Trump guarda alla Groenlandia

Un felice anno nuovo?

Il 2026 è iniziato con il botto, con Trump ancora una volta protagonista delle prime pagine dei giornali dopo la drammatica cattura di Maduro a Caracas, il sequestro di una nave russa nell'Atlantico e le dichiarazioni in cui ribadiva il desiderio di incorporare la Groenlandia nella sovranità degli Stati Uniti.

Tuttavia, nonostante questa instabilità geopolitica, all'inizio dell'anno i mercati obbligazionari globali sono rimasti sostanzialmente stabili. Negli Stati Uniti, i Treasury a 10 anni sono stati scambiati tra il 4,00% e il 4,25% negli ultimi quattro mesi, con i mercati dei futures sugli interessi che scontano un taglio della Fed nella prima metà del 2026 e un altro nella seconda metà dell'anno.

Il contesto di crescita degli Stati Uniti rimane relativamente solido e l'indagine ISM Services di questa settimana suggerisce un momentum costante dell'attività economica. Nel frattempo, il nuovo presidente della Fed dovrebbe attuare una politica monetaria accomodante, con ciascuno dei candidati ancora in lizza che cerca di dipingere un quadro in cui i benefici della produttività dell'intelligenza artificiale consentiranno una forte crescita combinata con un basso tasso di inflazione e tassi di interesse più bassi nel periodo a venire.

Di conseguenza, qualsiasi variazione dei rendimenti rispetto allo status quo attuale dipenderà dai dati e dagli eventi che ridefiniranno questo scenario e, fino a quel momento, sembra che i tassi abbiano trovato una sorta di equilibrio di breve periodo.

Per quanto riguarda le conseguenze geopolitiche delle recenti azioni degli Stati Uniti, si sta diffondendo la sensazione che l'attuale amministrazione stia abbracciando la dottrina Monroe, dichiarata dal presidente James Monroe nel 1823, che stabilisce l'emisfero occidentale come sfera di influenza degli Stati Uniti.

Questo è quanto abbiamo potuto constatare durante gli incontri con i policymaker a Washington nel 2025 ed è stato il pretesto che ha portato gli Stati Uniti a decidere di offrire sostegno materiale al presidente Milei in Argentina prima delle elezioni dello scorso ottobre.

Oggi è ancora più evidente, con il presidente degli Stati Uniti che afferma che il Paese “governerà” di fatto il Venezuela nel prossimo futuro e che gli Stati Uniti perseguiranno i propri obiettivi in Groenlandia con ogni mezzo necessario.

Per quanto riguarda il Venezuela, c'è la prospettiva che l'intervento degli Stati Uniti porti alla ricostruzione delle infrastrutture dell'industria petrolifera ormai esaurite, ponendo il Paese in una posizione tale da controllare una capacità di riserva superiore a quella dell’OPEC nel suo complesso.

La prospettiva di un calo dei prezzi del petrolio potrebbe essere una buona notizia per inflazione e tassi di interesse, ma rappresentare una sfida per i produttori di greggio pesante con costi elevati (come il Canada) o per i paesi fortemente dipendenti dai proventi del petrolio per sostenere la propria posizione fiscale (come l'Arabia Saudita). 

Tuttavia, tali tendenze potrebbero manifestarsi nei prossimi trimestri, piuttosto che influenzare i prezzi del petrolio nelle prossime settimane.

Nel frattempo, le minacce di Trump sulla Groenlandia hanno creato ancora più panico (e un senso di disperazione) nelle capitali europee. Nell'era della politica di potere, nel 2025 l'Europa ha dimostrato di essere un attore debole. L'Europa può protestare, ma alla fine ha pochissima influenza sull'amministrazione Trump e, in questo senso, se gli Stati Uniti vogliono davvero la Groenlandia, non ci saranno molti ostacoli a impedirlo.

Forse il pericolo maggiore sono le implicazioni che la politica statunitense ha nei confronti di altri regimi più autoritari. Ad esempio, la Cina possa potrebbe sentirsi soddisfatta di avere maggiore libertà d'azione a Taiwan o in tutta l'Asia-Pacifico e, improvvisamente, sta diventando più difficile criticare le violazioni del diritto internazionale da parte della Russia in relazione alla sua invasione dell'Ucraina.

In questo modo, l'amministrazione statunitense deve stare attenta a come esercita il potere che ovviamente possiede, se non vuole finire per creare un mondo più pericoloso e destabilizzato nei decenni a venire.

Nell'ultimo anno o più, sembra che i mercati globali siano diventati insensibili all'instabilità geopolitica e anche ai capricci di un presidente americano audace e interventista alla Casa Bianca. Probabilmente, se l'economia statunitense va bene, allora i mercati possono essere giustificati nel guardare dall'altra parte.

Tuttavia, vale la pena riflettere sul fatto che stiamo vivendo un periodo di grandi sconvolgimenti nella politica nazionale e internazionale e che potrebbe non servire molto per rendere il panorama degli investimenti più timoroso nei prossimi mesi. Se ciò dovesse verificarsi, i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero registrare un rialzo in seguito alla fuga verso la qualità.

Un risultato simile potrebbe derivare anche da un'inversione di tendenza nei mercati azionari rispetto al sentiment nei confronti delle valutazioni dell'IA, anche se a nostro avviso questo rischio appare più realistico nella seconda parte del 2026, qualora dovessero emergere prove che l'accelerazione della spesa per gli investimenti nell'IA sta iniziando a rallentare.

I rendimenti dei titoli di Stato potrebbero anche essere sostenuti da effetti base costruttivi su base annua sui prezzi del petrolio, che nei prossimi due mesi potrebbero spingere al ribasso i tassi dell'IPC. Al contrario, l'abbondante offerta di titoli di Stato crea un contesto più difficile per i titoli a reddito fisso a più lunga scadenza, anche se il drastico accorciamento della scadenza media delle emissioni in risposta ai piani di emissione obbligazionaria potrebbe contrastare la pressione sui premi a termine incorporati nella curva dei rendimenti in molti mercati.

Detto questo, vorremmo sottolineare che, per la prima volta negli ultimi anni, i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni sono tutti scambiati con un margine superiore agli attuali tassi di interesse e, con un numero molto maggiore di paesi inclini ad abbassare i tassi di interesse piuttosto che ad aumentarli nel corso del prossimo anno, ciò suggerisce che le prospettive per i rendimenti obbligazionari globali appaiono più costruttive rispetto a quanto avvenuto all'inizio dell'anno dal 2020.

Su base relativa, manteniamo attualmente una visione positiva sulla curva dei titoli di Stato britannici, in quanto i rischi politici dovrebbero essere contenuti nei prossimi mesi e le notizie in arrivo sull'economia e sull'inflazione potrebbero giustificare un ulteriore allentamento monetario da parte della Banca d'Inghilterra nei prossimi due trimestri. Siamo inoltre ottimisti sui tassi locali in Norvegia e Islanda in vista di possibili tagli dei tassi.

I titoli di Stato core dell'Eurozona hanno sottoperformato nel 2024 sulla scia degli annunci relativi all'espansione fiscale tedesca. La pressione sul segmento a lungo termine della curva è proseguita anche a fine anno, in vista delle modifiche alla legislazione olandese sui fondi pensione, che hanno determinato una riduzione della domanda di esposizione a duration di lungo periodo.

Tuttavia, in una prospettiva futura, prevediamo che l'economia dell'Eurozona avrà difficoltà a crescere e che i rischi per l'inflazione saranno più al ribasso che al rialzo. La Bce potrebbe essere cauta nel tagliare i tassi, stando alle dichiarazioni di Schnabel e altri, in un momento in cui anche la politica fiscale tende ad essere più espansiva, ed è difficile essere troppo ottimisti sulle prospettive dei bund.

Tuttavia, siamo più inclini a pensare che i rendimenti nei prossimi due mesi potrebbero superare quelli della liquidità, aiutati dalle sorprese al ribasso dell'inflazione nel breve termine.

In Giappone, i rendimenti hanno continuato a subire una certa pressione al rialzo, anche se forse si percepisce una maggiore stabilità nel mercato, con i rendimenti a 10 anni ora superiori al 2%. Vale anche la pena notare che l'inflazione annuale di Tokyo è scesa al 2,0% dal 2,7% di dicembre e questo potrebbe preannunciare un calo simile nei dati nazionali che saranno pubblicati tra un paio di settimane.

Sebbene l'inflazione core rimanga più elevata, si avverte una maggiore stabilità dei prezzi, più vicina all'obiettivo di inflazione della BoJ, ora che le distorsioni derivanti dai cambi e dai prezzi del riso stanno scomparendo dai dati. Manteniamo una posizione neutrale sui titoli di Stato giapponesi a 10 anni, dopo aver chiuso le posizioni corte sopra il 2%, ma manteniamo un sovrappeso sui titoli a 30 anni rispetto a quelli a 10 anni su base di valore relativo.

Nei mercati emergenti, gli asset venezuelani hanno registrato un aumento di valore, con le obbligazioni PDVSA in rialzo di circa il 30% rispetto all'inizio dell'anno, prima dell'intervento degli Stati Uniti.

Più in generale, riteniamo che in America Latina si stia delineando una narrativa più favorevole agli Stati Uniti e, a prescindere dai pro e dai contro della dottrina Monroe, è possibile costruire una narrativa che possa vedere un aumento dell'interesse per l'acquisizione di asset regionali. Se ciò contribuirà a ridurre i premi di rischio, potrà aiutare a creare un contesto di investimento generalmente costruttivo.

Abbiamo una visione costruttiva sui tassi in Colombia e Brasile, dove riteniamo che i giorni dei governi di sinistra siano contati, mentre sul fronte valutario siamo ottimisti riguardo alle prospettive del peso cileno.

Per quanto riguarda le altre valute, la narrativa del dominio statunitense ci rende ottimisti sul dollaro per il 2026. Siamo pessimisti sulla sterlina britannica, prevediamo soprese negative per i dati e tassi più bassi che porteranno il cambio sotto quota 1,30 dollari.

Siamo inoltre generalmente negativi sull'euro, dato il contesto macroeconomico sfavorevole per il continente. Preferiamo la corona norvegese e islandese su base relativa, nonché il renminbi cinese rispetto alla valuta europea.

Per il momento non abbiamo un'opinione precisa sullo yen, anche se riteniamo che detenere posizioni carry nel mercato valutario rimanga un approccio interessante in un contesto di volatilità contenuta.

Anche nel credito siamo favorevoli al carry, ma troviamo difficile entusiasmarsi troppo per le valutazioni di questa asset class. Nel 2026, le opportunità nel credito sembreranno provenire più dal posizionamento relativo tra settori ed emittenti su base globale che da una strategia direzionale più esplicita.

Sebbene il contesto macroeconomico rimanga ampiamente favorevole al credito, vale la pena riflettere sul fatto che l'offerta di credito IG statunitense potrebbe raggiungere i 1.000 miliardi di dollari quest'anno, grazie alle abbondanti emissioni da parte degli hyperscaler. Ciò è da confrontare con i circa 650 miliardi di dollari dello scorso anno e con livelli tipici di emissioni intorno ai 450 miliardi di dollari nei due anni precedenti.

Guardando avanti

Finalmente disponiamo di dati economici regolari pubblicati dagli Stati Uniti, con il periodo di interruzione dei dati a seguito dello shutdown del governo ormai alle spalle. I dati sui salari di oggi saranno, come sempre, un importante motore del mercato, seguiti mercoledì prossimo dall'indice dei prezzi al consumo (IPC).

Tuttavia, riteniamo che potrebbe essere necessaria una sorpresa significativa, o un evento shock, per allontanare i titoli del Tesoro dall'equilibrio in cui si sono trovati negli ultimi mesi. Nel corso della prossima settimana è prevista anche una sentenza sui dazi IEEPA, che potrebbe essere un fattore di volatilità per il mercato, anche se riteniamo che ormai sia molto chiaro che qualsiasi dazio che verrà bocciato sarà rapidamente sostituito da altri.

Siamo anche molto scettici sul fatto che molte aziende vorranno intentare cause legali per recuperare i dazi già pagati, per paura di finire nel mirino di un'amministrazione statunitense molto assertiva.

Dal punto di vista geopolitico, riteniamo che la probabilità di un intervento militare statunitense in Groenlandia sia molto bassa. Tuttavia, non saremmo troppo sorpresi se una piccola popolazione fosse convinta a cedere la sovranità sulla propria terra di neve e roccia in cambio di una manciata di dollari.

Vorremmo anche sottolineare che esiste un precedente storico relativo alle Isole Vergini americane, che il governo degli Stati Uniti acquistò dalla Danimarca nel 1917, apparentemente per controllare il punto di accesso al Canale di Panama.

Nel frattempo, un prezzo di 60 miliardi di dollari significherebbe che una popolazione di 57.000 abitanti potrebbe diventare milionaria dall'oggi al domani, vincendo una lotteria che renderebbe quasi attraente sopportare quel clima rigido.

Tuttavia, ciò che forse colpisce di più all'inizio del 2026 è il potere e la forza evidenti degli Stati Uniti, che contrastano con la debolezza e la mitezza dell'Europa nel suo complesso.