degli shock dell'offerta, come abbiamo sperimentato durante la pandemia di Covid.

Con i mercati dei future sui tassi di interesse che scontano già 75 punti base di ulteriore allentamento della Fed nel resto del 2025 poco più di una settimana fa siamo passati a una posizione di breve durata sui tassi statunitensi.

Al momento, è difficile persino escludere che la Fed possa finire per aumentare i tassi come prossima mossa, nonostante i tassi di interesse si attestino a livelli superiori alla sua valutazione del livello neutro a lungo termine.

In particolare, avendo erroneamente sottovalutato l'aumento dell'inflazione nel 2021, il FOMC non vorrà ripetere un simile errore. Di conseguenza, riteniamo che possa esserci una “soglia di dolore” intorno al 4,0% sull'IPC core (3,5% sul PCE core), a quel punto la Fed potrebbe sentirsi sotto pressione a spingere i tassi al rialzo.

Nel frattempo, alla Casa Bianca, non si è ancora conclusa la serie di dichiarazioni sulla politica economica da parte di Trump e del suo team. La minaccia di raddoppiare i dazi sul Canada e di applicare dazi di ritorsione contro qualsiasi paese abbia la temerarietà di rispondere alle azioni commerciali statunitensi, ha innervosito gli investitori, che temono le conseguenze di una guerra commerciale in escalation. Ciò non ha impedito a molti paesi, in particolare quelli dell'Eurozona, di imporre dazi di ritorsione agli Stati Uniti, con conseguente retorica sempre più aggressiva da parte della Casa Bianca. Un'eventuale soluzione finale in cui gli Stati Uniti legiferano un dazio del 10% come pseudo imposta sui consumi potrebbe finire per essere vista come un punto di approdo ragionevole.

Tuttavia, con l'approccio conflittuale e talvolta prepotente di Trump, il rischio è che le tensioni continuino a crescere nel breve termine e che le relazioni si deteriorino al punto da rendere più difficile trovare una soluzione immediata, in assenza, nel frattempo, di ulteriori danni economici materiali e ai mercati finanziari.

Certamente, può sembrare che l'incertezza possa influenzare il sentiment nel breve termine e le imprese rifletteranno in generale sul fatto che ciò di cui hanno bisogno per prosperare è stabilità, non instabilità, nel contesto macroeconomico e politico.

Oltreoceano, i mercati continuano a digerire le conseguenze dell'inversione di marcia fiscale della scorsa settimana da parte del Cancelliere tedesco Merz. Gli investitori hanno continuato a rivedere al rialzo le loro proiezioni per l'inflazione tedesca e dell'Eurozona, e riteniamo che il Pil ora dovrebbe attestarsi intorno all'1,5%, una percentuale più alta rispetto a quella prevista, pari a circa la metà, prima di queste mosse.

Analogamente, prevediamo un'inflazione più elevata rispetto a prima, con un IPC che dovrebbe attestarsi intorno al 2,5% rispetto a un livello leggermente inferiore al 2% precedente. Poiché anche la Bce sta rivedendo le sue previsioni, potremmo aver assistito all'ultimo taglio dei tassi nell'attuale ciclo di allentamento della Bce e, in questo contesto, riteniamo che i mercati dei tassi di interesse scontino ancora troppo un ulteriore allentamento monetario.

Se ciò significa che i tassi di interesse rimarranno al 2,5%, allora il rendimento medio dei titoli di Stato a 10 anni dell'Eurozona, oggi al 3,25%, non sembra lontano dal fair value, anche se dal punto di vista dello spread, i rendimenti dei Bund potrebbero continuare a salire, perdendo parte del loro precedente premio di scarsità, date le prospettive di un'offerta molto più consistente in prospettiva futura.

A Tokyo, gli incontri di questa settimana con i policymaker e gli investitori hanno confermato la percezione che l'economia giapponese sia in buona forma. La dinamica di crescita ha ripreso verso la fine del 2024 e ci aspettiamo un risultato forte nelle trattative salariali (Shunto) per continuare a sostenere l'inflazione e la normalizzazione della politica monetaria in corso.

Detto questo, non sembra che la BoJ abbia molta fretta di aumentare i tassi prima di luglio e, con i rendimenti dei JGB che sono aumentati notevolmente negli ultimi due mesi, c'è una valutazione diffusa che ci sarà un aumento delle allocazioni nazionali verso il reddito fisso giapponese, a scapito del reddito fisso estero, nel prossimo anno fiscale.

Per certi versi, dopo essere stati rimproverati dagli investitori nazionali per aver espresso in passato una visione eccessivamente pessimistica sui tassi e i rendimenti giapponesi, sembra strano che ora abbiamo una visione molto più in linea con il consensus nazionale. Continuiamo a prevedere che i tassi di interesse in yen si attesteranno all'1,0% alla fine del 2025, per poi salire all'1,5% nel 2026, con i JGB a 10 anni che saliranno all'1,75% e al 2,0% nello stesso arco di tempo.

Tuttavia, riteniamo che a quel punto l'aumento dei rendimenti dei JGB sarà contenuto. Ad oggi, l'aumento dei rendimenti è stato ampiamente accolto con favore dai policymaker. Tuttavia, con il Giappone che mantiene alti livelli di debito pubblico, se i rendimenti aumenteranno troppo, ciò potrebbe alimentare preoccupazioni legate alla sostenibilità del debito fiscale. In questo modo, o gli investitori nazionali interverranno per sostenere il mercato, oppure i policymaker potrebbero finire per farlo al loro posto.

Nel frattempo, continuiamo a sottolineare la relativa economicità dei JGB a 30 anni rispetto ai titoli a 10 anni sulla curva dei rendimenti giapponese. A parte questo, tuttavia, la più grande opportunità in Giappone sembra essere nel settore FX. Negli ultimi giorni, lo yen ha invertito alcuni dei guadagni che aveva fatto quando l'avversione al rischio ha iniziato a crescere.

Tuttavia, con la riduzione dei differenziali di tasso e di crescita, riteniamo che le cose stiano andando a favore dello yen in una prospettiva futura. Sia i policymaker di Washington sia quelli di Tokyo desiderano uno yen più forte e, poiché gli investitori giapponesi guardano maggiormente agli asset nazionali, anche questo può essere un fattore di supporto.

Nel frattempo, alcuni di coloro che sono stati più pessimisti sullo yen a lungo termine indicano una contrazione del Pil con la diminuzione della popolazione. Tuttavia, poiché i cittadini in pensione vendono beni all'estero quando attingono ai loro risparmi per la pensione, non è così chiaro. Inoltre, vale la pena mettere in discussione l'idea di una contrazione a lungo termine del Pil giapponese. La crescita della produttività in Giappone è attualmente dell'1% (rispetto allo 0% nella maggior parte dell'Europa).

Inoltre, gli investimenti in tecnologia e le riforme aziendali suggeriscono che potrebbe esserci spazio per un'ulteriore crescita della produttività in Giappone. È anche sorprendente che il paese continui a mantenere una forte etica del lavoro in un momento in cui questa è in declino in occidente. Ci sono pochi altri paesi in cui si può viaggiare, se non nessuno, dove si ha ancora un programma pieno di riunioni il venerdì e tutti frequentano l'ufficio cinque giorni alla settimana.

Per quanto riguarda le obbligazioni societarie, vale la pena sottolineare la sovraperformance delle società europee rispetto a quelle statunitensi, finora, nel mese di marzo. Ieri, gli spread europei sono rimasti invariati nonostante una certa debolezza, mentre gli spread statunitensi sono più ampi, con i continui supporti tecnici in Europa che finora hanno superato le preoccupazioni sulle notizie legate ai dazi e, naturalmente, il tono di avversione al rischio nei titoli.

Secondo gli indici ICE BofA, gli spread societari europei rimangono a 90 punti base, mentre quelli statunitensi sono tornati a 97 punti base. Questa è la prima volta che gli spread dell'euro sono in linea con gli spread statunitensi dall'invasione dell'Ucraina nel primo trimestre del 2022.

Guardando avanti

Riteniamo che il rumore politico proveniente da Washington possa diminuire un po' dopo un paio di settimane turbolente. Sulla politica commerciale, l'attenzione dovrebbe spostarsi verso le scadenze all'inizio di aprile.

Alla fine, ci si può aspettare che diventi più chiaro che la strada da seguire sarà quella di legiferare in materia di tariffe al Congresso a un tasso ridotto intorno al 10%, notando che questa legislazione deve essere attuata affinché le entrate raccolte siano incorporate nei calcoli del bilancio federale.

Questo processo richiederà tempo e, nel frattempo, Trump continuerà a ricorrere a ordini esecutivi per portare avanti la sua agenda tariffaria, nonché come meccanismo per far leva su altri obiettivi politici, tra cui la sicurezza delle frontiere e il controllo della droga, solo per citarne due.

La riorganizzazione macroeconomica e geopolitica potrebbe avere implicazioni sia a breve sia a lungo termine per le economie e i prezzi degli asset. Nel breve termine, potrebbe sembrare che possano sussistere rischi al ribasso per gli asset di rischio, e manteniamo un atteggiamento cauto nei confronti del credito e degli asset di rischio in generale. Tuttavia, non riteniamo che i timori di un rallentamento economico debbano essere sopravvalutati e continuiamo a ritenere improbabile una recessione negli Stati Uniti quest'anno.

Prevediamo anche vincitori e vinti relativi, nonché beneficiari e vittime involontari, a causa della posizione di Washington. Rimaniamo cauti sulle prospettive per il Canada, poiché le prossime elezioni rendono politicamente popolare cercare di affrontare Trump, piuttosto che accondiscendere.

Ci siamo anche interrogati sulle implicazioni macroeconomiche per un'economia come quella irlandese. La Tigre Celtica ha ruggito negli ultimi anni, aiutata in non piccola parte dai forti investimenti esteri provenienti da aziende statunitensi. Ciò è stato particolarmente evidente nel settore tecnologico, dove le aziende hanno stabilito le loro sedi centrali per approfittare delle vantaggiose aliquote fiscali.

In questo caso è facile capire come Trump e i suoi colleghi vorranno che quei posti di lavoro e quegli investimenti tornino in America e, se il re-shoring sarà diffuso, allora questo potrebbe essere un fattore che avrà un impatto sui mercati immobiliari locali e su altri settori dell'economia.