La spesa dei clienti per l’IA comincia a deludere?

Dal “liberi tutti” al razionamento dei token

Un ripiegamento dei titoli tecnologici ha determinato un calo dei rendimenti obbligazionari nell’ultima settimana, con gli investitori alla ricerca di un porto sicuro nei titoli di Stato. Poiché molti titoli del settore trattano a multipli estremamente elevati, si configurano di fatto come asset a lunga duration. In questo senso, sorprende che i recenti rialzi dei rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza non abbiano intaccato maggiormente l’entusiasmo dei rialzisti sull’azionario.

Gli investitori azionari si sono concentrati in modo molto più esclusivo sul momentum di crescita degli utili e hanno mostrato una notevole resilienza. Tuttavia, come suggerisce il recente passo falso di OpenAI, potrebbero emergere segnali di un parziale assestamento di questa traiettoria ascendente. Se ciò trovasse conferma nelle prossime settimane, potrebbe preludere a un’inversione di tendenza più significativa sull’azionario. Questa eventualità accresce l’attrattività dei mercati dei tassi core.

Possiamo citare anche le indicazioni ricevute da una società in portafoglio di natura privata, le cui aziende sottostanti stavano stabilizzando la spesa per l’IA dopo una crescita esponenziale all’inizio dell’anno. Di certo, molte altre aziende di settori estranei all’IA mostrano segnali di una crescente pressione dovuta al rialzo dei tassi.

Per un numero crescente di CEO, ciò sembra tradursi in una maggiore attenzione al contenimento dei costi. In effetti, pare che molti manager stiano iniziando a razionare la spesa in token dopo una fase iniziale di “liberi tutti”. Ciò non significa che la crescita dell’IA e lo sviluppo delle relative infrastrutture siano destinati a rallentare o ad arrestarsi, ma soltanto che la costante accelerazione trimestre su trimestre registrata su tutti gli indicatori potrebbe iniziare a moderarsi. Questo, a sua volta, potrebbe indicare prospettive di crescita più contenute (ma comunque molto solide) per l’economia statunitense in vista del 2027.

Sui mercati obbligazionari, i rendimenti dei Treasury hanno ignorato i dati sull’inflazione statunitense di questa settimana, leggermente più elevati, mentre gli investitori hanno ridimensionato le speculazioni su rialzi consecutivi dei tassi da parte della Federal Reserve entro la fine del mese.

I nostri incontri con i policymaker a Washington nell’ultima settimana hanno consolidato la nostra convinzione che il prossimo rialzo dei tassi statunitensi non arriverà prima di dicembre, con la Fed che ha sottolineato come i recenti dati sull’inflazione non diano motivo di allarme.

Va sottolineato che un CPI attorno al 3,5% resta ancora molto al di sotto dei livelli del 2022, quando superò l’8%. In ultima analisi, tuttavia, sarà la traiettoria dell’inflazione a determinare il percorso dei tassi. I policymaker statunitensi sono chiaramente intenzionati a riportare l’inflazione più vicino all’obiettivo del 2% nel corso del prossimo anno, considerati la durata prolungata del superamento del target e il rischio che le aspettative sui prezzi futuri ne risentano in misura più significativa.

In un’ottica più prudente, quindi, i prezzi dell’energia restano un’incognita. Nulla di quanto ci giunge dall’amministrazione statunitense lascia intendere l’esistenza di un piano per porre fine al conflitto in Medio Oriente. Su questa base, il nostro scenario di riferimento prevede che i prezzi del petrolio restino sui livelli attuali. Esiste ovviamente il rischio di una deriva verso una maggiore escalation a livello regionale, che potrebbe spingere i prezzi dell’energia molto più in alto, ma le probabilità di un accordo in grado di produrre una de-escalation più duratura sono scarse.

Dal punto di vista della Federal Reserve, c’è poco che si possa fare per controllare i prezzi dell’energia, ma potrebbe essere necessario reagire alla loro evoluzione. Al di fuori dell’energia, le pressioni sui prezzi sono più contenute.

Sebbene lo sviluppo dell’IA stia contribuendo all’aumento dei prezzi, la Fed è anche consapevole che, se dovesse ricorrere alla politica monetaria per raffreddare la domanda in quell’ambito, rischierebbe di arrecare gravi danni al resto dell’economia statunitense. In questo senso, un ripiegamento dei titoli tecnologici e un’autoregolazione dell’entusiasmo per l’IA sarebbero accolti con favore dai policymaker.

Tornando all’inflazione statunitense, prevediamo che raggiunga un picco del 4% all’inizio del nuovo anno. Alla luce di ciò, ci aspettiamo che la Federal Reserve alzi i tassi nel quarto trimestre e nel primo trimestre del 2027. Successivamente, prevediamo che entrino in gioco gli effetti base e una traiettoria discendente del CPI, che manterrà la Fed in posizione attendista. In quest’ottica, continuiamo a ritenere che i mercati abbiano scontato troppi rialzi della Fed per il prossimo anno e manteniamo un approccio costruttivo sul tratto a breve della curva dei rendimenti.

Nel frattempo, siamo stati più cauti sulle obbligazioni a più lunga scadenza. Riteniamo che la crescita vertiginosa del debito pubblico e societario a cui stiamo assistendo negli Stati Uniti, e a livello globale, possa indurre i mercati a richiedere premi a termine più elevati. Con curve dei rendimenti relativamente piatte su entrambe le sponde dell’Atlantico, ciò significa che, in prospettiva, propendiamo per un irripidimento.

I mercati europei hanno in larga misura seguito i movimenti statunitensi nell’ultima settimana, sebbene si sia registrato un certo recupero degli spread sovrani in assenza di nuove notizie negative tali da alimentare pressioni in vendita.

Nel Regno Unito, attendiamo la prossima legge di bilancio; al di là di questo, è stato interessante osservare i recenti guadagni del Partito conservatore nei sondaggi. Questa ripresa potrebbe limitare la possibilità per Burnham di indire elezioni anticipate il prossimo anno, con il rischio che nelle prossime settimane finisca per presentare un’agenda politica priva di reale sostanza.

Anche i titoli di Stato giapponesi hanno registrato una buona performance, sostenuti dalla notizia di un aumento degli acquisti di obbligazioni da parte degli investitori domestici.

Altrove, l’inversione di tendenza dell’azionario statunitense ha rallentato il recente slancio rialzista del dollaro USA. Per il momento non abbiamo una view netta sui principali cross valutari, anche se in Europa segnaliamo il fiorino ungherese, per il quale continuano a crescere le speranze di un’adesione all’euro nel medio termine.

Guardando avanti

Il calendario macroeconomico della seconda metà del mese è piuttosto scarno e l’attenzione tornerà a concentrarsi sulle banche centrali. Riteniamo tuttavia improbabile che una delle principali banche centrali alzi i tassi alla prossima riunione, ciò potrebbe favorire un contesto più stabile per i tassi.

Per il resto, l’ultima settimana ci ha mostrato come gli sviluppi legati alla traiettoria del boom dell’IA possano avere ripercussioni su tutti i mercati. In quest’ottica, una sana dose di realismo dopo una fase di euforia sfrenata potrebbe rivelarsi tutt’altro che negativa.