No hero for Net Zero

Un argomento degno di nota ha attirato l'attenzione questa settimana (e non si tratta delle importazioni di olio da cucina!)

Dopo l'escalation dei timori commerciali alla fine della scorsa settimana, quando Trump ha minacciato di imporre dazi del 100% sulla Cina, negli ultimi giorni si è assistito a un atteggiamento più conciliante, con il presidente degli Stati Uniti che ha scelto di concentrare la sua attenzione sulle importazioni di olio da cucina. Questa narrativa commerciale con la Cina sembra riecheggiare le mosse compiute nell'ultimo anno.

A questo proposito, si prospetta nel medio termine uno scenario di disimpegno dalla catena di approvvigionamento e di transizione verso un'economia geopolitica bipolare. Tuttavia, nel breve termine esistono interdipendenze fondamentali e gli Stati Uniti continuano a dipendere dalle importazioni cinesi di minerali strategici, il che significa che Trump sarà incline a seguire una linea pragmatica, non volendo perturbare in modo eccessivo l'economia o i mercati finanziari statunitensi.

Al contrario, laddove il presidente degli Stati Uniti intravede l'opportunità di influenzare i risultati e il cambiamento politico attraverso l'uso dei dazi, come nel caso del conflitto in Ucraina, sentirà di avere maggiore libertà d'azione.

Avendo (provvisoriamente) raggiunto uno dei suoi obiettivi nel porre fine al conflitto a Gaza, ciò potrebbe indurlo a raddoppiare gli sforzi per ottenere una svolta con la Russia e, a tal fine, alla Casa Bianca è chiaro che se si riuscirà a fermare il flusso di denaro, sarà sempre più difficile per Putin continuare a perseguire i suoi obiettivi.

Negli Stati Uniti, lo shutdown del governo continua, privando gli investitori di dati economici. L'amministrazione statunitense sta valutando misure per pagare gli agenti delle forze dell'ordine federali attingendo dai fondi del Pentagono e attraverso altri mezzi.

Nel frattempo, il traffico aereo statunitense sta subendo ripercussioni sempre più frequenti, poiché coloro che sono tenuti a lavorare senza retribuzione sembrano dare sempre più spesso forfait per malattia, aggravando la carenza di personale già esistente. Ciò sta suscitando alcune preoccupazioni sul fatto che uno shutdown prolungato potrebbe sollevare questioni di sicurezza relative al trasporto aereo. Questa preoccupazione sta portando alcuni a cancellare o rinviare i propri programmi di viaggio.

In questo modo, il rallentamento economico causato dallo shutdown potrebbe iniziare ad aggravarsi facendo aumentare la pressione per raggiungere un accordo alla fine del mese, con proteste che probabilmente si intensificheranno quando verrà saltato il secondo stipendio consecutivo. Inoltre, la presenza di ulteriori rischi al ribasso, unita all'incertezza economica, rende molto probabile che la Fed proceda a un taglio di 25 punti base alla fine di questo mese, con un'ulteriore, probabile, mossa anche a dicembre.

Inoltre, siamo diventati più scettici sui tagli dei tassi nel 2026, partendo dal presupposto che le prospettive economiche rimangano solide. Ciò potrebbe darci l'opportunità di attenuare le aspettative di taglio dei tassi, ma per il momento è ancora troppo presto per attuare tale visione.

In Francia, il primo ministro Lecornu ha ottenuto il sostegno della maggioranza del Parlamento francese, consolidando la sua posizione solo una settimana dopo aver rassegnato le dimissioni. Abbandonando la riforma pensionistica proposta da Macron, sembra che abbia trovato la strada per raggiungere un accordo sul bilancio, anche se chiaramente questo porterà a un consolidamento fiscale molto inferiore a quanto sperato, con un deficit fiscale che rimarrà intorno al 5% del Pil.

Nel breve termine, la riduzione dei rischi politici potrebbe consentire agli spread francesi di recuperare parte delle recenti perdite. Il principale fattore che avrebbe potuto portare a un significativo ampliamento degli spread sarebbe stato il protrarsi dell’impasse nei negoziati, che avrebbe potuto condurre a nuove elezioni parlamentari in cui il Rassemblement National sembrava in una posizione favorevole. Con questo rischio fuori discussione, o almeno in calo per ora, si potrebbe assistere a una riduzione della volatilità.

Tuttavia, rimane molto probabile, se non addirittura certo, che nelle prossime settimane S&P e/o Moody's abbassino il rating del credito francese ad A, riflettendo il deterioramento del credito nel medio termine. Da questo punto di vista, se gli spread dei titoli OAT a 10 anni dovessero scendere molto al di sotto dei 70 punti base, ciò offrirebbe un'altra opportunità di rientrare in una posizione corta sul credito francese, ma per il momento non abbiamo opinioni precise, avendo chiuso una posizione di ampliamento dello spread quando gli spread hanno superato gli 85 punti base.

I rendimenti dei Gilt hanno sovraperformato nella scorsa settimana, sulla scia dei dati relativamente deboli sull'occupazione nel Regno Unito, che hanno anche suggerito una certa moderazione nella crescita dei salari. Ciò ha contribuito ad alimentare le speranze che la BoE possa continuare a tagliare i tassi fino al 2026, con un allentamento di 50pb scontato entro la prossima estate.

Nel frattempo, il fatto che tutto è ancora in discussione e che si stanno ancora valutando tagli alla spesa pubblica insieme ad aumenti delle imposte, secondo quanto dichiarato dal partito laburista al governo, ha contribuito a migliorare il sentiment sul mercato dei titoli di Stato, portando i rendimenti a 10 anni verso il limite inferiore dell'intervallo in cui sono stati scambiati da marzo di quest'anno. Riflettendo su questo, se i rendimenti dovessero continuare a salire e testare il 4,4% sui titoli a 10 anni, potrebbe essere un buon momento per vendere, dato che l'inflazione e i rischi politici sono difficili da scontare.

Detto questo, l'avanzata del Partito Laburista nei sondaggi sembra aver effettivamente escluso qualsiasi possibilità che Andy Burnham possa sfidare il Primo Ministro. Per farlo, dovrebbe prima candidarsi al Parlamento in un'elezione suppletiva e, al momento, è difficile pensare a un solo seggio che potrebbe effettivamente conquistare, rispetto a un candidato riformista.

Manteniamo una posizione lunga sugli swap britannici a 2 anni, avendo precedentemente ritenuto che le possibilità di un taglio dei tassi da parte della BoE fossero sottovalutate, data l'impostazione accomodante del Comitato di politica monetaria della BoE. Manteniamo, inoltre, una posizione corta sulla sterlina, che ha perso terreno rispetto all'euro nell'ultima settimana.

In Giappone, nell'ultima settimana, i titoli di Stato giapponesi e lo yen si sono stabilizzati, nonostante la volatilità politica rimanga elevata. La rottura della coalizione LDP-Komeito crea incertezza riguardo all'elezione del Primo Ministro, con Sanae Takaichi che non ha la garanzia di ottenere questo incarico, dato che l’LDP non dispone della maggioranza.

Dal nostro punto di vista, dubitiamo che i vari partiti politici e le fazioni dell'opposizione in Giappone saranno in grado di unirsi in modo coerente e, pertanto, un governo di minoranza dell’LDP rimane l'esito più probabile, con politiche attuate sulla base di un'amministrazione di fiducia e sostegno.

Ciò potrebbe suggerirci che ci sarà un certo allentamento fiscale, ma di entità più modesta di quella che forse la stessa Takaichi vorrebbe introdurre. Potrebbe anche dover moderare l'opposizione alla normalizzazione della politica monetaria della BoJ. A questo proposito, sembra impossibile che la BoJ possa (o le sia permesso) aumentare i tassi alla fine di questo mese. Tuttavia, non è da escludere una mossa a dicembre.

Il sentiment nel mercato del credito si è attenuato rispetto alla seconda metà di settembre, sulla scia di diversi eventi di grande risonanza che hanno coinvolto alcuni emittenti. Nei mercati privati, le ripercussioni del fallimento di First Brands hanno sconvolto alcuni investitori, che erano stati attirati dall'idea di investire in una asset class stabile e a basso rischio (le cui attività non sono convenientemente valutate al valore di mercato).

Tuttavia, le svalutazioni su crediti nel comparto del debito privato sono da tempo in aumento, con un tasso di insolvenza che è salito al 5,5%, secondo gli ultimi dati disponibili relativi al secondo trimestre di quest'anno. Allo stesso tempo, è stato sorprendente notare che, laddove si siano verificati eventi di credito, questi sono stati accompagnati da un indebolimento dei covenant e delle protezioni per gli investitori, il che fa supporre perdite maggiori rispetto a quelle storicamente registrate in caso di insolvenza.

Nel frattempo, il contesto dei mercati pubblici rimane più favorevole. La leva finanziaria rimane modesta e, sebbene anche i casi di insolvenza siano in aumento, si parte da livelli molto bassi. Con un contesto economico che rimane favorevole e tassi di interesse in calo negli Stati Uniti, riteniamo che il contesto macroeconomico dovrebbe contribuire a contenere le preoccupazioni sul credito nei prossimi mesi. Di conseguenza, se dovessimo assistere a un aumento degli spread, saremmo più propensi ad aggiungere rischio direzionale beta nel credito societario IG.

Nelle ultime settimane, il calo dei prezzi del petrolio ha contribuito ad attenuare i timori di inflazione. Negli ultimi giorni, la debolezza del petrolio ha pesato sulla corona norvegese, ma riteniamo che si tratti di un fenomeno esagerato, data la forza sottostante dell'economia norvegese. Nel frattempo, il dollaro USA ha ceduto parte dei guadagni ottenuti a metà della scorsa settimana, poiché l'entusiasmo per il taglio dei tassi da parte della Fed è aumentato negli ultimi giorni.

Alla fine della scorsa settimana, le criptovalute hanno subito pesanti perdite a causa della chiusura delle posizioni in mercati poco liquidi durante il weekend festivo. Ciò ci ricorda che, sebbene il fascino dei mercati, aperti 24 ore su 24, 7 giorni su 7, sia piuttosto allettante, esistono pericoli nascosti quando le operazioni vengono gestite da algoritmi in assenza di chiari meccanismi di interruzione.

Con le principali monete, come Ethereum, che hanno registrato un calo del 15% in 30 minuti lo scorso venerdì sera, è stato anche ricordato che il rapporto rischio/rendimento di questa asset class potrebbe non essere particolarmente allettante se si considera la potenziale volatilità, anche prima dei rischi di sicurezza associati, come il furto di fondi da portafogli digitali apparentemente sicuri.

Guardando avanti

È piuttosto difficile individuare un chiaro catalizzatore di mercato nel corso della settimana che ci aspetta. Sembra che, per il momento, continueremo a non avere dati economici statunitensi e anche i portavoce della Fed resteranno in silenzio in vista del blackout informativo che precede la prossima riunione del FOMC.

In Europa, la politica francese potrebbe essersi tranquillizzata, mentre in Germania permane la sensazione che, per il momento, i dati economici rimarranno deludenti, dato che il settore automobilistico continua a faticare e che l'industria non ha ancora iniziato a sentire i benefici dell'espansione fiscale prevista e della spesa per la difesa.

Tuttavia, un argomento degno di nota che sta guadagnando maggiore attenzione sembra essere il crescente desiderio di allontanarsi da alcuni degli impegni nichilistici di azzeramento delle emissioni nette in Europa, che hanno paralizzato sia l'industria sia i consumatori, in un momento in cui gran parte dell'Europa paga quattro volte di più per l'energia rispetto ai concorrenti industriali d'oltreoceano.

Anche solo ritardare di 10 anni il 2050 potrebbe fare una grande differenza e rappresentare un gradito sollievo, e in un momento in cui la politica sta virando verso destra, in direzione populista in tutto il continente, questa sembra una direzione sempre più probabile. Una soluzione che sicuramente non sarà popolare tra alcuni attivisti climatici in Europa.