I timori economici si attenuano, mentre emergono preoccupazioni politiche

Ci sarà una conclusione tranquilla dopo un anno interessante?

I rendimenti statunitensi sono aumentati negli ultimi giorni, sulla scia di dati economici solidi. Il PIL del secondo trimestre è stato rivisto al rialzo al 3,8% grazie ai consumi robusti, anche se vale la pena ricordare che il PIL del primo trimestre era stato molto debole (-0,6%) e quindi la crescita nella prima metà dell'anno è rimasta leggermente al di sotto del trend. Nel frattempo, il calo delle richieste iniziali di sussidi di disoccupazione ha contribuito ad alleviare i timori di un continuo deterioramento del mercato del lavoro, mentre gli ordini di beni durevoli dimostrano un ritmo sostenuto della spesa per investimenti.

Detto questo, riteniamo che i rapporti sul mercato del lavoro statunitense della prossima settimana saranno più rilevanti per determinare la traiettoria della politica monetaria. La conferma delle stime di consenso per un dato sull'occupazione pari a circa 50.000 posti di lavoro in più potrebbe lasciare i mercati nell'incertezza sul fatto che Powell annuncerà uno o due tagli dei tassi di 25 punti base entro la fine dell'anno.

Nel frattempo, una sorpresa significativa in entrambe le direzioni potrebbe alterare l'equilibrio delle probabilità. Tuttavia, se si verificasse una contrazione assoluta del totale mensile dei disoccupati, ciò potrebbe rinnovare le preoccupazioni sul mercato del lavoro e suscitare richieste di un allentamento di 50 punti base. Anche il prossimo rapporto sull'IPC sarà seguito con attenzione e costituirà un fattore importante nelle considerazioni di politica monetaria.

Al momento non siamo troppo preoccupati per un ulteriore rallentamento del mercato del lavoro. La minore immigrazione ha rallentato la crescita della forza lavoro statunitense, il che significa che un totale di circa 70.000 posti di lavoro manterrà il tasso di disoccupazione sostanzialmente stabile.

Riteniamo inoltre che l'economia statunitense dovrebbe migliorare nel 2026 rispetto al 2025, grazie ai tagli dei tassi, alle riduzioni fiscali e alla deregolamentazione. Detto questo, stiamo già assistendo a come l'intelligenza artificiale stia sostituendo alcuni lavoratori nel settore tecnologico, con un calo dell'occupazione dei Mag7 negli ultimi 12 mesi, nonostante la crescita spettacolare dei profitti.

Questa potrebbe essere una tendenza emergente da tenere d'occhio. Da questo punto di vista, la mossa degli Stati Uniti sulle tasse per i visti dei lavoratori qualificati, ampiamente utilizzati per attirare lavoratori tecnologici dall'estero, ha il duplice vantaggio di aiutare le prospettive di lavoro nel settore tecnologico nazionale e di dare un colpo all'amministrazione indiana, dato che il Paese ha visto un'offerta dominante di tali lavoratori.

Sembra anche abbastanza probabile che la prossima settimana ci sarà un blocco delle attività amministrative statunitensi , con i senatori democratici finora riluttanti a sostenere una proroga del bilancio fino al 21 novembre, come concordato alla Camera.

La Casa Bianca minaccia di attuare una riduzione generalizzata del personale federale che l'amministrazione considera non essenziale per l'attuazione del suo programma politico, qualora si verificasse una chiusura. Poiché i democratici potrebbero ritenere di essere responsabili di tale eventualità, ciò potrebbe suggerire la possibilità di un compromesso dell'ultimo minuto.

Tuttavia, per ora, il leader della minoranza al Senato, Chuck Schumer, si è mostrato piuttosto risoluto, ritenendo che Trump intenda comunque tagliare i lavoratori in questi settori e riflettendo che considera il Presidente illegale nelle sue azioni. Una chiusura prolungata delle attività amministrative potrebbe comportare alcuni modesti rischi di ribasso per l'economia, ma riteniamo improbabile che abbia un impatto significativo sulle prospettive macroeconomiche. Da questo punto di vista, la principale area di preoccupazione per gli investitori potrebbe essere la presenza di ritardi diffusi nella pubblicazione dei dati economici.

Altrove negli Stati Uniti, è stato interessante notare Stephen Miran esporre le ragioni alla base della sua previsione sulla Fed, ben al di sotto di quella degli altri partecipanti al FOMC. Sotto molti aspetti, tale trasparenza è da accogliere con favore. Alcuni potrebbero mettere in discussione le sue ipotesi implicite sull'inflazione, che sostengono tassi di interesse neutri molto bassi.

Detto questo, qualsiasi valutazione della politica neutrale è sempre soggetta a congetture. Forse ciò che è più rilevante è che le intuizioni di Miran offrono una visione chiara del pensiero economico all'interno della Casa Bianca. Sono opinioni condivise da Trump, e si può solo supporre che il prossimo presidente della Fed sarà felice di aderire e abbracciare queste idee.

Per quanto riguarda l'identità della persona scelta da Trump, possiamo solo fare ipotesi. Detto questo, il fatto che Christopher Waller non abbia chiesto un taglio di 25 punti base a settembre, in linea con Powell, potrebbe limitare le sue possibilità di ottenere questo ruolo, e ci si potrebbe chiedere se l'appello di Miran a Trump sia stato rafforzato dalla sua volontà di distinguersi dalla massa.

In definitiva, riteniamo che verrà scelto un candidato che potrebbe portare la Fed in una direzione più accomodante. Ciò sembra destinato a rendere più ripida la curva dei rendimenti statunitense e a indebolire leggermente il dollaro, anche se nessuno dei due risultati dovrebbe essere eccessivamente problematico per l'economia statunitense.

Infatti, tassi di interesse più bassi potrebbero iniziare ad aiutare un mercato immobiliare stagnante, qualora i nuovi mutuatari fossero attratti dai mutui a tasso variabile (ARM). Una curva più ripida potrebbe anche indurre il denaro dei fondi del mercato monetario a confluire nel mercato dei titoli del Tesoro in un momento in cui la domanda estera mostra segni di cedimento. Nel frattempo, un dollaro più debole dovrebbe contribuire a ridurre gli squilibri delle partite correnti, che sono stati un obiettivo politico dell'amministrazione Trump.

Anche i rendimenti europei hanno registrato un andamento laterale di recente, in assenza di nuovi impulsi. Gli OAT francesi continuano a oscillare intorno agli 80 punti base, mentre Lecornu fatica a compiere progressi in merito ai compromessi sul bilancio. Nel frattempo, la prospettiva che il deficit italiano scenda al di sotto del 3% quest'anno continua a sottolineare un contesto in cui i due paesi sovrani procedono in direzioni diverse.

Altrove, l'attenzione si è concentrata sulle violazioni russe con i recenti incidenti relativi a incursioni di droni e aerei militari nello spazio aereo europeo. Con Trump che ha dichiarato che la NATO dovrebbe abbattere i jet russi se questi eventi dovessero ripetersi, c'è un chiaro rischio di un focolaio geopolitico. Inoltre, tutto ciò continuerà a rafforzare la necessità per l'UE di raddoppiare i propri sforzi in materia di spesa per la difesa.

L'espansione fiscale dovrebbe aiutare la crescita dell'Eurozona nei prossimi mesi, anche se per ora l'attività rimane piuttosto modesta, intorno all'1-1,5%. Siamo anche inclini a vedere i rischi di inflazione nell'UE più orientati al ribasso, sulla base del deflazionamento dei prezzi dei beni dovuto alle importazioni cinesi. Ciò potrebbe significare un margine di manovra per la BCE per un nuovo allentamento monetario il prossimo anno, ma per ora riteniamo che Lagarde manterrà la politica invariata fino alla fine di quest'anno.

Nel Regno Unito, secondo le ultime notizie, gli adeguamenti alle ipotesi dell'OBR sembrano destinati a provocare un buco di 30 miliardi di sterline nelle finanze pubbliche, che dovrà essere colmato con una serie di piccoli aumenti fiscali. Per molti versi sembra assurdo pensare che la politica fiscale dell'anno in corso sia influenzata in modo così determinante dalle valutazioni a lungo termine di pochi statistici, e vale la pena riflettere sul fatto che questo non era certamente l'intento quando l'OBR è stato istituito.

In realtà, ci si chiede sempre più spesso se l'OBR abbia ormai esaurito la sua utilità. Dopo tutto, i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine, lo swap spread e i mercati dei CDS offrono già informazioni più che sufficienti sulla sostenibilità del debito. Detto questo, vorremmo sottolineare che il governo britannico è attualmente in qualche modo ostaggio dell'andamento dei rendimenti globali. Se questi dovessero diminuire, la pressione su Starmer e Reeves diminuirebbe. Al contrario, se i rendimenti a lungo termine altrove dovessero aumentare, i problemi del Regno Unito continuerebbero ad amplificarsi.

Nel frattempo, se Starmer venisse estromesso e il Labour si spostasse a sinistra, la situazione potrebbe peggiorare ulteriormente. Un esempio calzante è il favorito per la sostituzione di Starmer, l'ex deputato Andy Burnham, che questa settimana ha fornito un quadro più chiaro del suo programma politico in un'intervista ai media britannici, in cui l'attuale sindaco di Manchester ha criticato aspramente i mercati obbligazionari e ha chiesto 40 miliardi di sterline di prestiti aggiuntivi per sostenere l'edilizia sociale.

In Giappone attendiamo le elezioni per la leadership del LDP il prossimo fine settimana. Sulla base dei sondaggi, riteniamo che Koizumi sia in buona posizione per diventare il prossimo primo ministro giapponese e prevediamo un rialzo dello yen e dei titoli di Stato giapponesi sulla scia della sua piattaforma politica ortodossa, che a nostro avviso porterà la BoJ ad aumentare i tassi di interesse allo 0,75% alla fine di ottobre.

Con l'inflazione ancora ben al di sopra del 2% e un mercato del lavoro rigido che mantiene i salari elevati, non saremmo sorpresi se la BoJ fornisse anche maggiori chiarimenti su quale sia, a suo avviso, il tasso di politica monetaria nominale neutro. Tuttavia, se dovesse prevalere Sanae Takaichi, ciò potrebbe andare a vantaggio delle azioni, ma probabilmente danneggerebbe le prospettive per il mercato obbligazionario e lo yen, data la sua volontà di attuare tagli fiscali.

Sul mercato valutario, i dati più positivi hanno favorito il dollaro questa settimana. Su base ponderata per il commercio, sembrava che il biglietto verde stesse uscendo da un intervallo di negoziazione che durava dall'inizio dell'estate, con un andamento debole a metà settembre.

Tuttavia, i cross del dollaro sono ora tornati al centro di questo intervallo, il che potrebbe far presagire un ulteriore andamento laterale dei prezzi nel breve termine. Tuttavia, se il rapporto sull'occupazione della prossima settimana dovesse deludere, ciò potrebbe dare un nuovo impulso al dollaro più debole, in linea con la nostra visione a medio termine. Altrove, lo yen e la sterlina sono stati entrambi sotto pressione a causa delle preoccupazioni politiche interne sopra descritte.

Riteniamo che possa essere interessante aumentare la posizione lunga sullo yen, ma solo dopo che la corsa alla leadership del LDP sarà terminata. Nel Regno Unito abbiamo assunto una posizione corta sulla sterlina, che abbiamo rafforzato in seguito alle crescenti preoccupazioni relative al governo laburista.

Il mercato del credito ha continuato a essere sostenuto dalla domanda di credito. Sebbene gli spread siano storicamente ridotti, vale la pena considerare se sia ormai ampiamente riconosciuto che gli investitori tendono a essere eccessivamente compensati per il rischio di insolvenza in un portafoglio diversificato e che gli spread teorici dovrebbero raggiungere livelli più ridotti. Ciò potrebbe aggravarsi in un momento in cui l'offerta governativa è eccessiva.

In concomitanza con le crescenti preoccupazioni relative all'affidabilità creditizia del governo, i tassi swap sono stati scambiati ben al di sotto di molte curve dei titoli di Stato.

Da questo punto di vista, le obbligazioni societarie possono sembrare costose rispetto ai titoli di Stato, ma hanno un prezzo molto più ragionevole rispetto al tasso effettivo privo di rischio.

Dal punto di vista del trading, abbiamo aumentato l'esposizione ai tassi norvegesi rispetto a quelli svedesi sulla base del valore relativo. Riteniamo che la banca centrale norvegese abbasserà i tassi, ma speriamo comunque che la corona possa continuare a performare dai livelli depressi.

Guardando avanti

Ci aspettiamo che nei prossimi giorni la Corte Suprema respinga il tentativo di Trump di rimuovere Lisa Cook. Nel frattempo, potremmo assistere a un gioco di accuse reciproche sul blocco delle attività amministrative, all'annuncio del prossimo presidente della Fed e a una serie di questioni politiche e geopolitiche internazionali che influenzeranno i mercati nel periodo immediatamente a venire

La settimana scorsa è iniziata in modo tranquillo. È stato persino sorprendente notare quanto fosse silenziosa l'aula delle Nazioni Unite quando Trump ha tenuto il suo discorso questa settimana, in netto contrasto con le risate e le derisioni di sei anni fa. Con l'ultimo trimestre di un anno tumultuoso alle porte, dubitiamo che la calma durerà a lungo. Ma per ora è un buon momento per fare una pausa (a differenza dell'ascensore delle Nazioni Unite) e rivalutare ciò che ci aspetta.