Ottimismo estivo, prima dell'inizio di una nuova stagione

Il grande Don in Chief

I rendimenti dei titoli del Tesoro USA a breve termine sono stati sostenuti da un rapporto CPI relativamente positivo pubblicato questa settimana, che non ha modificato le previsioni del mercato secondo cui la Federal Reserve riprenderà a tagliare i tassi di interesse nella riunione del FOMC di settembre.

Il calo dell'inflazione complessiva al 2,7% suggerisce che l'inflazione PCE complessiva è ora sostanzialmente in linea con la definizione di stabilità dei prezzi della Fed, anche se l'accelerazione dell'inflazione core al 3,1% su base annua ha ricordato che Powell e colleghi non possono permettersi di essere troppo compiacenti sui rischi percepiti di un aumento dell'inflazione, dato che i costi dei dazi vengono trasferiti sui consumatori.

Di conseguenza, un taglio di 25 punti base a settembre seguito da riduzioni di entità simile nei due trimestri successivi sembra una valutazione di base ragionevole del probabile andamento dei tassi statunitensi. Detto questo, riteniamo che i rischi siano orientati verso un'azione politica più aggressiva, in particolare se il prossimo rapporto sui salari confermerà la recente tendenza all'indebolimento del ritmo delle assunzioni e se anche i prossimi dati sull'inflazione prima del FOMC di settembre rimarranno benigni.

L'annuncio della Casa Bianca secondo cui Nvidia potrebbe essere autorizzata a vendere chip avanzati alla Cina, con un'imposta del 15% sul fatturato, ha sollevato una serie di interrogativi interessanti questa settimana. Da un punto di vista costituzionale, il governo federale statunitense non ha il potere di imporre dazi alle aziende statunitensi che esportano merci all'estero.

Tuttavia, nel caso di Nvidia e AMD, sembra che ci sia stato un accordo volontario per aggirare le restrizioni che la Casa Bianca aveva precedentemente imposto in materia di commercio, per motivi di sicurezza nazionale. Forse c'è la sensazione che con Trump il denaro conti più di ogni altra cosa. Ma questo apre anche interrogativi su quale sarà la prossima mossa di questa amministrazione per riempire le casse dello Stato.

Da questo punto di vista, ci chiediamo se le tariffe recentemente concordate (o imposte) finiranno per essere aumentate, in assenza di una forte opposizione. Alcuni hanno paragonato i recenti negoziati commerciali a un racket mafioso, con Trump nel ruolo del grande boss.

Si tratta forse di una caratterizzazione ingiusta, ma ciò che è chiaro è che i libri di testo di economia devono essere riscritti. Trump ha dimostrato come un'economia dominante possa effettivamente vincere una guerra commerciale contro economie più deboli, anche se il risultato netto è dannoso per il PIL globale.

Questa non sarà una visione popolare tra l'élite liberale. Tuttavia, sembra un'idea su cui vale la pena riflettere, dato che gli ideali socioeconomici della nostra epoca si stanno allontanando da un'era di liberalismo woke verso un mondo dominato da una politica di potere più aggressiva.

Nonostante una certa debolezza a breve termine dei dati sull'attività, le prospettive di allentamento monetario, tagli fiscali e deregolamentazione hanno contribuito a migliorare le previsioni di crescita degli Stati Uniti per il 2026. Queste prospettive, insieme alle misure in corso per aumentare le entrate tariffarie, potrebbero anche contribuire a mitigare in qualche modo il deficit federale statunitense nel prossimo anno.

Tuttavia, il deficit federale sembra destinato a superare il 6% del PIL nel prossimo anno, a meno che tassi di interesse significativamente più bassi e una politica esplicita volta a privilegiare i titoli a breve termine e con scadenze più brevi non riescano a determinare una riduzione più significativa dei costi di finanziamento degli Stati Uniti.

La crescita delle stablecoin creerà senza dubbio un'ulteriore domanda di titoli a breve termine, consentendo al Tesoro statunitense di giustificare un continuo accorciamento del profilo di scadenza del debito in essere. Tuttavia, la politica di fissazione dei tassi di interesse sarà fondamentale per qualsiasi riduzione più significativa del deficit federale statunitense.

Di conseguenza, anche le decisioni di politica monetaria avranno un ruolo decisivo nel determinare ciò che è possibile fare in termini di spesa e tassazione future. Ciò ha reso prevalente negli Stati Uniti la narrativa del “dominio fiscale”, soprattutto alla luce delle preoccupazioni per i tentativi del Presidente di interferire con la politica della Fed.

L'indipendenza della Federal Reserve è stata un pilastro importante su cui si sono fondati la forza e la fiducia dei mercati finanziari. Sebbene ciò sia stato riconosciuto dalla Casa Bianca, vi è la preoccupazione che la Federal Reserve non sia adeguatamente chiamata a rendere conto del proprio operato e, inoltre, che appaia chiusa alle nuove idee e al nuovo pensiero in un'economia statunitense in rapida evoluzione e trasformazione.

In questo contesto, un'idea recente che abbiamo discusso con i membri dell'amministrazione è se l'inflazione sia effettivamente sensibile al livello dei tassi di interesse, o se il rendimento dei titoli decennali sia un fattore molto più importante a questo proposito. Se fosse vera la seconda ipotesi, si potrebbe sostenere che i tassi di interesse a breve termine potrebbero diminuire in modo significativo senza avere un impatto significativo sull'inflazione, a condizione che i rendimenti dei titoli decennali non diminuiscano in modo significativo allo stesso tempo.

Considerando che i rendimenti a 10 anni hanno sostanzialmente registrato un andamento laterale in questo ciclo di tagli dei tassi, ciò potrebbe suggerire che è possibile un ulteriore allentamento significativo, senza ripercussioni inflazionistiche, purché si manifesti solo in una curva più ripida.

Con tale ragionamento che contribuisce a delineare la direzione che Trump vorrebbe vedere intraprendere dalla Fed nel 2026, continuiamo a prevedere un ulteriore irripidimento della curva su base 2/30. A nostro avviso, lo spread potrebbe ampliarsi dagli attuali 110 pb circa a un livello superiore a 150 pb entro la fine dell'anno.
Per il resto, i rendimenti a 10 anni sono rimasti nel loro recente intervallo di negoziazione e, per il momento, continuiamo a vedere maggiori opportunità nei trade sulla curva e nei trade relative value rispetto alle posizioni direzionali nette nei mercati del reddito fisso.

Il calo dei rischi di recessione ha contribuito a sostenere gli asset rischiosi, che hanno anche beneficiato delle solide previsioni sugli utili societari. Ciò ha continuato a spingere al ribasso gli spread del credito societario, anche se segnaliamo che questa dinamica tecnica potrebbe invertirsi in caso di calo dei rendimenti assoluti, che determinerebbe un calo della domanda da parte degli acquirenti sensibili al rendimento.

Inoltre, non riteniamo che gli spread possano essere trascurati e abbiamo quindi continuato a vendere e a ruotare i titoli con un potenziale di rialzo molto limitato, a favore di quelli che sembrano offrire maggiori possibilità di compressione. Da questo punto di vista, restiamo ottimisti sui titoli finanziari europei e, più in generale, sulle prospettive degli euro spread rispetto a quelli del mercato statunitense.

I CoCo bancari hanno registrato un'ulteriore sovraperformance, ma a nostro avviso ciò è pienamente giustificato e vediamo margini di rialzo per questo segmento di mercato, dato che i rischi relativi a questa classe di attività continuano a essere rivalutati.

Nel resto d'Europa, il contesto rimane relativamente tranquillo durante il periodo delle vacanze estive. Il prossimo vertice Trump/Putin in Alaska sarà seguito con grande attenzione per un possibile passo avanti rispetto al conflitto in Ucraina.

Tuttavia, la nostra sensazione è che Kiev sarà riluttante a cedere molto territorio e anche l'Europa rimane fermamente convinta che la Russia non debba essere ricompensata con vantaggi derivanti dalle sue politiche aggressive.

I costi del sostegno all'Ucraina ricadono sempre più sull'Europa e, con l'aumento della spesa fiscale nel settore militare, i deficit più elevati hanno pesato sui rendimenti obbligazionari. Nel frattempo, l'emissione di diritti di salvataggio da parte del produttore danese di generatori eolici Orsted, controllato dal governo danese, è stato un altro esempio della scorsa settimana di come gli europei stiano pagando il conto, in gran parte a causa dei cambiamenti politici di Trump.

Nel Regno Unito, i dati sul mercato del lavoro hanno mostrato che, nonostante un rallentamento significativo del ritmo delle assunzioni, la crescita dei salari rimane robusta, in linea con la nostra tesi secondo cui le aspettative di inflazione si sono sganciate negli ultimi due anni. Con i salari in crescita del 5,0% in un'economia priva di qualsiasi crescita della produttività, riteniamo che l'aumento dei costi si tradurrà in un aumento dei prezzi, sostenendo l'inflazione intorno al 4%, anche se l'economia fatica a registrare una crescita economica significativa.

I rendimenti dei Gilt hanno continuato a sottoperformare gli altri mercati, nonostante l'allentamento monetario della Banca d'Inghilterra e, in questo contesto, i costi di finanziamento sono una fonte di preoccupazione costante per il governo britannico.

C'è una crescente consapevolezza che gli aumenti delle tasse da soli non possono risolvere i problemi fiscali del Regno Unito se queste politiche danneggiano la crescita e spingono l'inflazione al rialzo. Sarà fondamentale frenare la spesa pubblica fuori controllo prima che sia troppo tardi.

Rachel Reeves dovrà affrontare scelte difficili nel prossimo bilancio autunnale e si spera solo che possa chiedere e seguire consigli migliori di quelli che sembra aver ricevuto finora dai colleghi del Tesoro e dei circoli del Partito Laburista.

Manteniamo una visione negativa sugli asset britannici, ma non riteniamo che i Gilt siano interessanti per operazioni short al momento, a causa della loro valutazione. Tuttavia, se la sterlina dovesse continuare il suo recente rally con l'affievolirsi delle speranze di ulteriori tagli dei tassi da parte della BOE, allora la valuta britannica potrebbe rappresentare un modo interessante per esprimere una visione strutturalmente negativa sulle dinamiche interne al Regno Unito nei prossimi mesi.

Guardando avanti

La seconda metà di agosto è relativamente tranquilla in termini di dati economici.

Gli incontri di Jackson Hole organizzati dalla Fed saranno al centro dell'attenzione, ma mancano ancora un paio di settimane. In questo contesto, ci sono motivi per ritenere che la settimana che ci aspetta sarà una delle più tranquille dell'anno. Questo fine settimana segna l'inizio della nuova stagione della Premier League, che spesso è un momento di speranza e ottimismo per tutti i tifosi (ad eccezione forse di quelli del Newcastle quest'anno).

Anche i mercati finanziari sembrano vivere un momento di speranza e ottimismo, almeno lontano dai titoli di Stato. Ma proprio come nel calcio, è intrigante chiedersi quanto durerà questo ottimismo.

Quando si parla di calcio, è piuttosto significativo che a metà settembre la maggior parte delle squadre di fantacalcio siano state smantellate e dimenticate e che all'improvviso i mercati delle scommesse si animino con la domanda su quale allenatore vincerà la corsa all'esonero di quest'anno.

Godiamoci il bel tempo per ora, perché potrebbe essere solo una questione di tempo prima che le nuvole tornino ad addensarsi all'orizzonte. Per quanto riguarda il calcio, speriamo che sia di nuovo “Palmer”, ma quest'anno con la maglia del Chelsea...