L'oro degli stolti

Non è tutto cripto quel che luccica?!

I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine hanno registrato un leggero aumento nell'ultima settimana, in un contesto di crescita relativamente robusta negli Stati Uniti. La riunione del FOMC di questa settimana non ha fornito nuove informazioni agli operatori di mercato, con il presidente Powell che sembra intenzionato a mantenere i tassi invariati fino alla fine del suo mandato a maggio.

In effetti, se non ci fosse un cambio al vertice della Fed, sarebbe lecito dubitare che via sia entusiasmo nel prezzare un ulteriore allentamento monetario nel 2026.

Tuttavia, con Trump pronto ad annunciare Kevin Warsh come nuovo presidente della Federal Reserve, si presume che cercherà di giustificare una posizione accomodante, avanzando l'idea che i guadagni di produttività dell'intelligenza artificiale garantiranno il contenimento dell'inflazione. Di conseguenza, i mercati dei futures continuano a scontare due tagli da parte della Fed quest'anno, come è avvenuto per diversi mesi.

Rispetto ad altre potenziali scelte, è possibile che Warsh sia considerato meno accomodante di altri. In precedenti incontri con altri membri della Fed, si è avuta l'impressione che Warsh sia molto rispettato e che non rappresenti una minaccia per l'indipendenza della Fed.

In questo senso, in alcuni ambienti, alcuni timori relativi al possibile indebolimento della credibilità istituzionale negli Stati Uniti potrebbero essere stati esagerati. Si ritiene inoltre che Warsh sarà incline a ridurre il bilancio della Fed e a restringere parte del suo mandato.

È interessante notare che, se venissero attuate misure relative al bilancio, queste potrebbero anche essere utilizzate come pretesto per abbassare i tassi di interesse. Tuttavia, ciò potrebbe non contribuire in alcun modo a ridurre i costi di finanziamento a lungo termine e quindi ad affrontare la questione dell'accessibilità dei mutui ipotecari.

Continuiamo a mantenere una posizione neutrale sui titoli del Tesoro USA e sulla curva dei rendimenti statunitense. Se i titoli a 10 anni si avvicinassero al 4,5%, riteniamo che ciò potrebbe rappresentare un'opportunità di acquisto. Al contrario, un rialzo al di sotto del 4% potrebbe rappresentare un'area interessante per aggiungere una posizione corta. Tuttavia, dato che ci troviamo al centro di questo intervallo, al momento preferiamo cercare opportunità al di fuori dei tassi statunitensi.

Altrove, l'aumento dei prezzi delle materie prime ha accentuato i rischi di rialzo dei prezzi nel breve termine, con l'indice GS delle materie prime in generale in crescita del 10% rispetto ai livelli registrati a metà del mese scorso. I metalli hanno guidato la carica, con un notevole aumento dei prezzi dell'oro e dell'argento, sulla scia degli acquisti speculativi.

Tuttavia, le variazioni dei prezzi sono state generalizzate, con i prezzi dei prodotti agricoli e dell'energia in rialzo nelle ultime due settimane. A 70 dollari al barile, il Brent quota ora leggermente al di sopra della sua media degli ultimi 12 mesi. Le crescenti tensioni relative all'Iran e al Medio Oriente in generale sono un aspetto di questa situazione e potrebbe sembrare che le speranze dell'amministrazione statunitense di un calo del prezzo del petrolio verso l'obiettivo di 50 dollari fissato da Trump siano ora piuttosto lontane.

L'aumento dei prezzi del petrolio potrebbe contribuire a stabilizzare le finanze pubbliche di alcuni produttori di petrolio che recentemente hanno subito una certa pressione. Tuttavia, negli Stati Uniti, un ulteriore aumento dei prezzi delle materie prime non sarà ben accolto se inizierà a ripercuotersi sui prezzi al consumo, data la sensibilità rispetto all'accessibilità economica in vista delle elezioni di mid term.

Altrove, i movimenti sui mercati valutari sono stati al centro dell'attenzione negli ultimi giorni. Alla fine della scorsa settimana, un controllo del tasso di cambio dollaro-yen da parte del Tesoro statunitense ha portato a un drastico calo del tasso di cambio, in previsione di un intervento coordinato.

Sebbene l'intervento vero e proprio non sia ancora stato effettuato, questa mossa ha messo in allerta il mercato e, per il momento, sembra aver scoraggiato coloro che avrebbero potuto speculare su un nuovo indebolimento della valuta giapponese.

In parte, riteniamo che questa mossa sia legata alla crescente frustrazione negli Stati Uniti, dove l'instabilità dei titoli di Stato giapponesi ha iniziato a pesare sui Treasury durante la scorsa settimana, alimentando il desiderio di riportare il mercato a condizioni più tranquille.

Tuttavia, queste misure statunitensi hanno spinto alcuni a chiedersi se l'amministrazione americana stia tacitamente cercando di indebolire il dollaro in modo più ampio, riconoscendo come sia già un desiderio dichiarato quello di eliminare gli squilibri delle partite correnti. Tuttavia, al di là dello yen e del won coreano, la nostra sensazione è che gli Stati Uniti preferiscano vedere un dollaro stabile rispetto alle altre principali valute.

Chiaramente, gli Stati Uniti vorrebbero evitare qualsiasi scenario in cui si ripeta il fenomeno del “sell the US”, emerso in un momento di elevata volatilità nell'aprile dello scorso anno.

Con l'Europa ancora scossa dalla questione della Groenlandia e sempre più risentita nei confronti della posizione degli Stati Uniti sotto Trump, nelle ultime settimane si sono verificate numerose operazioni di riallocazione di alto profilo lontano dagli asset statunitensi, e i policymaker di Washington sono ansiosi di garantire che qualsiasi goccia non si trasformi in un'inondazione.

Riteniamo che quest'ultimo scenario sia improbabile. Gli investitori di tutto il mondo continuano a voler detenere azioni statunitensi e, in un momento in cui la forte crescita e la leadership nell'intelligenza artificiale stanno determinando una forte crescita degli utili, riteniamo improbabile che gli investitori abbiano fretta di ridurre le loro partecipazioni statunitensi.

Ciononostante, il dollaro ha registrato un calo nel corso della settimana, con l'euro che ha superato brevemente quota 1,20 dollari. Non abbiamo una visione direzionale forte sul dollaro, ma riteniamo che l'attuale contesto sia piuttosto favorevole alle valute dei mercati emergenti ad alto rendimento.

Nei mercati sviluppati, riteniamo che i fondamentali economici continuino a sostenere il biglietto verde, nonostante alcuni commentatori abbiano puntato su un trend di indebolimento del dollaro. Tuttavia, data la debolezza delle economie europee, non consideriamo l'euro un investimento interessante a lungo termine e, nel Regno Unito, preferiremmo comunque mantenere una posizione corta sulla sterlina britannica.

Per quanto riguarda lo yen, il calo una discesa del cambio dollaro statunitense/yen giapponese fino a 153 ha attenuato la pressione che si era accumulata quando il cross si avvicinava alla soglia di intervento percepita a 160 yen per dollaro. A questo punto, dubitiamo che ci sarà un intervento effettivo ed è possibile che il tasso possa tornare sopra i 155 yen nelle prossime due settimane.

Avendo perso l'opportunità di andare long sullo yen la scorsa settimana, potremmo cercare di sfruttare qualsiasi ritracciamento più vicino a 160 come opportunità per aggiungere una posizione.

I rendimenti europei sono rimasti entro un intervallo ristretto nell'ultima settimana. Sebbene, per quest’anno, al momento non prevediamo alcuna variazione dei tassi da parte della Bce, riteniamo che il rischio di un taglio dei tassi potrebbe aumentare se i rischi di inflazione nella regione si concretizzassero al ribasso, come potrebbe accadere se l'euro continuasse a rafforzarsi sui mercati valutari.

Questo ci porta anche a prevedere una curva più ripida nell'Eurozona, anche se nel breve termine temiamo che lo scioglimento delle operazioni di ripidizzazione esistenti, attuate in previsione delle modifiche ai fondi pensione olandesi, possa appiattire la curva a causa della capitolazione delle posizioni.

Altrove, nell'Eurozona, l'approvazione del bilancio francese ha aiutato gli OAT a sovraperformare nell'ultima settimana. Gli spread tra i titoli sovrani dell'euro sono a livelli compressi e riteniamo che queste condizioni possano persistere fino all'estate. Alla fine, l'attenzione alle elezioni francesi del 2027 inizierà a far aumentare i rischi politici, ma per il momento si tratta di un orizzonte troppo lontano.

Nel Regno Unito, dati sull'inflazione piuttosto deludenti hanno raffreddato l'entusiasmo per i tagli dei tassi da parte della Banca d'Inghilterra. Ciò ha pesato sui Gilt e ha avvantaggiato la sterlina, in contraddizione con il posizionamento che abbiamo mantenuto.

L'annuncio di un aumento del 5% delle bollette dell'acqua ad aprile ha alimentato questo sentiment. Tuttavia, riteniamo che l'economia rimarrà debole e i dati indicano che ciò sta portando a un indebolimento del mercato del lavoro, con conseguente rallentamento della crescita salariale.

Di conseguenza, rimaniamo ottimisti sul fatto che i dati sull'inflazione dovrebbero migliorare nel corso dell'anno. I prezzi delle case nel Regno Unito sono già in calo e il sentiment sottostante rimane pessimista.

Dopo le turbolenze della settimana precedente, i rendimenti giapponesi hanno goduto di una settimana molto più stabile. Si sperava che la minaccia di intervento, che ha influenzato lo yen sui mercati valutari, avrebbe contribuito anche a spingere al ribasso i rendimenti, ma ciò non si è verificato.

Con le elezioni giapponesi in programma la prossima settimana, l'attenzione è tutta concentrata sul loro esito. È interessante notare che, mentre l’LDP guidato da Takaichi era stato considerato fiscalmente irresponsabile quando lei aveva suggerito per la prima volta di alleggerire l'aliquota dell'imposta sui consumi, ora sono i partiti dell'opposizione che sembrano aver adottato i piani più espansivi. In questo caso, riteniamo che una vittoria schiacciante di Takaichi (che è il nostro scenario di base) potrebbe effettivamente essere vista come un fattore positivo per il mercato.

Molto è stato scritto sui rischi fiscali in Giappone. Tuttavia, non riteniamo che il Paese sia vulnerabile a una crisi di sostenibilità del debito. Il rapporto debito lordo/Pil è elevato, ma il debito netto è inferiore all'80% se si tiene conto dell'abbondante risparmio interno.

Inoltre, il Giappone registra un forte surplus delle partite correnti e la maggior parte del suo debito è detenuto a livello nazionale dalla BoJ, che non è un detentore che potrebbe diventare un venditore volubile. Inoltre, il deficit fiscale del Giappone nel 2025 era pari a circa il 2,4%, un livello molto inferiore a quello registrato in molti altri paesi a livello globale.

Anche dopo la riduzione dell'imposta sui consumi nel 2026, dubitiamo che il deficit supererà il 4% nel prossimo anno. Stando così le cose, il rapporto debito/Pil continuerà la sua tendenza al ribasso nei prossimi 12 mesi e dovrebbe continuare a farlo, a condizione che l'economia giapponese rimanga robusta, con livelli di espansione del Pil nominale soddisfacenti.

Riteniamo che attualmente sia interessante assumere posizioni lunghe sulla parte lunga della curva in Giappone, su base assoluta. I rendimenti superiori al 3,5% sui titoli a 30 anni sono quasi il doppio del tasso richiesto nel contesto del settore dei fondi pensione giapponesi.

Riteniamo che nel prossimo anno fiscale potrebbe verificarsi un notevole spostamento dell'asset allocation verso gli asset domestici in Giappone e vorremmo sottolineare che, con il governo in grado di controllare enormi fondi di investimento come il GPIF, vi è abbondanza di capitale che può essere impiegato per stabilizzare i titoli di Stato giapponesi, anche prima di dover chiedere alla BoJ di prendere in considerazione la reintroduzione della sua politica di controllo della curva dei rendimenti.

Riflettendo sull'ultimo mese, ci colpisce il fatto che il contesto dei mercati finanziari sia stato relativamente favorevole, nonostante l'aumento dei livelli di volatilità nel mondo che ci circonda.

Guardando avanti

Si ha la sensazione che questa volatilità possa influenzare più direttamente l'andamento dei prezzi degli asset e l'interesse speculativo nei metalli preziosi e in alcuni segmenti del mercato azionario, aumentando la vulnerabilità a un'inversione di tendenza del mercato.

Con gli spread del credito societario ai minimi pluriennali, siamo lieti di muoverci in una direzione più difensiva e cercare opportunità per ottenere rendimenti e carry altrove nelle nostre strategie. Vediamo opportunità in diverse valute dei mercati emergenti e nei mercati dei tassi.

Inoltre, vorremmo sottolineare che, su base USD hedged, i titoli di Stato giapponesi a 30 anni rendono il 6,50%, dimostrando che, con curve dei tassi molto ripide nei mercati sviluppati, ci saranno anche opportunità di ottenere un carry interessante rispetto ai tassi cash.

In effetti, se si considera che si tratta di un rendimento identico a quello dell'indice delle obbligazioni societarie ad alto rendimento statunitensi, si ha la sensazione di trovarsi in una sorta di mondo alla “Alice attraverso lo specchio”, dove tutto è stato capovolto!

Certamente, non sembrano mancare i Cappellai Matti che corrono freneticamente sul palco. Speriamo che alla fine non si ritrovino seduti su una montagna di oro falso, come sembra stiano già capendo un numero crescente di investitori in criptovalute.