La Fed scivola, l’autunno è in arrivo

Trump è ancora al settimo cielo?

I rendimenti dei Treasury sono rimasti sostanzialmente invariati nell'ultima settimana, mentre i mercati hanno assimilato gli esiti dell'ultima riunione del FOMC. Il Comitato ha deciso un taglio dei tassi di 25 punti base, ampiamente previsto, lasciando il tasso effettivo dei Fed Funds appena sopra il 4%.

Il commento di Powell non ha riservato grandi sorprese, continuando a porre l'accento sulla dipendenza dai dati e sul riconoscimento dei rischi al ribasso per l'occupazione nei mesi a venire. Tuttavia, con l'insediamento di un nuovo presidente della Fed previsto per il 2026, il peso delle proiezioni SEP e delle previsioni economiche in questa fase appare sempre più ridotto.

Uno sviluppo degno di nota è stato il dissenso espresso dal nuovo membro del FOMC, Stephen Miran, che ha sostenuto un taglio più aggressivo di 50 punti base. Questa divergenza evidenzia la crescente tensione tra la posizione politica della Fed e le preferenze della Casa Bianca, poiché l'allineamento di Miran con l'amministrazione solleva preoccupazioni circa la potenziale erosione dell'indipendenza della Fed.

La resistenza di Powell alle pressioni politiche sottolinea questa dinamica, ma la percezione di una linea di frattura tra la Fed e il potere esecutivo non farà che accentuarsi ulteriormente. Ciò porta all'attuale contesto in cui i tassi registrano un modesto rialzo, la curva si fa leggermente più ripida e il dollaro tende al ribasso. Tutti fattori relativamente costruttivi per gli asset rischiosi.

I rendimenti dell'euro hanno seguito l'andamento dei Treasury nell'ultima settimana. Negli ultimi giorni, abbiamo deciso di rivedere leggermente al ribasso le nostre previsioni sull'inflazione nell'Eurozona per il prossimo anno, e questo ci porta ad assumere un atteggiamento leggermente più costruttivo rispetto alla duration dell'euro. L'attuazione delle misure fiscali rimane piuttosto lenta in tutta Europa, nonostante i piani precedentemente annunciati per aumentare la spesa per la difesa e le infrastrutture.

Nel frattempo, un euro più forte può agire come forza deflazionistica, soprattutto perché le tariffe dell'Eurozona sono in calo, anziché in aumento, come invece avviene oltreoceano. Qualsiasi rialzo dei bund potrebbe essere limitato dall'abbondante offerta di obbligazioni e dal calo della domanda di duration da parte dei fondi pensione olandesi. Detto questo, per il momento potrebbe sembrare che il rapporto rischio/rendimento favorisca rendimenti tedeschi leggermente inferiori, anziché superiori.

Gli spread francesi sono rimasti stabili intorno agli 80 punti base sui titoli OAT a 10 anni nell'ultima settimana, con la nomina di Lecornu a Primo Ministro che ha contribuito ad attenuare la volatilità, per il momento. Tuttavia, permangono preoccupazioni circa la fattibilità di raggiungere un consenso sulle misure di inasprimento fiscale nel contesto del prossimo bilancio.

Fitch ha recentemente abbassato il rating creditizio della Francia da AA- ad A+ e sembra probabile, se non inevitabile, che Moody's e S&P possano seguire l'esempio nelle loro prossime revisioni nei prossimi due mesi, in particolare se gli sforzi di consolidamento fiscale continueranno a mancare. Sebbene il rating sovrano francese sia ancora cinque livelli sopra quello italiano, la traiettoria dei due paesi rimane divergente.

Ciò solleva interrogativi sulla possibilità che le OAT possano registrare performance significativamente migliori, soprattutto se l'opinione pubblica francese e il governo continueranno a resistere alle pressioni del mercato per una maggiore disciplina fiscale. In questo contesto, sembra plausibile che le OAT rimangano entro un intervallo ristretto, anche se potrebbero subire un ulteriore ampliamento se il governo dovesse cadere, portando potenzialmente a nuove elezioni parlamentari.

Guardando al futuro, le elezioni presidenziali del 2027 potrebbero avere conseguenze molto più rilevanti. Con l'avvicinarsi del nuovo anno, è difficile immaginare una performance significativa delle OAT, a meno che non si verifichi un cambiamento significativo nei sondaggi di opinione, che indichi una possibile vittoria di un candidato centrista. Questa incertezza politica, unita alle sfide fiscali, sottolinea le prospettive limitate per le OAT nel breve-medio termine.

I dati sulla disoccupazione e sull'inflazione nel Regno Unito sono stati sostanzialmente in linea con le aspettative. Per ora, la Banca d'Inghilterra mantiene invariata la sua politica. Riteniamo che Bailey e i suoi colleghi potrebbero voler tagliare i tassi, se possibile, ma ciò dipenderà da un moderato aumento dei prezzi o da un più rapido raffreddamento dei dati sull'occupazione. Il mese prossimo si assisterà probabilmente a un altro aumento dell'inflazione a causa degli effetti base.

Tuttavia, se i dati del quarto trimestre dovessero migliorare e la Fed dovesse abbassare i tassi in modo più aggressivo, la BoE potrebbe ancora decidere di muoversi a dicembre, in particolare se il governo dovesse annunciare un sostanziale inasprimento della politica fiscale per far fronte al deficit nelle stime fiscali dell'OBR. Continuiamo a ritenere che nel Regno Unito sussistano rischi di stagflazione e che quindi sarà difficile per la BoE agire.

Nel frattempo, i rischi politici ci inducono alla cautela nei confronti della sterlina. Certamente, se Starmer dovesse improvvisamente uscire di scena, riteniamo che ciò potrebbe esercitare una pressione significativa sugli asset e sul cambio britannici, per il timore di un'alternativa di sinistra più radicale.

Nella riunione della BoJ tenutasi nella notte, il comitato ha mantenuto i tassi allo 0,50%, ma due membri hanno dissentito, propendendo per un aumento allo 0,75%. Sembra che, con l'inflazione core ancora al 3,3% su base annua, alcuni membri stiano iniziando a esprimere apertamente le loro preoccupazioni sul fatto che la BoJ sia in ritardo rispetto alla curva. Tuttavia, sembra plausibile che la BoJ possa voler attendere una maggiore certezza sulla leadership politica giapponese, dopo l'uscita di scena di Ishiba.

Se la leadership dell’LDP dovesse scegliere un candidato “business as usual” come Koizumi, ciò potrebbe aprire la strada a un potenziale aumento dei tassi già a ottobre, uno scenario che potrebbe anche portare a un ulteriore rafforzamento dello yen. Un rinnovato impegno a frenare l'inflazione fornirebbe probabilmente sostegno al segmento a lungo termine della curva, mentre i mercati ricalibrano le aspettative. Per ora, Koizumi sembra essere in testa nei sondaggi in vista del voto del 4 ottobre, mentre il suo rivale più vicino, Takaichi, rappresenta una incognita per i mercati.

Nel mercato valutario, l'euro ha raggiunto il massimo degli ultimi quattro anni rispetto al dollaro USA in vista della riunione del FOMC. Dopo un calo del 10% del valore del dollaro nei mesi di marzo e aprile, durante l'estate la valuta statunitense ha registrato un andamento laterale. Di conseguenza, negli ultimi mesi l'assunzione di rischi nel mercato valutario è diminuita notevolmente, con i modelli basati sul momentum che non sono riusciti a fornire segnali forti.

Tuttavia, una rottura al ribasso dei livelli di supporto potrebbe suscitare un rinnovato interesse in vista della prossima fase di debolezza del dollaro. Osservando gli andamenti dei rendimenti dei titoli del tesoro statunitensi e di quelli europei nelle ultime settimane, si è avuta l’impressione che un simile movimento fosse ormai atteso, dato l’erosione del differenziale di rendimento a favore del dollaro. I tagli dei tassi da parte della Federal Reserve potrebbero ora consolidare ulteriormente questa dinamica.

Nel frattempo, sembra esserci un crescente interesse per le coperture sull’esposizione all’azionario statunitense. Di conseguenza, riteniamo che l’euro possa sostenere un rialzo oltre quota 1,20 dollari e, parallelamente, riteniamo vi siano motivi per attendersi un rafforzamento dello yen verso area 140 contro il dollaro. Abbiamo continuato ad aumentare le posizioni corte sul dollaro, avendo già predisposto l’allocazione in questa direzione. Sebbene molti investitori con cui ci confrontiamo mostrino apertura verso una visione ribassista sul dollaro, la realtà è che questa non sembra ancora essere un’opinione espressa con forte convinzione dalla maggior parte di loro in questa fase.

I mercati del credito hanno continuato a registrare buoni risultati, trainati da flussi positivi e da un'attività del mercato primario forse leggermente deludente in quello che è stagionalmente uno dei periodi più intensi. Gli spread sono tornati vicini ai minimi pluriennali e non mostrano segni di cedimento. Il credito francese ha registrato risultati sorprendentemente positivi, ignorando praticamente il downgrade del debito sovrano della scorsa settimana.

Il contesto stabile non ha risentito dei segnali di allarme provenienti dalle aree più problematiche del credito: il fallimento di Tricolor Holdings, un istituto di credito subprime statunitense specializzato nel settore automobilistico, ha sollevato alcune perplessità sulle pratiche di garanzia e sulle tendenze di insolvenza nei livelli di credito più bassi, ma è considerato un evento isolato e peculiare.

I mercati del credito sono rimasti sostanzialmente stabili nel corso della settimana, con spread sovrani e societari che hanno registrato scarsi movimenti. In particolare, nel periodo in esame si sono registrati pochi fattori negativi, a testimonianza di un contesto di mercato relativamente tranquillo e di un sentiment favorevole al rischio. 

Guardando avanti

Ora che il FOMC di settembre è alle spalle, l'attenzione dei mercati tornerà a concentrarsi sui dati. Tuttavia, le prossime due settimane saranno relativamente tranquille su questo fronte, in attesa del rapporto sul mercato del lavoro statunitense di settembre, previsto per il 3 ottobre.

Sulla scia delle mosse della Fed, molto dipenderà dai dati sull'occupazione e sull'inflazione che saranno pubblicati nelle prossime settimane. Nel frattempo, saremo in allerta per il possibile annuncio di un nuovo presidente della Fed che sostituirà Powell nel 2026. Sembra che i colloqui siano ancora in corso e ci sono indicazioni che altri candidati siano in fase di valutazione, proprio quando pensavamo che Trump avesse già ristretto il campo.

A questo proposito, abbiamo l'impressione che l'amministrazione stia cercando di nominare un candidato considerato un peso massimo della politica monetaria, che sarà rispettato dai mercati finanziari. Tuttavia, allo stesso tempo, è chiaro che Trump vuole e si aspetta di insediare un nuovo presidente della Fed che segua innanzitutto la sua agenda.

Infine, è sorprendente riflettere sul fatto che oggi segna l'equinozio di primavera, l'inizio tradizionale dell'autunno. Con il cambiamento delle foglie, il paesaggio intorno a noi apparirà molto diverso tra pochi mesi. Sembra che ci troviamo in un momento che segna un nuovo calo dei tassi di interesse statunitensi. La domanda è: dove ci porteranno questo fenomeno e gli eventi dei prossimi due mesi alla fine del 2025?