Lo scaricabarile sullo shutdown

Alcuni politici si stanno godendo un momento di gloria

I rendimenti statunitensi sono diminuiti nell'ultima settimana, invertendo in gran parte i movimenti osservati nella settimana precedente, poiché la maggior parte dei mercati continua a rimanere in un intervallo di negoziazione in assenza di un nuovo forte catalizzatore che stimoli l'andamento dei prezzi.

Lo shutdown del governo statunitense comporta il ritardo nella pubblicazione di una serie di dati economici, anche se, per quanto riguarda il mercato del lavoro, l'indagine ADP pubblicata mercoledì ha registrato una sorpresa al ribasso con una contrazione di 32.000 posti di lavoro.

È da notare che i pagamenti semestrali versati a coloro che sono stati licenziati nell'ambito dei tagli di posti di lavoro DOGE all'inizio di quest'anno stanno ora iniziando a scadere. Ciò potrebbe spiegare un ulteriore indebolimento dei recenti dati sull'occupazione.

Nel frattempo, le misure adottate dai repubblicani per licenziare i lavoratori che ricoprono ruoli ritenuti non necessari per le priorità dell'amministrazione nel contesto dello shutdown potrebbero anche contribuire a un prossimo aumento della disoccupazione nei prossimi due mesi.

Di conseguenza, riteniamo che il FOMC sarà incline a tagliare nuovamente i tassi alla fine di questo mese, sulla base del fatto che, al momento attuale, i rischi al ribasso superano quelli al rialzo.

Altrove, gli asset rischiosi continuano a essere scambiati con forza. Un accordo che consente ai dipendenti di vendere azioni di OpenAI ha portato la valutazione della società a 500 miliardi di dollari, confermando l'interesse per tutto ciò che è legato al tema dell'intelligenza artificiale. Nel frattempo, nel settore del credito, con 75 punti base, lo spread dell'indice IG statunitense è alla sua valutazione più bassa rispetto ai Treasury negli ultimi 20 anni.

Tuttavia, ciò riflette in parte il calo intrinseco del valore delle garanzie dei titoli di Stato in un momento di offerta abbondante. In questo caso, le obbligazioni societarie vengono scambiate a 115pb sopra gli swap, dopo essere state scambiate a meno di 100pb per gran parte del 2021 e a livelli simili alla fine del 2018.

Su questa base, si può ancora sostenere che gli spread degli indici societari abbiano ancora un margine di contrazione di 15-20 punti base rispetto agli swap, anche se gli spread governativi potrebbero suggerire che le valutazioni siano già troppo compresse. A questo proposito, fatichiamo a trovare elementi particolarmente interessanti nel credito, anche se siamo lieti di mantenere una posizione leggermente lunga sugli spread, sulla base del fatto che i solidi dati tecnici possono continuare a favorire una certa compressione degli spread.

Nell'Eurozona, i dati sull'IPC sono stati in linea con le aspettative, attestandosi al 2,2% su base annua. Nonostante si continui a discutere di un più rapido impiego dei fondi di difesa, l'attività economica complessiva rimane per il momento relativamente modesta in tutta la regione.

Le ulteriori proteste in Francia non hanno contribuito in modo significativo a favorire una svolta politica rispetto al bilancio che Lecornu sta cercando di mettere insieme. Tuttavia, continuiamo a percepire una scarsa propensione per nuove elezioni parlamentari, quindi prevediamo che prevarrà un compromesso.

Gli spread OAT continuano a essere scambiati in linea con i BTP italiani, intorno agli 80pb sulle scadenze a 10 anni, che riteniamo essere probabilmente vicini al valore equo al momento attuale. Detto questo, continuiamo a ritenere che il bilancio dei rischi potrebbe ancora favorire spread più ampi, qualora Lecornu fosse costretto a dimettersi.

Nel Regno Unito, anche la politica è rimasta al centro dell'attenzione, con Starmer e Reeves che hanno cercato di attaccare il Reform Party, mentre il Labour continua a perdere consensi nei sondaggi. Se le elezioni si tenessero in questo momento, tutto lascia pensare che il partito politico di Nigel Farage ne uscirebbe vincitore, secondo i modelli di electoralcalculus.co.uk.

Nel frattempo, i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni rimangono sopra il 4,7% a causa dei timori che un bilancio che prevede aumenti delle imposte e un impegno sempre più debole nei confronti del rapporto dell'OBR non contribuiscano ad alleviare le preoccupazioni relative al debito pubblico. Nel dialogo con i policymaker, continuiamo a sollecitare la Banca d'Inghilterra (BoE) ad allentare le pressioni del mercato interrompendo immediatamente il QT e il DMO ad emettere meno obbligazioni a più lunga scadenza.

Abbiamo anche sottolineato che continuare a emettere più obbligazioni indicizzate all'inflazione in un momento in cui il tasso di inflazione di pareggio è superiore al 3% sembra una tacita ammissione da parte del DMO (e, per estensione, del governo) di dubitare che la BoE riuscirà a riportare l'inflazione al suo obiettivo del 2%.

Probabilmente, sarebbe meglio per la fiducia del Regno Unito ridurre in modo significativo il proprio profilo di indebitamento, arrivando persino a riacquistare obbligazioni a lungo termine e titoli indicizzati all'inflazione in cambio di obbligazioni e titoli a breve termine, se ciò potesse contribuire ad attenuare le preoccupazioni relative alla sostenibilità del debito e, allo stesso tempo, a garantire costi di finanziamento più bassi per i contribuenti britannici.

In Giappone, attendiamo l'esito delle elezioni per la leadership del LDP di questo fine settimana per determinare l'identità del prossimo primo ministro giapponese. Shinjiro Koizumi sembra essere in testa nei sondaggi e, se dovesse vincere le elezioni, prevediamo un leggero rialzo dello yen e dei titoli di Stato giapponesi.

Al contrario, una vittoria della sua avversaria Sanae Takaichi potrebbe mettere sotto pressione i titoli di Stato giapponesi e lo yen, vista la sua passata propensione ai tagli fiscali, che potrebbero aumentare le preoccupazioni relative alla sostenibilità del debito. Le elezioni del LDP sono note per i loro risultati a volte sorprendenti, quindi, è possibile che nessuno dei due finisca per vincere.

Tuttavia, riteniamo che un nuovo Primo Ministro potrebbe preparare il terreno per un periodo più assertivo dal punto di vista politico nel Paese. Nel frattempo, continuiamo ad attendere commenti da parte della BoJ a sostegno di una narrativa che punti verso un aumento dei tassi da parte della banca centrale alla fine di questo mese.

I mercati valutari sono rimasti sostanzialmente stabili nell'ultima settimana. Tuttavia, i prezzi dell'oro hanno continuato a salire grazie alla solida domanda. La diversificazione dal dollaro è visibile anche negli asset digitali e nelle materie prime fisiche.

Sebbene le recenti performance tecnologiche abbiano sostenuto i titoli azionari statunitensi, contribuendo a stabilizzare la domanda di dollaro, riteniamo che i titoli globali ed emergenti possano essere destinati a sovraperformare rispetto a quelli statunitensi. Da questo punto di vista, continuiamo a ritenere che nel medio termine permanga un regime orientato verso un indebolimento del dollaro.

Riteniamo che ciò sia supportato anche da un orientamento più domestico nei portafogli degli investitori. I policymaker nel Regno Unito, in Europa e altrove hanno discusso su come incentivare fiscalmente una maggiore quota di investimenti nell'economia domestica in un momento di livelli elevati e di crescita e investimenti interni modesti. Ciò indica anche un cambiamento nell'allocazione degli asset nel tempo, che si allontana dall'attuale dipendenza dagli asset statunitensi.

Nel credito sovrano, abbiamo aumentato l'esposizione in Romania, dopo aver recentemente ridotto la nostra posizione a seguito di un periodo di sottoperformance. Dal punto di vista della valutazione, continuiamo a considerare la Romania estremamente sottovalutata in una prospettiva di medio termine e, in un contesto che sembra offrire poche opportunità di acquisto tra le asset class del credito, uno spread >350pb nelle obbligazioni a lungo termine appare molto interessante quando l'indice crossover si attesta appena sopra i 250pb.

Guardando avanti

Le dinamiche dello shutdown del governo statunitense lasciano gli investitori macroeconomici in una sorta di limbo riguardo ai dati economici che potrebbero essere pubblicati e alla tempistica della pubblicazione. Sotto molti aspetti, sembra che sia i repubblicani sia i democratici siano desiderosi di irrigidirsi sulle proprie posizioni, nella speranza di scaricare la colpa sui propri avversari politici.

Tuttavia, con gli Stati Uniti nettamente divisi lungo linee partitiche, è altamente probabile che qualsiasi valutazione da parte degli elettori sia ugualmente influenzata da pregiudizi politici. Ciò può creare una dinamica in cui entrambi gli schieramenti si sentono giustificati nella loro posizione e temono di essere percepiti come deboli. Su questa base, la chiusura potrebbe protrarsi per qualche tempo.

È anche vero che questo periodo sarà sfruttato opportunisticamente da alcuni politici che cercano di farsi un nome, e a questo proposito potrebbe sembrare che Hakeem Jeffries stia godendo del suo momento di gloria, dopo aver trascorso gli ultimi anni in relativo anonimato come leader della minoranza alla Camera.

Avendo già assistito a numerosi blocchi in passato, i mercati finanziari sembrano relativamente indifferenti ai drammi che si stanno consumando nella capitale degli Stati Uniti. Tuttavia, riteniamo che più a lungo persisterà il blocco, maggiore sarà il potenziale impatto negativo sui servizi e sull'economia.

Inoltre, nella misura in cui ciò potrebbe creare alcuni rischi di ribasso a breve termine per l'economia, si può solo dedurre che il FOMC sarà più propenso, piuttosto che meno propenso, ad approvare un ulteriore allentamento della politica monetaria. L'altra implicazione di una chiusura prolungata è che rende le prospettive relativamente nebulose, con un aumento dell'incertezza. Ciò potrebbe portare, a un certo punto, a un aumento della volatilità.

Detto questo, è forse anche degno di nota il fatto che, nel fitto calendario di riunioni dei policymaker a Washington DC della prossima settimana, nessuna di esse è stata influenzata, tranne per il rischio che un paio di incontri di aggiornamento potrebbero essere trasferiti in caffetterie (il che in realtà contribuirà a risparmiare molto tempo che spesso viene impiegato per superare i controlli di sicurezza in vari edifici federali).