Combattere o fuggire?

Non è tutto oro quello che luccica

L'insediamento di Donald Trump ha rubato l'attenzione all'inizio della settimana, con il quarantasettesimo Presidente degli Stati Uniti che non ha perso tempo a firmare un'ampia serie di ordini esecutivi al suo arrivo nello Studio Ovale.

Detto questo, molte di queste misure erano già state anticipate e sulla questione cruciale dei dazi non ci sono stati elementi aggiuntivi a guidare i mercati, a parte i commenti che suggerivano una tariffa del 25% sulle importazioni messicane e canadesi alla fine della prossima settimana, sottolineando le preoccupazioni relative all'immigrazione illegale e al traffico di droga.

In questo contesto, il dollaro è stato leggermente più debole negli ultimi giorni, mentre gli asset di rischio hanno continuato a scambiare relativamente bene, con i timori di maggiori perturbazioni economiche derivanti dai dazi che non si sono concretizzati fino a ora. Tuttavia, riteniamo che sarebbe sbagliato essere compiacenti su questo tema. Riteniamo di aver sentito abbastanza per sapere che i dazi sono in arrivo, e che si tratta più che altro di capire come e quando.

Sotto molti aspetti, la nuova amministrazione desidera far passare i dazi per via legislativa, in modo che le entrate raccolte possano contribuire a ridurre il deficit di bilancio. Tuttavia, un percorso legislativo richiederà probabilmente diversi mesi per essere accelerato e non c'è dubbio che Trump e il suo team abbiano fretta di fare progressi il più rapidamente possibile.

Inoltre, un percorso legislativo per le tariffe limiterà il margine di manovra di Trump per concludere accordi o per progettare risultati bilaterali ritenuti nell'interesse nazionale degli Stati Uniti. In questo contesto, si può notare come Trump stia già utilizzando la minaccia dei dazi per raggiungere obiettivi di ampio respiro in politica estera, politica energetica e politica dell'immigrazione nei confronti di specifici Paesi. Non ci sorprenderà quindi se l'affarista Trump vorrà mantenere questa leva anche in futuro.

Di conseguenza, le minacce di Trump al Canada e al Messico per il primo febbraio possono essere istruttive per comprendere le più ampie implicazioni per la politica commerciale che potrebbero evolvere nelle settimane a venire. In questo caso, si potrebbe ipotizzare l'applicazione di un compromesso con un'aliquota tariffaria inferiore, anche se l'attuazione potrebbe essere rinviata alla fine del trimestre, a seconda di come agiranno, nel frattempo, canadesi e messicani.

Detto questo, c'è molta incertezza a breve termine e c'è un'ampia gamma di risultati, che potrebbero essere considerati sostanzialmente migliori e sostanzialmente peggiori in termini di impatto sull'economia globale, lontano dagli Stati Uniti.

È inoltre degno di nota il fatto che nelle ultime settimane Trump e il suo team siano stati relativamente silenziosi riguardo ai dazi sui Paesi membri dell'UE. Ci si potrebbe chiedere se Trump stia guardando l'economia dell'Eurozona in questo momento, incline a mostrare un po' di pietà nei suoi confronti. Ma in realtà, pensiamo che sarebbe sbagliato concludere che l'UE non sarà presto nel mirino dell'amministrazione entrante.

A quanto ci risulta, Canada e Messico sono stati i primi due Paesi presi di mira in quanto rappresentano la quota maggiore del commercio statunitense. Tuttavia, l'ira di Trump sarà presto diretta oltreoceano.

La sfida all'UE potrebbe concretizzarsi attraverso le minacce di ritirarsi dalla NATO o dalle regole bancarie di Basilea. Washington chiederà all'UE di impegnarsi ad aumentare la spesa per la difesa e a spendere di più per l'energia e le esportazioni agricole statunitensi. Tuttavia, questo da solo non basterà a scongiurare l'imposizione di dazi, e riteniamo che ciò rappresenti una sfida concreta per i policymaker dell'UE nei prossimi mesi.

Mentre la crescita economica degli Stati Uniti sembra destinata ad andare avanti per il prossimo futuro, con un'accelerazione della spesa per investimenti grazie all'aumento degli investimenti diretti esteri in entrata, l'Europa continua a languire con costi energetici troppo elevati, un sentiment troppo depresso e un'economia eccessivamente tassata e regolamentata. In questo contesto, ci aspettiamo che la Bce taglierà i tassi di 25pb a trimestre, mentre la Federal Reserve li manterrà invariati nei prossimi mesi.

Allo stesso tempo, continuiamo a pensare che nelle settimane e nei mesi a venire l'euro possa scendere sotto la parità rispetto al dollaro. Per quanto riguarda i tassi, le nostre opinioni non si discostano troppo da quelle che sono le quotazioni di mercato e, da questo punto di vista, siamo ancora propensi a orientare il nostro budget di rischio verso le opportunità FX.

Dall'inizio dell'anno, gli spread europei hanno registrato un rally grazie all'attenuarsi delle preoccupazioni a breve termine legate alla stabilità politica di Parigi. Tuttavia, riteniamo che questo periodo di calma potrebbe essere messo in discussione nel corso dell'anno e quindi gli spread OAT inferiori a 70pb rispetto ai bund potrebbero rappresentare un'opportunità per tornare a una posizione corta sugli asset francesi.

Tuttavia, con l'Italia che sta testando i 100pb e la Spagna che è scesa a 60pb rispetto alla Germania, vale la pena notare che parte del recente movimento degli spread è funzione della debolezza del profilo creditizio tedesco rispetto agli altri, con preoccupazioni prevalenti nel periodo precedente le elezioni tedesche di fine febbraio. In questo caso, l'AFD, partito di destra, ha visto consolidare il proprio sostegno e la promozione di una narrativa “Deutschland First” da parte di Musk sulla piattaforma X è un aspetto da tenere sotto controllo.

A parte questo, il prossimo governo di Berlino sarà una coalizione, che si presume sarà guidata da Merz. Ma con l'FDP in discussione per aver superato la soglia del 5% dei voti richiesti, una coalizione allargata sembra non offrire molta speranza o ispirazione agli elettori tedeschi.

In questo caso, i risultati futuri potrebbero diventare più incerti e sembra probabile che la Germania e altri Paesi dell'UE si stiano muovendo in una direzione più nazionalista e meno federalista, mettendo a rischio la futura coerenza politica all'interno dell'area della moneta unica.

Nel Regno Unito, i rendimenti dei Gilt hanno offerto a Rachel Reeves un po' di sollievo nell'ultima settimana, con una curva in rialzo, in linea con il movimento dei Treasury. L'indebolimento della domanda del mercato del lavoro e il deterioramento del sentiment suggeriscono che l'economia britannica è attualmente in fase di stallo, con dati sul Pil che probabilmente mostreranno una crescita dello 0% nell'ultimo trimestre dell'anno. L'indebitamento pubblico è aumentato a causa dell'aumento dei costi di finanziamento, evidenziando così come la politica fiscale sia ora in gran parte vincolata all'andamento dei rendimenti obbligazionari.

In prospettiva, sembra molto probabile che la Banca d'Inghilterra sfrutterà ogni occasione possibile per abbassare i tassi d'interesse e, in questo contesto, si prevede che taglierà i tassi al 4,5% a febbraio. Tuttavia, continuiamo a ritenere che l'inflazione rimarrà ostinatamente intorno al 3,5-4,0%, il che significa che difficilmente Bailey sarà in grado di abbassare i tassi molto più di così.

Nel frattempo, il fatto che i recenti tagli dei tassi della Federal Reserve abbiano visto i rendimenti a lungo termine aumentare, e non diminuire, potrebbe essere istruttivo nel contesto britannico. Se la BoE si mostrerà troppo dovish e dovessero aumentare i rischi di inflazione al rialzo, è probabile che la curva del Regno Unito si irripidisca, con un aumento dei rendimenti dei Gilt a più lunga scadenza. Per il momento non manteniamo alcuna posizione sui Gilt, ma siamo propensi ad assumere una posizione ribassista se i rendimenti dovessero scendere ulteriormente nel breve termine.

In Giappone, la BoJ ha aumentato oggi i tassi d'interesse allo 0,50%. Prevediamo un'ulteriore normalizzazione della politica monetaria giapponese nel corso del 2025. L'inflazione core giapponese è superiore al 3% e prevediamo un aumento dei salari superiore al 5% nelle trattative salariali Shunto di questo trimestre. I margini di profitto rimangono solidi e il contesto macro giapponese è ampiamente costruttivo.

In questo contesto, prevediamo che la BoJ aumenterà ancora il tasso di interesse a luglio, portandolo allo 0,75%, e che i tassi di liquidità raggiungeranno l'1,00% il prossimo gennaio. I rendimenti dei JGB a 10 anni dovrebbero salire verso l'1,75%, anche se riteniamo che le obbligazioni a più lunga scadenza possano resistere meglio, con la curva dei rendimenti 10/30 che continua ad appiattirsi, in linea con il trend recente.

Nel frattempo, speriamo che il ritorno dell'attenzione sulla storia del Giappone possa fungere da catalizzatore per l'apprezzamento dello yen nelle prossime settimane. La valuta giapponese rimane estremamente sottovalutata nella maggior parte dei modelli di valutazione e, con il ridursi dei differenziali dei tassi d'interesse, riteniamo che ciò aiuterà lo yen a registrare una performance migliore nel 2025.

In quest'ottica, continuiamo a privilegiare lo yen rispetto all'euro e alla sterlina e abbiamo mantenuto una maggiore convinzione in questa scelta, in un momento in cui sembra che le opportunità in Giappone siano state temporaneamente trascurate dalla maggior parte degli investitori globali.

Nell'ultima settimana i mercati del credito hanno continuato a muoversi con un tono deciso. Il calo della volatilità e il sentiment rialzista dei mercati azionari continuano a spingere gli spread a restringersi.

Tuttavia, se si considera la valutazione estremamente ricca degli swap rispetto ai titoli di Stato, siamo portati a chiederci se questa tendenza potrebbe presto invertirsi. Con i tassi swap statunitensi a 30 anni inferiori di circa 80pb rispetto al rendimento dei titoli di Stato, non ci sorprenderebbe troppo se l'amministrazione Trump non giungesse alla conclusione che la depressa valutazione relativa dei titoli di Stato non è nell'interesse nazionale degli Stati Uniti.

Ciò potrebbe indurre a modificare gli oneri patrimoniali e il trattamento della leva finanziaria riservato ai cash bond rispetto agli swap, il che potrebbe prospetticamente spingere al ribasso i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza, contribuendo a ridurre i costi di indebitamento del Tesoro e a favorire il deficit, a scapito dei rendimenti più elevati degli swap. In effetti, così articolato, ci si potrebbe chiedere perché il governo non voglia farlo e sbloccare così miliardi di potenziali risparmi.

Negli ultimi giorni sono state apportate poche modifiche al portafoglio e riteniamo che, se la volatilità dovesse aumentare nelle prossime due settimane, potrebbero presentarsi opportunità più interessanti. Per il momento, riteniamo che ci sia più spazio per il rischio nel mercato FX che in quello dei tassi e del credito. Da questo punto di vista, nei prossimi giorni monitoreremo chiaramente il flusso di notizie sui dazi.

Guardando avanti

Guardando al futuro, riteniamo che l'inizio del 2025 sia già stato relativamente movimentato e dubitiamo che il livello generale di rumore nei mercati si placherà presto. Lo scenario macro è ancora molto incerto e ci sembra anche che, con una serie di previsioni rialziste e ribassiste che arrivano sulle nostre scrivanie, nel 2025 potremmo assistere a un periodo in cui tutti i punti di vista potrebbero effettivamente rivelarsi corretti (e sbagliati), in momenti diversi.

Perciò, l'aspetto su cui ci sentiamo più fiduciosi è la volatilità. Per certi versi, non saremo sorpresi se alcuni mercati finiranno l'anno vicino al punto di partenza, anche se nel frattempo si verificheranno movimenti significativi verso l'alto e verso il basso. Ciò significa che il timing delle operazioni e la scelta dei giusti punti di entrata e di uscita saranno molto importanti, il che richiede un certo grado di disciplina nel processo decisionale.

Di conseguenza, ci saranno momenti dell'anno in cui vorremo mantenere livelli di rischio elevati per quanto riguarda le posizioni attive e altri, come la situazione attuale, in cui saremo felici di rimanere seduti con livelli di rischio attivo molto più bassi, cercando di individuare il momento giusto per essere nuovamente coinvolti.

Nel frattempo, in una settimana in cui si è parlato solo di Trump e in cui il comandante in capo è stato in forma smagliante, vale la pena sottolineare il calo del 55% del valore del meme-coin di Trump negli ultimi cinque giorni. Si tratta di una sovraperformance rispetto all'inversione dell'80% rispetto al valore massimo del token associato Melania, anch'esso presente sulla piattaforma Birdeye.

In effetti, potrebbe sembrare che la comunità delle criptovalute sia rimasta turbata e avvilita dall'ascesa di questi asset meme, con le valutazioni del bitcoin che si sono anch'esse abbassate. Forse è istruttivo ricordare che non è tutto oro quello che luccica e che quando si parla di Trump è pericoloso concludere che sia garantito che vi farà guadagnare soldi. A parte questo, il token di Trump ha ancora un valore di mercato di circa 7 miliardi di dollari, il che significa che lo stesso Donald probabilmente se la ride di gusto.