Fast and Furious

Trump inizia il 2026 a pieno ritmo!

I dati macroeconomici statunitensi hanno continuato a sostenere gli asset rischiosi nell’ultima settimana, con il Nowcast del Pil della Fed di Atlanta che all’inizio del primo trimestre ha accelerato di oltre il 5%, mentre l’inflazione core resta stabile al 2,6%. Si tratta di condizioni economiche “Goldilocks” per l’amministrazione USA, su cui riflettere con soddisfazione. Tuttavia, lungi dall’adagiarsi sugli allori, il presidente Trump sembra aver iniziato il 2026 in modo iperattivo, con una partenza “fast and furious”, nel tentativo di rimodellare il contesto globale su più fronti.

Passando in rassegna alcune delle iniziative più recenti, la direttiva della scorsa settimana alla FNMA di acquistare 200 miliardi di dollari di titoli ipotecari può essere interpretata come una sorta di quantitative easing “mascherato”, introdotto per via indiretta e legato allo slancio ideologico del Presidente nel ridurre i tassi di interesse sui mutui.

Allo stesso modo, la volontà di fissare un tetto del 10% ai tassi di interesse sulle carte di credito — ipotesi ampiamente considerata irrealistica — viene interpretata come parte di una strategia volta ad affrontare il tema dell’accessibilità finanziaria, in vista delle elezioni di mid-term in programma questo autunno. Nel frattempo, la frustrazione di Trump per la riluttanza della Fed a procedere con tagli dei tassi più rapidi sembra essere alla base del mandato di comparizione del Dipartimento di Giustizia nei confronti del presidente della Federal Reserve, emessa nel corso dell’ultima settimana.

Si tratta di un’iniziativa che ha suscitato ampie condanne da parte della comunità delle banche centrali e, all’indomani di questi titoli sulla stampa, Trump è apparso rapidamente prendere le distanze da questa specifica azione. Del resto, l’ultima cosa che il Presidente degli Stati Uniti vorrebbe è che i tribunali trasformassero Powell in una sorta di martire, soprattutto considerando che al presidente della Fed restano solo pochi mesi di mandato.

I mercati finanziari hanno rapidamente guardato oltre il “teatro” legato alla Fed, consapevoli che a breve il Presidente annuncerà il nome del nuovo candidato alla presidenza dell’istituto. In questo contesto, appare improbabile che la Casa Bianca intenda proseguire negli attacchi all’istituzione oltre tale scadenza.

Inoltre, la narrativa prevalente di mercato è che, in assenza di decisioni di policy in grado di determinare una revisione significativa delle prospettive economiche, vi sia ben poco da osservare o da fare. Questo approccio si è dimostrato valido anche rispetto alle turbolenze geopolitiche, nonostante i titoli emersi negli ultimi giorni su Venezuela, Groenlandia e, più recentemente, Iran.

Sembra che i mercati siano diventati sempre più assuefatti ai cambiamenti e alle turbolenze che hanno caratterizzato questa amministrazione nell’ultimo anno. Sebbene esista il rischio che, a un certo punto, questo atteggiamento compiacente possa mutare improvvisamente, come accaduto lo scorso aprile, al momento appare difficile individuare un catalizzatore nel breve termine.

Di conseguenza, i Treasury statunitensi continuano a muoversi all’interno di un range, con il rendimento del decennale bloccato tra il 4,00% e il 4,25% dallo scorso settembre. Con la maggior parte delle principali pubblicazioni dei dati macroeconomici del mese ormai alle spalle, è naturale ipotizzare un proseguimento di questa dinamica almeno fino alla fine di gennaio.

Sul fronte valutario, anche il dollaro si muove in un ristretto range a due cifre contro l’euro dallo scorso agosto. In questo contesto, è lecito ritenere che il biglietto verde sarebbe in realtà più forte, se non fosse per i continui attacchi alla credibilità delle istituzioni statunitensi, che hanno pesato sul sentiment.

Altrove, i movimenti di mercato in Giappone sono stati più significativi. Con la premier Takaichi intenzionata a indire elezioni anticipate per rafforzare il proprio mandato, ciò ha dato impulso all’azionario domestico, ma ha pesato su obbligazionario e mercato valutario, a causa dei timori di una politica fiscale e monetaria più accomodante. Riteniamo tuttavia che parte di queste preoccupazioni stia iniziando a risultare eccessiva. Il bilancio per il 2026 è stato approvato e, sul fronte della politica dei tassi, Takaichi ha già dimostrato la propria disponibilità a consentire alla Bank of Japan di aumentare i tassi di interesse, se non altro per evitare un ulteriore indebolimento dello yen.

Takaichi sta dimostrando di essere una leader dotata di forte consenso popolare. Determinante per la durata del suo successo sarà la capacità di mostrare un approccio pragmatico e responsabile, in grado di mantenere la fiducia dei mercati finanziari in una fase in cui il sentiment dell’opinione pubblica sta diventando più ottimista.

Questo ottimismo si riflette in un marcato miglioramento del sentiment sull’azionario giapponese, con l’indice Nikkei in rialzo di un significativo 8% all’inizio del 2026. In via aneddotica, questo clima rialzista è stato confermato anche dal prezzo record registrato all’asta di Tokyo per il primo tonno del 2026, con Kimura-san della catena Sushi Zanmai che ha offerto 510 milioni di yen, ben al di sopra dei livelli osservati negli anni recenti.

In Giappone, ingenti volumi di risparmio domestico sono parcheggiati in liquidità, una scelta che aveva senso in un contesto economico caratterizzato da una disinflazione strutturale. Tuttavia, con la normalizzazione delle aspettative di inflazione e i progressi delle imprese giapponesi in termini di efficienza del lavoro, potremmo essere solo all’inizio di un cambiamento strutturale verso una maggiore propensione al rischio e un rinnovato orientamento verso i mercati domestici da parte delle famiglie giapponesi più abbienti.

In Europa, il quadro macroeconomico resta decisamente più cupo. Sembra che stia lentamente emergendo tra i policymaker la consapevolezza che l’Unione Europea rappresenti un sistema iper-regolamentato, impegnato in una serie di scelte di policy destinate a deprimere strutturalmente crescita e fiducia nel prossimo futuro.

Il vigore osservato altrove non fa che rafforzare la narrativa secondo cui l’Europa stia attraversando un declino generazionale in termini di peso e rilevanza. Dodici mesi fa, l’UE riteneva che un presidente statunitense imprevedibile avrebbe consentito alla voce europea di assumere un ruolo più centrale nell’ordine globale; nella realtà, ciò non si è affatto concretizzato.

L’espansione fiscale prevista per il 2026 suggerisce che l’economia dell’Eurozona possa continuare a crescere intorno all’1%, con l’Europa meridionale che dovrebbe continuare a sovraperformare su base relativa all’interno dell’area geografica. Nel 2026 la Bce appare più orientata a tagliare i tassi piuttosto che ad alzarli, anche se non sono attesi cambiamenti di politica monetaria nei prossimi due trimestri; in questo contesto, riteniamo che i rendimenti dei Bund si muoveranno prevalentemente in modo laterale.

Gli spread sovrani all’interno dell’Eurozona si sono compressi e potrebbero registrare ulteriori, seppur marginali, miglioramenti nei prossimi mesi. Tuttavia, le elezioni locali in Francia potrebbero fungere da catalizzatore, riportando l’attenzione sulle elezioni presidenziali francesi del 2027.

Un maggiore focus sulla politica nazionale potrebbe riaccendere le preoccupazioni sul futuro di lungo periodo dell’Eurozona e, da questo punto di vista, rappresenta un ostacolo strutturale a un’ulteriore compressione degli spread.

Anche il contesto economico nel Regno Unito appare debole. Il mercato del lavoro mostra segnali di contrazione, il che dovrebbe contribuire a contenere la crescita salariale e rendere la Bank of England più propensa a tagliare i tassi di interesse nei prossimi mesi. Sebbene l’economia possa evitare una recessione, si trova comunque in una fase di stagnazione prolungata, prossima ai minimi ciclici.

Altrove in Europa, i prezzi elevati dell’energia stanno penalizzando pesantemente il settore manifatturiero dell’UE. In quanto economia orientata ai servizi, il Regno Unito dovrebbe risultare relativamente meno esposto. Tuttavia, le politiche governative ostili alla crescita continuano a frenare l’attività economica e ad alimentare un diffuso senso di malessere nazionale. Nel pieno dell’inverno, il clima è freddo e buio, e l’ottimismo appare una risorsa sempre più scarsa nel Paese.

Detto ciò, questa valutazione negativa potrebbe rappresentare una notizia positiva per i Gilt, almeno per il momento. Più avanti nell’anno, dopo le elezioni locali di maggio, vediamo spazio per maggiore turbolenza politica e instabilità, anche se nei prossimi mesi dovrebbe restare contenuta, dato che pochi esponenti del Labour vorranno ereditare il risultato negativo ampiamente atteso alle urne.

Nei mercati del credito, gli spread restano su livelli compressi. Il contesto di un’offerta molto abbondante rappresenterà probabilmente un forte vento contrario nel 2026, anche se, con la probabilità di recessione negli Stati Uniti in calo sotto il 10% nell’anno a venire, appare improbabile che gli spread si allarghino in modo significativo, a meno di un cambiamento nella narrativa macroeconomica generale.

In assenza di compressione degli spread, gli investitori stanno quindi cercando opportunità per ottenere carry. Tali opportunità si trovano in alcuni titoli corporate e sovrani a rendimento più elevato, come ad esempio la Romania, dove i titoli a lunga scadenza continuano a scambiare a 300 punti base sopra i Bund tedeschi.

Vediamo opportunità di carry anche nei tassi locali dei mercati emergenti, come Brasile e Colombia, dove riteniamo che il premio per la duration sia eccessivo e dove ci aspettiamo sviluppi politici costruttivi nel corso dell’anno.

Il carry appare interessante anche nel mercato del Forex, in un contesto di bassa volatilità. Ciò si osserva in alcuni mercati a rendimenti molto elevati e di frontiera, tra cui Egitto, Nigeria e Turchia. Opportunità di carry si trovano anche in Europa nel mercato valutario, ad esempio con la corona norvegese e quella islandese.

Guardando avanti

Con l’Indice MOVE dei Treasury, che misura la volatilità dei rendimenti, ai minimi degli ultimi quattro anni questa settimana, sembra che l’attuale equilibrio di mercato possa continuare a reggere, a meno che non si verifichi uno shock significativo che induca a rivedere le valutazioni sul quadro economico più ampio.

In questo contesto, un potenziale fattore di volatilità potrebbe derivare dalla decisione programmata sui dazi IEEPA di Trump. Una sentenza dei giudici della Corte Suprema potrebbe arrivare in qualsiasi momento e sembra probabile che la decisione finale possa risultare contraria a questi dazi, aprendo potenzialmente la strada a richieste di rimborso.

Poiché la perdita di questi ricavi legati ai dazi spingerebbe il deficit verso l’1% del Pil, è ampiamente previsto che saranno introdotti altri dazi per evitare una situazione in cui le finanze pubbliche statunitensi tornino a essere messe in discussione.

Per quanto riguarda i nuovi dazi che potrebbero essere implementati, l’amministrazione ha tre possibili opzioni. La prima riguarda i dazi ex Articolo 301 legati alla sicurezza nazionale. Questi richiedono la preparazione di un dossier, ma poiché uno è già pronto nel caso della Cina, si tratta di un dazio che potrebbe essere aumentato rapidamente. Si ritiene che gli Stati Uniti abbiano già completato le basi per un dazio 301 sull’UE, in risposta alla Digital Service Tax del blocco, e anche questo rappresenta un elemento da monitorare.

Inoltre, i dazi settoriali ex Articolo 232 possono essere implementati insieme a quelli già in vigore. Tuttavia, un problema di questi dazi 232 è che sono soggetti a un voto del Congresso dopo un periodo di 150 giorni, e probabilmente Trump vorrebbe evitare questa eventualità.

Infine, i dazi ex Articolo 122 possono essere mirati a paesi con ampi surplus di conto corrente bilaterale verso gli Stati Uniti. Tuttavia, a guardare le implicazioni complessive, emerge l’impressione che i profili nazionali e settoriali di eventuali dazi, applicati attraverso questa serie di disposizioni, possano apparire significativamente diversi rispetto alla situazione attuale. Oltre a generare incertezza e potenziale volatilità, ciò potrebbe anche creare una nuova lista di vincitori e vinti relativi a livello globale.

Riteniamo inoltre interessante riflettere su come Trump potrebbe comportarsi di fronte a un esito sfavorevole della Corte Suprema. Può sembrare che, dall’inizio dell’anno, il Presidente si sia scagliato contro avversari da tutte le parti.

Trump sembra incoraggiato a pensare che la sua volontà possa prevalere e che possa ottenere ciò che desidera. Il timore è che, con il Presidente in modalità “Fast and Furious”, possa arrivare un momento in cui questo conduca a un’interruzione più significativa nei mercati finanziari, come si è visto lo scorso aprile.

Tuttavia, nel breve termine queste preoccupazioni appaiono molto contenute. Molti scettici e detrattori di Trump sono stati costretti a ritirarsi nel corso del 2025. Al momento, il quadro complessivo per i mercati finanziari sembra continuare a essere in gran parte costruttivo all’inizio del 2026, e la domanda resta: per quanto tempo potrà continuare a esserlo?