Dal MAGA al MEGA

Un'altra settimana ricca di eventi, e Trump è "solo all'inizio"...

Con Trump che procede con i dazi su Canada e Messico, oltre a un ulteriore 10% sulle importazioni cinesi, i mercati statunitensi sono stati turbati dalle potenziali implicazioni economiche di queste mosse. Si è insistito sul fatto che la politica commerciale peserà sulla crescita degli Stati Uniti e questo ha visto un rally dei rendimenti dei Treasury.

Tuttavia, siamo più inclini a pensare che l'impatto dei dazi sull'inflazione sarà altrettanto o più significativo dell'impatto sulla crescita. Con l'IPC che probabilmente spingerà al rialzo, riteniamo che sarà difficile per la Federal Reserve tagliare i tassi nei prossimi mesi. Di conseguenza, con i mercati che quest'anno hanno scontato oltre 75 pb di allentamento, abbiamo visto l'opportunità di passare a una posizione di duration corta.


Nel frattempo, un'inversione di rotta fiscale da parte del nuovo cancelliere tedesco Merz ha posto le basi per un aumento sostanziale della spesa per la difesa e le infrastrutture, in una mossa che prevediamo di vedere replicata in tutta l'UE. Escludendo la spesa per la difesa superiore all'1% del PIL dalle regole tedesche dello "zero nero" sul deficit fiscale, Merz è stato in grado di fare eco alle parole di Mario Draghi, nel sostenere di essere in grado di fare "tutto il necessario" per garantire la sicurezza della Germania.

La spesa totale tedesca per la difesa e le infrastrutture potrebbe ammontare a quasi 1.000 miliardi di euro nel prossimo decennio, portando le spese tedesche per la difesa allo stesso livello degli Stati Uniti, in percentuale del PIL. Con queste mosse replicate in tutta l'UE, ci si può aspettare che ciò faccia aumentare il PIL dello 0,7% all'anno secondo le nostre stime, portando il PIL annuo da circa lo 0,8% dello scorso anno attorno all'1,5%. Analogamente, potremmo aspettarci che l'inflazione dell'Eurozona si stabilizzi intorno al 2,5%, leggermente al di sopra dell'obiettivo della Bce.


Stando così le cose, riteniamo che il taglio dei tassi della Bce di questa settimana dal 2,75% al 2,50% potrebbe essere l'ultimo di questo ciclo. Alla luce di ciò, abbiamo visto l'opportunità di adottare una posizione corta sui tassi nei futures Euribor, che scontavano i tassi di liquidità dell'Eurozona al 2% entro la fine dell'anno. Questa revisione delle previsioni significa anche che siamo più cauti nell'aprire posizioni corte in euro sul Forex.


In precedenza, abbiamo mantenuto una visione relativamente negativa sulla valuta fino alla fine del 2024 e all'inizio del 2025. Tuttavia, l'argomento di essere ribassisti sull'euro non è più giustificato. Da un lato, continuiamo a essere preoccupati per un potenziale impatto dei dazi in Europa, data la dipendenza dell'economia dalle esportazioni.


Tuttavia, un restringimento del tasso di crescita e del differenziale dei tassi di interesse tra UE e Stati Uniti depone a favore di prospettive più solide per la moneta unica. Nel frattempo, il crescente disprezzo globale nei confronti degli Stati Uniti potrebbe allontanare l'asset allocation dagli asset in dollari USA. A questo proposito, è stato degno di nota vedere il fondo sovrano norvegese parlare di vendere i suoi asset statunitensi questa settimana, al fine di assistere lo sviluppo dell'industria europea della difesa.


Un'ulteriore mutualizzazione del debito nell'Eurozona rappresenta anche un'integrazione aggiuntiva all'interno del blocco, che può essere nettamente vantaggiosa per gli spread. Sebbene l'aumento dei rendimenti nominali possa essere fonte di preoccupazione per i crediti sovrani come l'Italia, rimaniamo strutturalmente inclini a vedere gli spread dei BTP salire vicino agli OAT francesi nel corso di quest'anno, facendo eco al trade di convergenza Francia/Spagna dello scorso anno. Per quanto riguarda i Bund, riteniamo che, se i tassi cash dell'Eurozona si stabilizzassero intorno al 2,5%, i rendimenti dei Bund del 3% potrebbero rappresentare un fair value a lungo termine.


Il Regno Unito è stato fuori dai riflettori nell'ultima settimana. Continuiamo a essere preoccupati per il contesto inflazionistico e la mancanza di spazio fiscale nel Regno Unito. Poiché i rendimenti dei Gilt sono trascinati al rialzo dai rendimenti dei Bund, il rischio è che l'aumento dei costi di finanziamento si ripercuota sulle proiezioni sul debito britannico. Almeno Starmer può sentirsi un po' più fiducioso nel fatto che il Regno Unito potrebbe riuscire a evitare l'ira di Trump e dei falchi commerciali statunitensi in materia di dazi.

Al contrario, il Canada sta sperimentando tutta la forza del disprezzo personale del presidente degli Stati Uniti per il primo ministro Trudeau. Non solo Trump sembra soddisfatto di sé stesso, adescando Trudeau come governatore del 51° stato, ma ha anche provato soddisfazione per il fatto che la società canadese si sia da tempo disinnamorata del suo premier.

Detto questo, un crescente sentimento anti-Trump sta ora contribuendo a puntellare il sostegno per Mark Carney, rendendo l'esito delle elezioni canadesi meno certo di prima. Tuttavia, ciò significa che, nel breve termine, è più probabile che i politici canadesi siano combattivi che concilianti nei confronti di Trump, il che potrebbe portare a ulteriori scontri e a un'escalation dei dazi. Ciò potrebbe comportare un rischio di ribasso significativo per l'economia canadese.


Fortunatamente, tuttavia, l'indebolimento dei prezzi delle azioni Usa potrebbe costringere a una moderazione della retorica statunitense. In questo contesto, siamo fiduciosi, in una prospettiva a medio termine, che tutti gli interessi siano meglio serviti da una relazione forte e produttiva tra i due vicini. Stando così le cose, riteniamo che alla fine potremmo accontentarci di tariffe a un tasso più gestibile del 10%, nelle settimane o nei mesi a venire.


In Giappone, l'attenzione è stata rivolta ai commenti di Trump, sottolineando la sua preoccupazione per la sottovalutazione dello yen sulla scia dei tassi di interesse reali, che sono troppo bassi e hanno depresso la valutazione della valuta. Questo è stato un fattore che ha portato a continue revisioni al rialzo delle previsioni sui tassi giapponesi, che hanno visto i rendimenti dei JGB continuare a salire, proprio come i rendimenti statunitensi si sono mossi nella direzione opposta. I tassi a 10 anni si attestano ora al livello più alto degli ultimi 16 anni, appena sopra l'1,50%.

Riteniamo che i rendimenti dovrebbero ora stabilizzarsi in un intervallo compreso tra l'1,5% e l'1,75%, quindi abbiamo deciso che è opportuno chiudere la nostra posizione corta lunga sui JGB. Nel frattempo, continuiamo a privilegiare la sovraperformance dello yen nei prossimi mesi. La valuta giapponese si è rafforzata negli ultimi due mesi, ma riteniamo di essere solo all'inizio di questa particolare tendenza.


Gli spread creditizi hanno continuato a seguire i movimenti macroeconomici nell'ultima settimana. A questo proposito, dall'inizio dell'anno le società dell'Eurozona hanno sovraperformato gli spread rispetto ai loro omologhi statunitensi, con settori come quello finanziario che si sono distinti. Ci siamo accontentati di vendere l'esposizione in una fase di forza, ma allo stesso tempo abbiamo aumentato le coperture del credito, in modo che l'esposizione complessiva al beta del credito rimanga sostanzialmente in linea con l'indice.

Nel frattempo, gli spread swap dell'Eurozona si sono ristretti in quanto i Bund si sono deprezzati su base relativa rispetto ad altri asset a reddito fisso dell'Eurozona, adeguandosi all'aumento del potenziale di offerta. Ciononostante, riteniamo che le valutazioni degli swap siano elevate e notiamo che i livelli di debito tedesco partono da un punto in cui il rapporto debito/PIL è molto basso e il Paese dispone di un ampio margine fiscale. Su questa base, questa valutazione relativa potrebbe essersi già mossa più di quanto sia fondamentalmente giustificato.

Guardando avanti


I dati sulle buste paga negli Stati Uniti arriveranno più tardi oggi, con l'IPC che seguirà la prossima settimana. Siamo prevenuti nel pensare che i dati economici concreti dovrebbero rimanere relativamente solidi. Tuttavia, gli investitori si concentreranno su eventuali segnali di rallentamento della crescita, e questo potrebbe rappresentare una sfida per gli asset rischiosi.


Detto questo, c'è una crescente sensazione che Trump metterà una sorta di opzione put sull’S&P, dato che riteniamo che avrà una bassa tolleranza per il calo dei prezzi delle azioni. In effetti, è stato interessante vedere quanto l'amministrazione abbia voluto sostenere le sorti del tech, annunciando la creazione di una riserva strategica crittografica, che conterrà una serie di monete più piccole, oltre a bitcoin ed ethereum.


Data la natura non regolamentata di questi mercati, può sembrare che ci sia molto spazio per gli abusi di mercato in questo segmento. Per quanto riguarda il mercato azionario, si potrebbe sostenere che ritiene Trump responsabile più di qualsiasi altro organismo o leader mondiale. In questo modo, è interessante vedere come potrebbe modificare le sue azioni e il suo comportamento nel caso in cui i prezzi delle azioni iniziassero a scendere ulteriormente.


Sembra folle pensare che Trump sia tornato alla Casa Bianca solo da sei settimane, visto quanti cambiamenti sembrano essere avvenuti in questo periodo. Con Trump che questa settimana ha dichiarato di essere "solo all'inizio", c'è la sensazione che stiamo vivendo in una nuova normalità. A volte sembra di guardare un giocatore che si è avvicinato a un tavolo da biliardo e ha colpito un carico di palle il più forte possibile, senza sapere dove andranno o quali potrebbero cadere in una buca.


Tuttavia, sarà interessante osservare alcune delle conseguenze non intenzionali delle azioni politiche degli Stati Uniti. Ad esempio, Trump ha a lungo cercato di indebolire l'UE come istituzione, ma nel far sì che la Germania allenti i cordoni della borsa fiscale, potremmo arrivare a vedere che l'impatto di Trump ha fatto la sua parte nel rendere l'Europa di nuovo grande (anche se fortunatamente non nello stampo di Musk e dei partiti di estrema destra che ha sostenuto in tutto il continente). In effetti, sembra che le operazioni MEGA stiano ora rapidamente sostituendo le operazioni MAGA, che hanno perso il loro fascino.