Svizzera scontenta

Ragioni per licenziare

Dalla pubblicazione venerdì scorso dei dati sull'occupazione negli Stati Uniti, i rendimenti dei Treasury a breve termine hanno trovato sostegno nelle prospettive di un allentamento della politica monetaria da parte della Fed. Probabilmente, se i funzionari della Fed avessero avuto modo di conoscere i dati negativi sull'occupazione degli ultimi tre mesi, avrebbero potuto decidere di tagliare i tassi durante la riunione del FOMC di luglio.

La media mobile trimestrale della crescita degli occupati è ora pari a soli 35mila posti di lavoro, contro gli 82mila dello scorso settembre, quando il FOMC aveva giudicato che un brusco rallentamento del mercato del lavoro giustificava un allentamento di 50 punti base. Va tuttavia osservato che all'epoca il tasso di disoccupazione era in aumento, mentre oggi è stabile al 4,2%.

Alla luce di ciò, i mercati scontano un taglio di 25 punti base nella prossima riunione della Fed, anche se sembra che il mercato sarà molto più sensibile ai segnali di un rallentamento più generalizzato dell'attività, qualora questi dovessero emergere dai dati che saranno pubblicati nelle prossime settimane.

Con i mercati dei futures che scontano da due a tre tagli da qui alla fine dell'anno, tale valutazione ci sembra ragionevole. Tuttavia, i rischi sono probabilmente orientati verso un allentamento della politica monetaria anche maggiore, piuttosto che inferiore, qualora i dati sull'inflazione si rivelassero più favorevoli rispetto alle previsioni degli economisti sulla scia del trasferimento dei dazi.

Rimane incerto se il peso maggiore dei dazi ricadrà sui consumatori statunitensi o se saranno le aziende esportatrici ad assorbire gran parte dell'impatto attraverso i margini e gli utili. Questa incertezza è alla base della volontà di Powell di attendere prima di procedere con un adeguamento dei tassi di interesse.

Tuttavia, i dati negativi sull'occupazione fanno prevedere un aumento delle voci contrarie alla posizione di Powell. In un momento in cui la Fed si trova sotto una notevole pressione politica, è comprensibile il desiderio di serrare i ranghi e concordare una posizione più unitaria in vista del FOMC di settembre.

Le prossime riunioni di Jackson Hole alla fine di questo mese potrebbero quindi offrire a Powell l'occasione per accennare a un allentamento monetario, a condizione che il rapporto sull'inflazione della prossima settimana non mostri un'accelerazione dei prezzi.

Detto questo, non riteniamo che al momento ci sia troppo da temere per le prospettive economiche degli Stati Uniti. Abbiamo segnalato un rallentamento del ritmo dell'attività al di sotto del 2% nella seconda metà del 2025, anche se la deregolamentazione, oltre a politiche più espansive, potrebbe indicare prospettive più ottimistiche per l'economia statunitense nel corso del 2026.

Nel valutare i recenti risultati societari, continuiamo a essere colpiti dal ritmo sostenuto degli investimenti statunitensi in tecnologia, trainati dall'intelligenza artificiale, che rimane un motore fondamentale della crescita e della produttività futura, e di conseguenza saremmo cauti nel diventare troppo negativi sulle prospettive degli Stati Uniti o sul protrarsi dell'eccezionalità della crescita.

Le ragioni a favore di ulteriori tagli sostanziali dei tassi statunitensi nel 2026 si basano per lo più su un percepito orientamento accomodante della politica monetaria statunitense sotto la guida del nuovo presidente della Fed. La nomina ad interim di Stephen Miran al Consiglio della Federal Reserve, avvenuta ieri, potrebbe dimostrare l'intenzione dell'amministrazione di mettere in discussione il pensiero all'interno della Fed.

Essendo sempre stato scettico riguardo a un possibile trasferimento dell'inflazione dai dazi, ci si potrebbe aspettare che Miran sostenga un taglio consistente dei tassi di interesse e, sebbene la sua sarà solo una voce tra le tante, è probabile che esprima le sue opinioni in modo schietto, offrendo un'anteprima della direzione che la Fed potrebbe prendere nel 2026.

Dal punto di vista del mercato obbligazionario, continuiamo a privilegiare una curva dei rendimenti più ripida. Più in generale, sembra che i rendimenti a 10 anni rimarranno per il momento in trading range e quindi non ci sono argomenti validi per esprimere un'opinione direzionale sui titoli a 10 anni negli Stati Uniti o nell'Eurozona.

Con l'Europa nel pieno delle vacanze estive, la Svizzera si è trovata al centro di un'attenzione indesiderata, essendo il Paese soggetto ai dazi statunitensi più elevati tra tutti i mercati sviluppati, pari al 39%.

La scorsa settimana, la presidente svizzera Karin Keller-Sutter si è recata a Washington nel tentativo di rinegoziare questo risultato, ma è tornata senza aver ottenuto un accordo migliore. Questa notizia ha pesato sugli asset svizzeri, con un indebolimento anche del franco.

La posizione tenuta nei confronti della Svizzera potrebbe essere un’anticipazione di ciò che ci si può aspettare in relazione alle tariffe imminenti nel settore farmaceutico per la Svizzera. In questo contesto, Trump ha avanzato l'idea di un dazio iniziale del 25-50% sulle importazioni di prodotti farmaceutici, con un potenziale aumento fino al 150% o più nei prossimi 18 mesi.

Riteniamo che l'annuncio di una tariffa ai sensi della sezione 232 sia probabile nelle prossime due settimane e che questo potrebbe generare una certa volatilità dei mercati, in un mese altrimenti tranquillo.

Nel frattempo, i riflettori in Europa sono tornati sul Regno Unito, con la BoE che ha tagliato i tassi al 4,0% e ha lasciato aperta la possibilità di ulteriori riduzioni nei prossimi trimestri. Nonostante l'inflazione core al 3,7% rimanga ben al di sopra dell'obiettivo della Banca d'Inghilterra, Bailey e i suoi colleghi sembrano fiduciosi che la crescita dei prezzi dovrebbe moderarsi con il rallentamento del mercato del lavoro e la diminuzione della crescita dei salari.

I modelli della BoE puntano su un crescente divario tra produzione effettiva e potenziale per ridurre l'inflazione. Tuttavia, il disancoraggio delle aspettative di inflazione fa sì che i lavoratori continuino ad essere inclini a scioperare per avere salari più alti, poiché i redditi reali restano inferiori rispetto a prezzi effettivamente più elevati.

In questo contesto, riteniamo che una BoE accomodante possa continuare ad abbassare i tassi a breve termine, ma senza ottenere grandi benefici sui costi di finanziamento a più lungo termine. Questo significa che Rachel Reeves potrebbe essere spinta ad aumentare le tasse in modo piuttosto consistente nella prossima manovra per rispettare le regole fiscali dell'OBR.

Tuttavia, quasi tutti gli aumenti di imposte attuati finora dal governo laburista sembrano aver peggiorato il deficit, anziché migliorarlo. L'attacco ai non domiciliati ha provocato la fuga dal Regno Unito di molti individui facoltosi.

La tassazione delle scuole pubbliche ha comportato la chiusura di molti istituti e un aumento della pressione sul settore pubblico. Nel contempo, l'aumento delle imposte sui contributi previdenziali ha determinato una contrazione dell'occupazione e un aumento dell'inflazione, poiché i datori di lavoro devono trasferire sui consumatori l'incremento del costo del lavoro.

Tutto ciò evidenzia la vulnerabilità sottostante dell'economia britannica e delle finanze pubbliche, a meno che non si riesca a gestire in modo adeguato la questione dei benefici sociali e della cultura assistenzialista. Di conseguenza, al momento manteniamo una valutazione negativa sui titoli britannici.

Nel mercato valutario, il dato più debole sull'occupazione negli Stati Uniti ha contribuito a invertire la recente tendenza al rafforzamento del dollaro USA. Le posizioni corte degli hedge fund e dei CTA sul dollaro sembrano essere state ridotte del 30-50% circa, in seguito al rafforzamento del dollaro nel mese di luglio.

Con l'attenzione nuovamente concentrata sull'allentamento monetario della Fed, in un momento in cui le altre banche centrali mantengono i tassi invariati, potrebbe esserci spazio per ricostruire queste posizioni. Tuttavia, siamo piuttosto cauti nel puntare su un dollaro più debole.

Sulla base del fatto che le prospettive di crescita degli Stati Uniti nel 2026 rimangono solide, le azioni statunitensi e il settore tecnologico continuano a sovraperformare e i timori che Trump possa minare in modo irrazionale la credibilità della politica statunitense si sono attenuati. Di conseguenza, continuiamo a mantenere modeste posizioni lunghe in won coreano e corone norvegesi, ritenendo che se i tassi di interesse a breve termine sono il principale motore del mercato valutario, potrebbe essere preferibile sfruttare tali movimenti in termini di operazioni sulla curva dei rendimenti.

Guardando avanti

La prossima settimana, l'indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense sarà al centro dell'attenzione macro degli investitori. Le stime di consenso prevedono un aumento dello 0,3% dei prezzi core nel mese di luglio, portando il tasso annuo al 3,0%.

Riteniamo che i rischi siano al rialzo per questo particolare dato. Tuttavia, se il dato di consensus fosse confermato, rafforzerebbe la tesi secondo cui la Fed ha margine per tagliare i tassi e non dovrebbe preoccuparsi eccessivamente degli effetti temporanei sull'inflazione che potrebbero derivare da variazioni una tantum dei prezzi legate all'imposizione dei dazi.

Durante le discussioni con i funzionari della Casa Bianca, questi ultimi hanno sostenuto che vi sono validi motivi per abbassare immediatamente il tasso dei Fed Funds di 100 punti base, sulla base del fatto che la politica monetaria restrittiva non è più giustificata, che la Fed è in ritardo rispetto alla curva e ai tassi e che, al massimo, i tassi non dovrebbero essere superiori al tasso neutro R*.

Alcuni membri dell'amministrazione chiedono inoltre che il FOMC riconosca che la decisione di non tagliare i tassi a luglio è stata un errore basato su informazioni errate. Essi sottolineano inoltre che, secondo questa linea di pensiero, a settembre sarebbe opportuno un taglio di 50 punti base.

Persiste la preoccupazione che la Fed possa basarsi su modelli economici errati e dati di scarsa qualità. In quest'ottica, il licenziamento della direttrice del BLS, Erika McEntarfer, riflette in parte il senso di frustrazione all'interno della Casa Bianca.

Inoltre, ciò è alimentato dalla paranoia che alcuni elementi dell'establishment mostrino un pregiudizio anti-Trump. Su questa base, Trump è stato spinto a licenziare coloro che ritiene non stiano facendo bene il proprio mestiere. Questo potrebbe creare margini di volatilità in futuro.

Tenendo presente questo, sembra che, insieme agli svizzeri, anche Jerome Powell abbia molti motivi per essere scontento quest'estate.