Ishiba si inchina mentre Trump cavalca l'onda del successo

La vittoria del presidente è una sconfitta per il resto del mondo?

I rendimenti globali hanno continuato a muoversi lateralmente nell'ultima settimana, con gli asset rischiosi che hanno continuato ad avanzare sulla scia delle notizie positive relative agli accordi commerciali. L'annuncio che il Giappone ha raggiunto un accordo che prevede dazi del 15% è stato accolto con un certo sollievo a Tokyo, dato che è stato scongiurato un aumento al 25%.

Tuttavia, a nostro avviso, l'accordo appare piuttosto unilaterale. Gli Stati Uniti sono riusciti a far accettare la loro richiesta di aprire i mercati giapponesi alle importazioni statunitensi. Hanno inoltre ottenuto un accordo su un investimento nel settore del GNL in Alaska e beneficeranno di un fondo di investimento da 550 miliardi di dollari, che la Casa Bianca avrà il potere di gestire.

Dopo la sconfitta dell’LDP alle elezioni della Camera Alta giapponese dello scorso fine settimana, ci sembra che il primo ministro Ishiba sia stato sottoposto a forti pressioni per concludere un accordo commerciale. Ciò ha posto gli Stati Uniti in una posizione negoziale di forza per raggiungere i propri obiettivi. Dopo l'annuncio dell'accordo con il Giappone, l'attenzione si è spostata sull'Europa. Secondo alcune indiscrezioni, anche per l'UE potrebbe essere in vista un accordo simile con dazi del 15%.

In questo contesto, sembra che il mondo abbia ceduto alle pressioni commerciali degli Stati Uniti, con l'amministrazione americana che ha giocato le sue carte in modo relativamente efficace. Potrebbe sembrare che la narrativa secondo cui i dazi statunitensi rappresentano una pseudo imposta federale sui consumi, che esenta la produzione interna, sia stata ampiamente accettata dai partner commerciali del Paese.

Inoltre, vi è una certa comprensione del fatto che l'elevato deficit fiscale degli Stati Uniti renda indispensabili le entrate derivanti dai dazi, al fine di impedire un ulteriore aggravamento della dinamica del debito americano. In effetti, in un momento in cui molti paesi si trovano ad affrontare sfide in questo senso, con l'aumento dei livelli di debito pubblico, è interessante ipotizzare se altri potrebbero finire per seguire l'esempio degli Stati Uniti in materia di politica commerciale nei prossimi anni.
Quando si saranno calmate le acque, riteniamo che il tasso medio dei dazi statunitensi sul commercio dovrebbe attestarsi intorno al 18%. I dazi sulle esportazioni statunitensi potrebbero non superare il 3%.

In questo contesto, non c'è dubbio che gli Stati Uniti sembrino aver vinto la guerra commerciale, almeno per ora. Le ripercussioni a lungo termine dei cambiamenti politici dell'amministrazione Trump potrebbero manifestarsi più lentamente. In questo senso, è ancora molto discutibile se la nazione e la società statunitensi ne usciranno migliori o peggiori nel medio termine.

Dopo tutto, gli Stati Uniti sono stati uno dei principali beneficiari della globalizzazione per diversi decenni e non c'è dubbio che i recenti cambiamenti politici rappresentino una sfida in tal senso.

Detto questo, sembra che Trump possa andare in vacanza con la sensazione di essere al culmine del successo (a parte, ovviamente, i fastidiosi fascicoli su Epstein). Le stime sulla crescita degli Stati Uniti per il 2026 sono in aumento e, con il bilancio approvato e gli accordi commerciali in fase di definizione, il contesto a medio termine appare nel complesso favorevole.

Tuttavia, nel breve termine, è opportuno prevedere un rallentamento dell'attività economica e un aumento dei prezzi nei prossimi mesi, via via che i dazi saranno trasferiti dai produttori ai consumatori. Nella seconda metà del 2025, prevediamo che l'economia statunitense crescerà a un tasso dell'1,5%, con l'IPC core che raggiungerà un picco vicino al 4%. In questo scenario, e dato che sembra improbabile un aumento significativo della disoccupazione, ci chiediamo se nei prossimi mesi sarà necessario modificare i tassi di interesse, ammesso che sia necessario farlo.

Tuttavia, questi non sono tempi normali per la Federal Reserve. Il presidente Powell è già sotto stretta osservazione e oggetto di critiche per non aver concesso i tagli dei tassi richiesti dall'amministrazione. Anche altri membri del FOMC sono ora in disaccordo e chiedono tagli dei tassi già dalla prossima settimana, pertanto riteniamo probabile che la Fed proceda a tagli di 25 punti base a settembre e dicembre, a meno che l'inflazione non registri un aumento significativo rispetto alle attuali proiezioni.

A questo proposito, la Fed può riflettere sul fatto che l'attuale politica rimane restrittiva rispetto al tasso neutro di lungo termine. Nel frattempo, il segretario al Tesoro Bessent sembra aver convinto Trump a non spingere per un licenziamento anticipato di Powell, ma ora potrebbe cercare di calmare le acque, accogliendo le richieste di un abbassamento dei tassi.

Un annuncio relativo al prossimo presidente della Fed potrebbe arrivare già a settembre. A questo proposito, Bessent cercherà un compromesso tra un candidato che tenga conto delle richieste della Casa Bianca, ma che mantenga il rispetto dei mercati per quanto riguarda l'integrità del proprio processo decisionale.

Da questo punto di vista, potrebbe essere meglio per la Fed e per il prossimo presidente che Powell riprenda un percorso di tagli dei tassi nel corso dell'anno, che saranno in grado di proseguire, piuttosto che ereditare l'incarico e dover spingere per tagli correttivi molto più consistenti, per compensare la percezione di intransigenza di Powell nei 12 mesi precedenti.

Alla luce di ciò, riteniamo che le previsioni sui tassi di interesse per il prossimo anno rimangano sostanzialmente corrette. Riteniamo che i rendimenti a breve termine possano essere sostenuti dai tagli al tasso di riferimento, ma dubitiamo che i rendimenti a più lungo termine possano registrare un rialzo sulla scia di tali misure e prevediamo piuttosto un calo. Nelle ultime settimane, i movimenti complessivi della curva dei rendimenti sono stati relativamente contenuti, con il mercato che ha operato in un range relativamente ristretto.

Tuttavia, guardando al futuro, la riunione della Fed della prossima settimana potrebbe rivelarsi un catalizzatore per un rialzo dei tassi a breve termine, se i mercati aumenteranno la probabilità di un taglio a settembre, attualmente scontata al 60%.

In Europa, la riunione di politica monetaria della Bce di questa settimana è stata leggermente più restrittiva rispetto alle aspettative degli investitori.

Riteniamo che la Bce abbia probabilmente esaurito il proprio margine di manovra in termini di tagli dei tassi, in un contesto di allentamento fiscale. Tuttavia, i mercati dei tassi continueranno a scontare un ulteriore allentamento, dato che il Consiglio direttivo rimane molto più incline a tagliare i tassi che ad aumentarli, a seconda degli sviluppi economici e politici nei prossimi mesi.

Nel frattempo, gli spread sovrani nell'Eurozona hanno continuato a restringersi nell'ultima settimana. Con i parlamenti ora in pausa estiva, ciò può ridurre il rischio politico nel breve termine. In Francia, continuiamo a ritenere che a settembre/ottobre potrebbe verificarsi una rinnovata volatilità politica, in concomitanza con la presentazione del bilancio, poiché Bayrou cerca di attuare misure per ridurre il deficit. Ciò ci porta a posizionarci short sul rischio OAT francese, ma abbiamo deciso di non attuare questa strategia nel breve termine, almeno fino alla fine dell'estate.

In Giappone si è speculato molto sulla possibilità che il primo ministro Ishiba rassegni le dimissioni, assumendosi la responsabilità della recente sconfitta elettorale del LDP. Un quotidiano è addirittura arrivato a stampare copie che annunciavano le sue dimissioni, poi smentite. Ci sembra che Ishiba sia ormai politicamente finito all'interno del suo partito.

Pertanto, riteniamo che sia destinato a lasciare la carica entro il prossimo mese o due, innescando una nuova corsa alla leadership dell’LDP. Si ipotizza che ciò possa fungere da catalizzatore per un nuovo allentamento fiscale, al fine di aiutare a compensare l’impatto dell'aumento dei prezzi sui consumatori giapponesi. Ciò ha pesato sui rendimenti, con i titoli a 10 anni che questa settimana hanno registrato il livello più alto degli ultimi 17 anni, superando l'1,60%.

La prossima settimana, gli investitori in Giappone saranno anche concentrati sulla riunione di politica monetaria della BoJ di luglio. Alla luce del persistere dell'inflazione al 3%, riteniamo che la combinazione di prospettive più ottimistiche negli Stati Uniti e di maggiore chiarezza sui dazi giapponesi porterà Ueda a orientarsi verso un rialzo dei tassi in ottobre, dopo aver mantenuto la politica monetaria invariata per il momento.

In definitiva, siamo scettici sul fatto che ci sarà un cambiamento significativo nella politica fiscale giapponese e continuiamo a prevedere un calo del rapporto debito/PIL giapponese, grazie alla crescita continua del PIL nominale. Nel tempo, riteniamo che i rendimenti giapponesi continueranno a salire con la normalizzazione della politica della BoJ e continuiamo a prevedere che i tassi di riferimento si avvicineranno all'1,5% entro la fine del prossimo anno.

A quel punto, riteniamo che il fair value dei rendimenti a 10 anni si attesterà intorno al 2,0-2,25%, ma pensiamo che i rendimenti a 30 anni potrebbero scendere al 2,75-3,0%, man mano che l'offerta e la domanda di titoli ultra-lunghi raggiungeranno un bilanciamento più equilibrato.

Le notizie dal Regno Unito continuano ad essere negative. Questa settimana il governo ha annunciato un aumento dell'indebitamento pubblico nel mese di giugno, poiché la spesa continua a superare le entrate fiscali. In questo contesto, è interessante notare che il recente aumento dei contributi previdenziali a carico dei datori di lavoro sembra aver peggiorato la posizione fiscale del Regno Unito, anziché contribuire a migliorarla.

Ciò è in parte dovuto al fatto che l'aumento dei contributi previdenziali contribuisce a spingere l'inflazione al rialzo, via via che gli aumenti dei costi vengono trasferiti sui prezzi. Il Regno Unito ha una quota significativa del debito pubblico indicizzato. Di conseguenza, un'inflazione più elevata si traduce direttamente in un aumento degli interessi passivi. Inoltre, le richieste salariali del settore pubblico, le pensioni e i prezzi regolamentati sono legati all'andamento dell'inflazione.

Pertanto, nella misura in cui l'inflazione spinge al rialzo i costi di finanziamento, si crea una dinamica stagflazionistica preoccupante. A ciò si aggiunge il fatto che nell'ultimo mese l'inflazione dei prezzi dei prodotti alimentari nel Regno Unito ha registrato un'accelerazione superiore al 5%.

Sebbene la Banca d'Inghilterra sembri determinata a tagliare i tassi, convinta che i suoi modelli indichino che l'inflazione dovrebbe diminuire con l'aumentare della flessione dell'economia, riteniamo che i dati mettano sempre più in discussione questa previsione. In particolare, riteniamo che le aspettative di inflazione nel Regno Unito siano ora più coerenti con tassi di inflazione persistenti tra il 4% e il 5%.

Tuttavia, nel tentativo di dire qualcosa di un po' più incoraggiante sul Regno Unito, almeno per questa settimana, l'accordo commerciale con gli Stati Uniti sembra essere un risultato positivo su cui Starmer può riflettere. Tuttavia, le prospettive per Starmer appaiono difficili, con Angela Rayner che sembra prepararsi a una sfida alla leadership in un futuro non troppo lontano. Nel frattempo, i sondaggi attualmente danno il Labour con una percentuale di voti inferiore a quella ottenuta dai Conservatori alle ultime elezioni. Se si tenessero le elezioni oggi, sarebbero Nigel Farage e il suo Reform Party a perdere.

Sui mercati del credito, gli spread continuano a restringersi grazie a solidi dati tecnici, mentre i flussi di investitori verso questa asset class rimangono robusti. Nonostante il periodo di vacanze scolastiche, l'attività di mercato è stata relativamente vivace. Infatti, in settori come quello dei prestiti bancari, la scorsa settimana ha registrato alcuni dei volumi più elevati dell'anno, con i mutuatari che cercano di rifinanziarsi a spread più bassi.

In questo contesto, abbiamo assistito a un fenomeno di compressione, con i titoli a rendimento più elevato che hanno sovraperformato quelli di alta qualità. Analogamente, abbiamo anche osservato una sovraperformance degli indici sintetici rispetto alle obbligazioni cash, poiché le coperture vengono chiuse man mano che i timori degli investitori sembrano attenuarsi.

In questo momento, riteniamo che il restringimento generico degli spread a livello di indice dovrebbe cessare, dato che le valutazioni sono già compresse. Ad esempio, il CDX IG a 50 pb e l'Itraxx Main a 53 pb si attestano entro 5 pb dagli spread più ridotti dall'inizio della crisi finanziaria all'inizio del 2008. Vorremmo inoltre sottolineare che i solidi fondamentali tecnici del credito si sono basati su acquirenti orientati al rendimento che prestano meno attenzione agli spread.

Questa domanda potrebbe invertirsi se i rendimenti dei titoli di Stato sottostanti dovessero scendere. Da questo punto di vista, continuiamo a privilegiare le operazioni di relative value nel credito, concentrandoci su emittenti ed emissioni specifici che riteniamo sottovalutati.

Abbiamo mantenuto posizioni di ripidità della curva dei rendimenti con un orientamento positivo sul segmento a breve della curva statunitense, rispetto alle posizioni corte sui Treasury a 30 anni e sui Bund tedeschi. In Giappone, abbiamo ridotto la posizione corta netta sulla duration con l'aumento dei rendimenti, con la maggior parte del rischio che continua a provenire da una posizione lunga sui titoli a 30 anni rispetto al settore a 10 anni. Il rischio valutario rimane modesto e continuiamo a prevedere un rialzo del dollaro nel breve termine, che offrirebbe opportunità di ingresso in una posizione corta sul dollaro più esplicita.

Guardando avanti

La prossima settimana l'attenzione sarà inizialmente concentrata sulle riunioni delle banche centrali, ma non ci aspettiamo grandi novità né dalla Fed né dalla BoJ. I rischi legati ai dazi di Trump del 1° agosto sembrano diminuire, anche se permane la preoccupazione che l'accordo con l'UE non venga concluso prima della scadenza.

In riferimento all'UE, vorremmo anche sottolineare che le divergenze tra gli Stati membri potrebbero rendere difficile il raggiungimento di una posizione negoziale unitaria. Ciò è rilevante anche per quanto riguarda i dazi reciproci con gli Stati Uniti. Tuttavia, abbiamo l'impressione che molti membri dell'Unione abbiano capito che provocando un conflitto con l'amministrazione Trump avrebbero poco da guadagnare e molto da perdere, soprattutto se altri grandi partner commerciali degli Stati Uniti dovessero allinearsi.

A meno che la scadenza del 1° agosto non riservi brutte sorprese, i mercati potrebbero iniziare il mese in un clima rialzista. La paura è sotto controllo. Trump ha smentito molti scettici e sembra essere in ascesa.

Ma c'è un detto secondo cui l'orgoglio precede la caduta e, sebbene tutto sembri tranquillo, sembrano esserci molti rischi in agguato non lontano dalla superficie. Rimaniamo preoccupati laddove osserviamo avidità o compiacimento. Alla luce di ciò, restiamo piuttosto scettici sul fatto che le condizioni favorevoli possano persistere a lungo.