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Un accordo a Davos?

I mercati globali hanno recuperato dalle perdite registrate all'inizio della settimana, dopo l'annuncio di Donald Trump di voler imporre dazi aggiuntivi del 10% su una serie di paesi europei, qualora questi non avessero accettato la sua richiesta di consentire agli Stati Uniti di assumere il controllo della Groenlandia.

Dal punto di vista degli Stati Uniti, questi piani potrebbero sembrare una sorta di progetto pretenzioso del presidente, ricordando come questa idea fosse stata inizialmente avanzata durante il primo mandato di Trump. Dopo tutto, nel contesto della sua adesione alla NATO, non c'è già nulla che impedisca agli Stati Uniti di aumentare la loro presenza militare nel Paese, e qualsiasi discorso sulle terre rare sembrerebbe trascurare il fatto che ci sono molti siti dove i materiali potrebbero essere estratti più facilmente sia negli Stati Uniti sia in Australia, se necessario.

Nel frattempo, dal punto di vista europeo, l'attacco aperto alla sua integrità territoriale ha suscitato forti reazioni, lasciando poco spazio a negoziazioni. Ciò ha fatto temere che l'UE potesse ritirarsi dalla ratifica dell'accordo commerciale con gli Stati Uniti dello scorso anno e potesse anche cercare di attuare il suo strumento anti-coercizione per imporre ulteriori dazi agli Stati Uniti, esponendo una parte significativa del commercio globale al rischio di una guerra commerciale aperta.

Alla fine, sembra che Trump abbia ceduto alla ragione a Davos, anche se il danno alle relazioni transatlantiche è indubbiamente stato fatto. In questo contesto, si ha la sensazione che gli Stati Uniti appaiano come un amico e un partner molto inaffidabile agli occhi dell'Europa. Mentre la Russia ride da bordo campo, gli eventi della scorsa settimana potrebbero avere conseguenze geopolitiche significative a lungo termine.

Il potenziale tentativo degli Stati Uniti di legittimare l'appropriazione di territori nel Nord Atlantico contribuisce a conferire legittimità alla posizione di Putin nel Donbass o, per quel che conta, alle ambizioni di Pechino nei confronti di Taipei. Tuttavia, per ora i mercati finanziari sembrano sollevati nel breve termine e i rischi sembrano essere stati contenuti. In questo contesto, le prospettive economiche non sono cambiate molto e i rendimenti possono riprendere la loro traiettoria laterale all'interno dei recenti intervalli di negoziazione.

Detto questo, gli eventi di questa settimana aumentano il senso di urgenza riguardo alla necessità di accelerare la spesa per la difesa in Europa, il che potrebbe suggerire rischi al rialzo per i deficit e una potenziale pressione al rialzo sui rendimenti a più lungo termine.

I recenti sviluppi servono anche a ricordare di non abbassare la guardia sui mercati finanziari, che sembrano essere stati insensibili ai crescenti rischi geopolitici degli ultimi tempi, e questo potrebbe contribuire a tenere sotto controllo la propensione al rischio, almeno per un certo periodo. Continuiamo a non esprimere una forte opinione direzionale sui rendimenti statunitensi.

Nell'Eurozona, manteniamo un modesto orientamento verso un irripidimento della curva. Nel frattempo, nel Regno Unito, il rischio politico ha nuovamente alzato la testa, anche se il percorso di Andy Burnham per sfidare il Primo Ministro presenta ostacoli molto difficili.

Per ora, continuiamo a mantenere una posizione di duration lunga nel Regno Unito, in previsione di ulteriori dati economici deboli nelle prossime settimane.

Altrove, la scorsa settimana ha visto un'ulteriore pronunciata volatilità dei rendimenti giapponesi. In vista delle elezioni anticipate, indette dal primo ministro Takaichi per l'8 febbraio, sia il partito di governo LDP che l'alleanza dell'opposizione chiedono un allentamento fiscale.

Ciò ha esercitato pressione sui rendimenti legati alle preoccupazioni sulla sostenibilità del debito, portando a un'asta debole dei titoli a 20 anni che ha visto un balzo dei rendimenti a nuovi massimi, con i rendimenti a 30 anni che si avvicinano al 4%. Ciò ha portato a richieste di calma sul mercato da parte di alti funzionari politici, con un conseguente rialzo dei prezzi.

A nostro avviso, le finanze del Giappone non sono in condizioni eccessivamente malsane. L'economia è in crescita e, anche dopo un eventuale allentamento fiscale, il deficit pubblico previsto per il 2026 dovrebbe essere molto inferiore a quello registrato quest'anno in molti altri paesi.

Inoltre, sebbene il Giappone abbia un elevato rapporto debito/Pil, dispone di ingenti risparmi, il che significa che la posizione debitoria netta del paese è molto gestibile. Inoltre, il Giappone non è esposto a una doppia crisi sia nel conto corrente sia nei conti fiscali, come invece accade tipicamente nei paesi esposti alla crisi del debito sovrano.

Di conseguenza, abbiamo maturato l'opinione che i livelli di rendimento assoluto dei titoli a lungo termine in Giappone siano ora troppo elevati e questo favorisce l'assunzione di una posizione lunga sul segmento a lungo termine della curva giapponese, sulla base del rapporto rischio/rendimento. Con una curva così ripida, il carry è interessante.

Inoltre, siamo al di sopra dei livelli di rendimento richiesti dagli investitori giapponesi a lungo termine e quindi sarebbe sorprendente se entità come il Fondo pensionistico governativo non cercassero di aumentare la loro allocazione nel reddito fisso domestico a questi livelli.

C'è il timore che Takaichi venga vista più come la risposta giapponese al primo ministro britannico Liz Truss che come il suo modello Margaret Thatcher. Ma questo potrebbe sembrare un giudizio fin troppo severo. Inoltre, non c'è motivo di temere una reazione violenta dei titoli di Stato giapponesi, purché i responsabili politici dimostrino un certo grado di responsabilità e la volontà di mantenere il sostegno degli operatori di mercato.

Nel mercato valutario, gli eventi della settimana hanno riacceso il dibattito su un'operazione di “sell the US”, che ricalca quanto osservato lo scorso aprile. L'allentamento delle tensioni ha permesso al dollaro di recuperare le perdite precedenti e, in definitiva, dubitiamo che molti investitori europei siano inclini, o in grado, di vendere le loro attività statunitensi in un momento in cui l'economia americana rimane molto più dinamica di quella europea.

Probabilmente, se non fosse stato per le recenti azioni di Trump, il dollaro sarebbe più forte rispetto all'euro di quanto non lo sia attualmente. Detto questo, sembrerebbe avventato sostenere il dollaro, sperando in un suo rialzo con una reale convinzione a questo punto, nella speranza che il presidente degli Stati Uniti riesca a resistere alla tentazione di lanciare bombe a effetto che minano la fiducia nel biglietto verde.

Altrove, l'USDJPY a 160 rimane un potenziale fattore scatenante di intervento in Giappone e ci si potrebbe chiedere se ci stiamo avvicinando a un momento in cui Giappone, Corea e Stati Uniti potrebbero unire le loro forze con l'obiettivo di rafforzare il won e lo yen rispetto alla valuta statunitense, data la volontà dei responsabili politici di raggiungere questo risultato.

A differenza di altri mercati, gli spread creditizi sono rimasti in gran parte indifferenti alla volatilità macroeconomica di questa settimana. Probabilmente, una guerra commerciale, che potrebbe alimentare i timori di una recessione globale, potrebbe cambiare radicalmente il contesto dei mercati del credito.

Tuttavia, la verità sembra essere un’altra: nessuno si aspettava davvero questo risultato, poiché si pensava che sarebbe stato raggiunto un compromesso prima di arrivare a una situazione del genere. In questo contesto, non è che i mercati vedano per forza Trump sempre secondo lo schema “spara alto e poi si tira indietro”, piuttosto sono ormai desensibilizzati al modo in cui il Commander-in-chief ritiene di poter mettere in pratica l'arte dell'accordo, utilizzando i tweet sui dazi come leva negoziale anziché come azione politica definitiva.

Guardando avanti

La settimana scorsa ha dimostrato che può essere difficile prevedere gli eventi futuri, anche solo con una settimana di anticipo. Negli ultimi giorni abbiamo assistito a una sorta di viaggio sulle montagne russe.

Sebbene i mercati sembrino essere tornati vicini al punto di partenza dell'anno, potrebbe esserci una crescente sensazione che i rischi macroeconomici stiano aumentando e che sia sempre più importante garantire uno spread sufficiente sugli asset rischiosi per giustificarne la presenza nei portafogli, affinché i profili di rendimento prospettici non appaiano fortemente distorti con una coda sinistra negativa.

Rimane importante mantenere la disciplina di mercato sui livelli di acquisto e vendita. Inoltre, questa settimana può essere un promemoria del fatto che le migliori opportunità di acquisto si presentino proprio quando i mercati diventano isterici o esagerati. Questa potrebbe essere una di quelle settimane per i titoli di Stato giapponesi.

Per quanto riguarda gli altri asset più rischiosi, sembra che non ci sia mai stato un calo tale da giustificare un tentativo di acquisto e, in diversi mercati, saranno necessari eventi ancora più estremi per ribaltare un compiacimento profondamente radicato. Fa quasi rabbrividire il pensiero di quali potrebbero essere tali eventi.