TACO Trump probabilmente reagirà

Il continuo cambiamento di posizione del presidente sui dazi gli è valso un soprannome poco lusinghiero!

La sentenza di un tribunale di New York contro l'attuazione dei dazi IEEPA da parte del presidente Trump tramite ordine esecutivo ha aggiunto un ulteriore elemento di incertezza alla politica statunitense nel corso dell'ultima settimana. La nostra sensazione è che questa sentenza sarà ribaltata dalla Corte Suprema.

Nel frattempo, tuttavia, sembra probabile che i negoziati commerciali passeranno in secondo piano, poiché gli altri paesi attendono di vedere come si evolverà il processo legale. Ciò potrebbe significare che Trump dovrà prorogare di 90 giorni i dazi aggiuntivi annunciati il “Liberation Day”, anche se dubitiamo fortemente che il presidente sia disposto a modificare in modo sostanziale il suo programma.

In definitiva, la nostra analisi sui dazi statunitensi suggerisce che questi si normalizzeranno intorno al 12-14% delle importazioni di beni (soggetto a effetti di sostituzione), ipotizzando che i dazi rimangano invariati. Riteniamo che ciò contribuirà con 250-300 miliardi di dollari di entrate (circa l'1% del Pil), necessarie per il bilancio, e pensiamo che abbia senso considerare tale importo come una sorta di aumento delle imposte sui consumi incorporato.

Riteniamo che l'effetto dei dazi possa ridurre la traiettoria di crescita all'1,5% circa nei prossimi 18 mesi. Oltre alla riduzione dei consumi dovuta ai dazi, l'aumento dei prezzi e il rallentamento della crescita determinano un aumento dell'incertezza che sembra destinata a persistere. L'incertezza scoraggia gli investimenti delle imprese e i consumi di beni durevoli.

A questo proposito, va notato che le decisioni relative alla costruzione di nuovi stabilimenti vengono solitamente prese con un orizzonte temporale di 8-10 anni. Di conseguenza, qualsiasi decisione di riportare la produzione nel proprio Paese deve essere temperata dal rischio che tra quattro anni ci sia un cambio di amministrazione, che potrebbe adottare una posizione molto diversa in materia di commercio e dazi.

Nel frattempo, prevediamo che l'inflazione core PCE negli Stati Uniti si attesterà tra il 3,0% e il 3,5%, con un adeguamento dei prezzi nel prossimo periodo. In questo scenario, è difficile prevedere un allentamento della Fed nei prossimi sei mesi o più, a meno che la crescita non rallenti in modo significativo, provocando un aumento del tasso di disoccupazione, o che non si verifichi una forte compensazione disinflazionistica altrove, cosa che appare difficile da prevedere.

Per quanto riguarda la disoccupazione, riteniamo che la stretta sull'immigrazione contribuirà a limitare l'aumento del numero totale dei disoccupati, anche se la crescita sarà inferiore al tasso potenziale. Passando all'inflazione, con l'indebolimento del dollaro nel 2025, sembra che il cambio non sarà un canale in grado di compensare l'aumento dei dazi.

In merito al bilancio degli Stati Uniti, continuiamo a prevedere un deficit nel 2025 intorno al 7% del Pil, tenuto conto di questi cambiamenti. In sostanza, i tagli fiscali e l'aumento della spesa per la difesa saranno finanziati da un aumento delle imposte (tramite dazi), mentre i tagli al DOGE sono considerati in gran parte irrilevanti.

I rendimenti obbligazionari globali a 10 anni non hanno subito variazioni significative nel corso dell'ultima settimana, con i mercati obbligazionari privi di una chiara tendenza dal punto di vista direzionale. Tuttavia, questo dato racconta solo una parte della storia. Le curve dei rendimenti sono state molto più volatili, con le obbligazioni a lungo termine influenzate dai timori relativi all'aumento dei livelli di indebitamento, insieme agli sviluppi tecnici legati alla domanda e all'offerta.

In questo contesto, il Giappone è stato al centro dell'attenzione negli ultimi giorni. Nelle ultime settimane, le obbligazioni giapponesi a lungo termine hanno subito una pressione particolare, in assenza di domanda interna, in un momento in cui la volatilità ha scoraggiato i potenziali acquirenti. Gli investitori erano preoccupati per l'approccio poco sensibile del Ministero delle Finanze in merito ai piani di emissione, sulla scia di un'asta disordinata di titoli a 20 anni la scorsa settimana. Ciò ha portato i rendimenti giapponesi a 30 anni a superare il 3,2%, un valore doppio rispetto a quello offerto dai titoli a 10 anni.

Tuttavia, l'annuncio di questa settimana secondo cui le autorità di Tokyo sono ora pronte a rispondere alle condizioni di mercato riducendo le emissioni a lungo termine ha determinato una netta inversione di tendenza. Da allora, la curva giapponese 10/30 si è appiattita di oltre 20 punti base, contribuendo al successo dell'asta dei titoli a 40 anni.

Il marcato appiattimento all'estremità lunga della curva giapponese ha registrato movimenti simili a livello globale. Le preoccupazioni relative al deficit avevano spinto la curva statunitense verso l'alto nella settimana precedente e, nonostante questa tendenza si sia invertita negli ultimi giorni, riteniamo che i timori relativi all'aumento dei livelli di indebitamento non siano destinati a placarsi nel breve termine.

A differenza del Giappone, la curva statunitense rimane relativamente piatta e riteniamo che nelle prossime settimane potrebbe riemergere una tendenza al rialzo. Per il momento, i Treasury a 30 anni hanno trovato sostegno all'acquisto intorno al 5,0%. Tuttavia, temiamo che, con l'aumento del debito statunitense in un momento in cui la maggior parte degli investitori esteri sembra incline a ridurre la propria allocazione verso gli asset statunitensi e il dollaro, sarà necessario che gli investitori domestici assorbano l'offerta aggiuntiva man mano che i livelli di debito crescono.

In questo contesto, sarà importante il coinvolgimento degli investitori retail nel reddito fisso, anche se per il momento si è tentati di pensare che questo gruppo di investitori sia molto più concentrato sull'acquisto di titoli in calo sul mercato azionario e sulla ricerca di prezzi più elevati, o in alternativa sull'investimento in criptovalute, incoraggiati dal presidente Trump e da altri.

A questo proposito, è interessante chiedersi di quanto dovrebbero aumentare i rendimenti a 30 anni per trovare il sostegno degli investitori retail. Da questo punto di vista, ad esempio, si potrebbe pensare che tali investitori potrebbero voler vedere rendimenti di almeno 200 punti base superiori a quelli offerti dai fondi del mercato monetario, al fine di compensarli per il rischio aggiuntivo e la potenziale volatilità.

In questo caso, non è difficile ipotizzare uno scenario in cui i rendimenti a 30 anni finiscano per salire al 6% o anche oltre, se l'offerta non riuscirà a trovare una domanda sufficiente. In questo contesto, abbiamo notato che molti paesi sovrani hanno deliberatamente accorciato il profilo del proprio debito, riducendo l'offerta a più lunga scadenza. Tuttavia, con l'aumento del livello totale del debito, il rischio di uno sciopero degli acquirenti sarà sempre presente, come potenziale minaccia nella mente degli investitori.

In Europa, i movimenti del mercato obbligazionario sono stati più contenuti che altrove. La politica fiscale è in fase di allentamento e questo ci rende scettici sul fatto che la Bce abbasserà i tassi al di sotto del 2%, vista la crescita prevista vicina all'1,5%, in linea con quella degli Stati Uniti nei prossimi mesi, secondo la nostra analisi. Tuttavia, le prospettive di inflazione sono più incerte da prevedere.

Da un lato, prevediamo che l'UE introdurrà alcuni dazi di ritorsione sulle importazioni statunitensi, il che potrebbe determinare un leggero aumento dei prezzi regionali. Dall'altro lato, però, la deflazione dei prezzi dei beni, dovuta all'aumento delle esportazioni cinesi verso l'Europa, potrebbe contribuire a ridurre l'inflazione. Naturalmente, ciò dipenderà dalla decisione dell'UE di aumentare o meno le restrizioni commerciali per proteggere i propri produttori, temendo il dumping economico.

Se il quadro dell'inflazione è così opaco, ciò che emerge più chiaramente dalle conversazioni con i policymaker dell'UE è il forte impegno a incrementare la spesa per la difesa, costruire catene di approvvigionamento e aumentare la capacità produttiva. Tuttavia, questa particolare situazione sembra essere molto più rilevante per gli investitori azionari che per quelli obbligazionari.

Nel Regno Unito, sono state avanzate ipotesi secondo cui il partito laburista starebbe cercando di allentare il quadro fiscale che limita la spesa pubblica. Sebbene sia difficile non provare una certa comprensione al riguardo, dato che il partito laburista ha ereditato una camicia di forza creata dal precedente governo conservatore, esiste comunque il rischio che il mercato dei titoli di Stato reagisca negativamente a questi piani.

Su una nota più positiva, la crescita del Regno Unito sembra più robusta di quanto si temesse e questo potrebbe contribuire a sostenere i conti pubblici. Tuttavia, a controbilanciare questo dato, le notizie sull'inflazione continuano a peggiorare, con il British Retail Consortium che segnala l'inflazione più rapida dei prezzi dei generi alimentari nel Regno Unito negli ultimi 15 mesi. In questo contesto, ci sembra che l'inflazione (e le aspettative di inflazione) nel Regno Unito si assesterà intorno al 4%.

Detto questo, è preoccupante vedere i medici in formazione spingere per un aumento salariale del 29%. Sebbene ciò possa evidenziare fattori molto specifici all'interno di questa categoria, la realtà è che per molti nella società il livello di inflazione percepito ed effettivo è sostanzialmente più alto di quello registrato nelle statistiche ufficiali dell'IPC.

I mercati del credito sono rimasti relativamente tranquilli nell'ultima settimana, con poche notizie degne di nota. Nel mercato sovrano dell'UE, gli spread hanno continuato a restringersi e, a questo proposito, stiamo osservando lo spread dell'OAT francese con l'intenzione di passare a una posizione corta.

Detto questo, è sorprendente osservare che i titoli di Stato greci vengono scambiati con uno spread di soli 5 punti base rispetto agli OAT a 10 anni e, in assenza di volatilità politica, potremmo assistere a un'estate caratterizzata da uno stretto restringimento degli spread, in assenza di nuove notizie. Sul fronte valutario, nell'ultima settimana i prezzi hanno registrato un andamento laterale. L'idea di un cambiamento di tendenza a lungo termine verso un dollaro più debole sembra trovare conferma nei numerosi incontri con i clienti, durante i quali gli asset allocator hanno affermato che la riduzione dell'esposizione agli Stati Uniti è una questione da prendere in considerazione.

A questo proposito, un mondo in cui aumentano i dazi e vengono imposte restrizioni commerciali fa pensare a un mondo in cui i volumi degli scambi commerciali sono destinati a moderarsi. In questo contesto, se i modelli di consumo riflettono una tendenza leggermente più orientata al mercato interno, riteniamo probabile che nei prossimi trimestri si assista a una maggiore propensione agli investimenti interni.

Guardando avanti

Sotto molti aspetti, sembra che nelle ultime due settimane la maggior parte dei mercati abbia registrato un andamento laterale, senza una chiara tendenza direzionale. Tuttavia, sarebbe avventato aspettarsi che queste condizioni prevalgano ancora a lungo e, sin dall'inizio dell'anno, si avverte la sensazione che sia difficile prevedere cosa aspettarsi.

Infatti, se per molti economisti e investitori è stato difficile prevedere l'andamento dell'economia, lo stesso vale per le banche centrali, come la Fed. In questo caso, dovremmo riflettere sul fatto che le indicazioni prospettiche delle banche centrali non avranno molto peso. In questo contesto, i policymaker dovranno essere reattivi, piuttosto che preventivi, nelle loro decisioni. Ciò suggerisce che la Fed finirà probabilmente per rimanere indietro rispetto alla curva, anche se Powell dovrebbe mantenersi relativamente tranquillo sui tassi attuali se vedrà una crescita dell'1,5% e solo un lento aumento del tasso di disoccupazione.

In un momento in cui la direzione generale del mercato è meno certa, ci sembra che le operazioni sulla curva offrano un potenziale di rendimento migliore rispetto alle operazioni sulla duration. Osserviamo inoltre che storicamente molti investitori hanno cercato di detenere duration come copertura “risk-off” per altre posizioni in portafoglio.

Tuttavia, detenere duration sembra una copertura molto meno interessante in un momento in cui uno dei principali rischi per i mercati azionari potrebbe derivare da un continuo aumento dei rendimenti a lungo termine. Da questo punto di vista, un approccio che sfrutti l’irripidimento della curva sembra avere un valore molto maggiore come copertura “risk-off”.

Oltre a beneficiare di un contesto in cui i timori sul debito pesano sui rendimenti a lungo termine, gli operatori che puntano sull’irripidimento della curva dovrebbero sovraperformare anche in caso di una nuova escalation delle tensioni commerciali che alimentasse i timori di un rallentamento della crescita e di una possibile recessione.

Pur riconoscendo che il trading sull’irripidimento della curva negli Stati Uniti è una visione condivisa, che comporta un carry negativo, riteniamo che un profilo di rischio asimmetrico, unito ai vantaggi della costruzione del portafoglio, renda questo momento interessante per aumentare la posizione.

Nel frattempo, proprio mentre gli operatori di mercato iniziano a rassicurarsi che siamo in un momento TACO (Trump Always Chickens Out, ovvero: Trump si tira sempre indietro), vediamo il rischio che questa narrativa possa incoraggiare la prossima mossa del presidente. C'è il rischio di compiacimento nella visione TACO. Ci sembra che la salsa piccante potrebbe facilmente entrare in azione proprio quando i mercati meno se lo aspettano.