Complicarsi la vita da soli

Ci sono problemi in Giappone e nel Regno Unito!

La volatilità persistente nei titoli tecnologici è stata la narrativa dominante per i mercati globali nell’ultima settimana. Nonostante i solidi risultati trimestrali di Nvidia, il sentiment ribassista ha prevalso, minacciando di prendere slancio. Nel mercato obbligazionario statunitense, i verbali dell’ultima riunione del FOMC sembrano ridimensionare le prospettive di un taglio dei tassi da parte della Fed a dicembre, sostenuti da un rapporto sull’occupazione di settembre poco conclusivo. Tuttavia, riteniamo che possa esserci ancora un ulteriore taglio dei tassi prima che la politica monetaria venga messa in pausa. Al momento non prevediamo ulteriori tagli nel 2026, sulla base di una prospettiva economica relativamente positiva.

I dati sulle richieste settimanali di sussidi di disoccupazione pubblicati questa settimana hanno contribuito a ridimensionare i timori legati alla debolezza del mercato del lavoro statunitense. Sebbene sia prevedibile una certa flessione nella crescita dell’occupazione nei prossimi mesi, la contrazione del numero di individui nati all’estero residenti negli Stati Uniti ci porta a ritenere che questa debolezza difficilmente provocherà un aumento significativo del tasso di disoccupazione.

Crescita del Pil statunitense già solida, ulteriori venti favorevoli derivanti da tagli dei tassi, riduzioni fiscali e deregolamentazione indicano un’accelerazione dell’attività economica nei prossimi mesi. Nel frattempo, con le aziende che annunciano piani per investire 300 miliardi di dollari in progetti legati all’IA negli Stati Uniti nel corso del prossimo anno, non ci sorprenderebbe vedere un’espansione del Pil reale del 3,5% nel 2026. Con un rischio di prezzi orientati al rialzo, riteniamo che anche l’indice CPI possa accelerare fino al 3,5%, implicando un tasso di crescita del Pil nominale pari al 7%.

Questo rappresenta un contesto favorevole per gli utili societari, anche se nasconde una traiettoria economica a forma di “K”. Di conseguenza, non sembrano giustificati tassi più bassi e, alla Casa Bianca, sembra esserci una crescente consapevolezza che l’inflazione rappresenti una delle principali sfide per il Partito Repubblicano alle elezioni di mid-term del prossimo anno.

Al di fuori degli Stati Uniti, gli asset giapponesi sono stati sottoposti a crescenti pressioni nell’ultima settimana, mentre il Primo Ministro Sanae Takaichi continua a destabilizzare i mercati. Nel tentativo di abbracciare il mantra dell’Abenomics, Takaichi sta spingendo per una politica monetaria e fiscale più accomodante in Giappone, nel tentativo di stimolare la crescita del Pil nominale.

Il problema di questo approccio reflazionistico, tuttavia, è che, a differenza del periodo in cui era in carica l’ex Primo Ministro Abe, oggi la principale criticità economica non è una inflazione troppo debole, bensì troppo elevata. Di conseguenza, una strategia che mira ad aumentare ulteriormente l’inflazione, quando il CPI è rimasto sopra il target al 3% negli ultimi tre anni, appare decisamente mal concepita.

Collegando il desiderio di una crescita nominale superiore ai rendimenti obbligazionari, al fine di ridurre il rapporto debito/Pil, emerge la sensazione che Takaichi stia di fatto segnalando l’intenzione di “inflazionare” il debito sovrano giapponese. Non sorprende che questa prospettiva non sia accolta favorevolmente dal mercato obbligazionario, che sta vivendo un nuovo movimento di bear steepening, spingendo i rendimenti a lunga scadenza verso nuovi massimi.

Durante i numerosi incontri con importanti investitori giapponesi nell’ultima settimana, è emersa una forte preoccupazione per l’agenda di Takaichi e il timore che possa prendere piede una strategia di vendita sul Giappone nei prossimi giorni e settimane, in assenza di un cambio di rotta.

Alla BoJ, sembra che Ueda sia stato relegato a una posizione subordinata, con il suo referente politico a dettare la linea. Si percepisce che molti all’interno della BoJ vorrebbero un rialzo dei tassi a dicembre, ma a meno che i mercati non impongano la questione, persino un aumento a gennaio appare ora incerto.

Nel frattempo, alcuni hanno suggerito che Takaichi potrebbe indirizzare la BoJ a ripristinare il controllo della curva dei rendimenti, utilizzando il QE per stabilizzare il mercato obbligazionario qualora i rendimenti continuassero a salire. Tuttavia, allentare ulteriormente la politica monetaria quando sarebbe invece necessario un irrigidimento rischia solo di aggravare un eccesso inflazionistico.

Allo stesso modo, l’idea di Takaichi di ricorrere a uno stimolo fiscale per compensare l’impatto dell’inflazione richiama da vicino i fallimenti di politica economica osservati in diverse economie sviluppate negli anni ’70.

In risposta a questi sviluppi, abbiamo aumentato la nostra posizione di duration corta sui JGB e incrementato l’esposizione corta sullo yen. Continuiamo inoltre a mantenere una posizione di appiattimento della curva sul segmento 10/30 anni, che è stata messa alla prova in un contesto di accentuato irripidimento ribassista. Tuttavia, restiamo convinti che le valutazioni in quest’area rimangano interessanti e si normalizzeranno non appena il Ministero delle Finanze riuscirà a correggere lo squilibrio tra domanda e offerta.

Questa valutazione estrema è illustrata al meglio dalle curve dei rendimenti forward, dove i forward sullo yen a lunga scadenza superano ormai il 5% e in alcuni punti oltrepassano persino il tasso forward equivalente dei Treasury USA, nonostante un divario di 240 punti base tra gli attuali rendimenti decennali dei due Paesi.

A questo punto riteniamo che il Giappone non dovrebbe emettere obbligazioni a lunga scadenza finché gli spread non si saranno normalizzati, e ci sembra fuorviante che i policymaker consentano che le pressioni sulla parte lunga della curva diventino un fattore determinante nelle preoccupazioni relative alla sostenibilità del debito sovrano giapponese.

Altrove, se Sanae Takaichi sembra crearsi problemi da sola, lo stesso sembra valere per Rachel Reeves nel Regno Unito. Le indiscrezioni trapelate lo scorso weekend, secondo cui gli aumenti dell’imposta sul reddito sarebbero esclusi dal budget della prossima settimana, sono state accolte con scetticismo dai mercati finanziari, alla luce dei continui cambi di rotta della cancelliera britannica, che hanno gravemente compromesso la sua (residua) credibilità.

I rendimenti dei Gilt sono aumentati bruscamente all’inizio della settimana, mentre i mercati sono diventati nervosi all’idea che i fallimenti politici possano spingere il Partito Laburista a sostituire la Reeves – e forse anche Starmer insieme a lei – nelle prossime settimane. Il timore che il Labour possa spostarsi a sinistra in uno scenario del genere è concreto e potrebbe fungere da catalizzatore per una debolezza ancora più marcata degli asset finanziari britannici.

I rendimenti dei Gilt a breve scadenza potrebbero essere sostenuti dal rallentamento della crescita nel Regno Unito, che potrebbe contribuire a ridurre inflazione e salari, consentendo alla Bank of England di tagliare ulteriormente i tassi. Tuttavia, non è affatto certo che ciò possa favorire le scadenze più lunghe, qualora la posizione fiscale non migliori ed emergano timori sulla credibilità delle politiche o sulla stabilità politica.

Al momento non vediamo un chiaro rapporto rischio/rendimento per assumere posizioni attive sui Gilt, e i rischi sui rendimenti sembrano essere bidirezionali. Rimaniamo invece convinti nel mantenere una posizione corta sulla sterlina. In questa fase, è difficile immaginare scenari che possano favorire un rally della valuta britannica, con i rischi fortemente sbilanciati verso un indebolimento.

Nell’UE, i mercati restano per ora più stabili. Tuttavia, recenti incontri con i policymaker offrono una valutazione piuttosto pessimistica delle prospettive continentali. Sebbene lo stimolo fiscale sia destinato a sostenere il Pil nel 2026, l’UE è frenata da costi energetici elevati che rendono l’industria poco competitiva.

L’industria automobilistica tedesca sta perdendo quote di mercato. Nel frattempo, si percepisce un senso di malessere di lungo periodo e, in questo contesto, i consumatori sono riluttanti a spendere e le imprese restie a investire. In tal senso, circolano preoccupanti commenti sul rischio che l’Europa si trasformi in un museo: un luogo piacevole da visitare e bello da vedere, ma dove accade ben poco.

In questo scenario, continuiamo a ritenere che i rendimenti dell’Eurozona si muoveranno all’interno di un range, mentre restiamo orientati a favore del dollaro USA sul mercato valutario, osservando che l’eccezionalismo della crescita statunitense appare ancora ben vivo.

Guardando avanti

Presto dovremmo iniziare a vedere più dati economici che contribuiranno a delineare le prospettive in evoluzione dell’economia statunitense. Tuttavia, l’ultima settimana è stata un ulteriore promemoria di come cambiamenti nelle policy e nella politica possano muovere i mercati.

In un momento in cui i livelli di debito pubblico sono elevati a livello globale e il malcontento degli elettori verso i partiti politici tradizionali è in aumento in tutto il mondo, ci viene ricordato che la volatilità indotta da fattori politici e di policy continuerà a plasmare lo scenario globale.

Un possibile scoppio della bolla dell’IA nel prossimo anno rimarrà probabilmente una delle principali preoccupazioni degli investitori, anche se individuare il timing corretto sarà molto difficile. Nei mercati caratterizzati da bolle, essere short può essere rischioso quanto essere long, come ci ricorda il raddoppio dell’indice Nasdaq alla fine della bolla dot-com nel 1999.

Da questo punto di vista, non ci troviamo in un contesto che offra grandi ricompense per chi si assume troppi rischi. Tuttavia, a livello macro, storie idiosincratiche a livello di singolo Paese potrebbero offrire opportunità significative, soprattutto qualora si verifichino errori di policy.

Da questo punto di vista, possiamo osservare che l’economia giapponese ha avuto una performance relativamente buona negli ultimi anni. La crescita è stata positiva ed è stata sostenuta dall’aumento della produttività mentre l’offerta di lavoro si contraeva. Il Paese ha lasciato alle spalle un periodo di deflazione e stagnazione e persino il rapporto debito/Pil è su una traiettoria discendente.

Alla luce di ciò, speriamo davvero che Takaichi non attui politiche capaci di trasformare una situazione favorevole in una sconfitta, non avendo compreso appieno le potenziali conseguenze delle sue azioni. Il tempo dirà se questa leader sarà pronta a cambiare rotta. Finora, tuttavia, sembra piuttosto impermeabile a qualsiasi critica.