La riforma delle pensioni olandesi incontra l’industria degli hedge fund

Kaspar Hense, Senior Portfolio Manager, Investment Grade, analizza la riforma delle pensioni olandesi e la leva degli hedge fund

È noto che le strategie più affollate degli hedge fund – oltre alla tradizionale esposizione al long risk – sono la US basis trade e la US swap spread trade, in cui gli hedge fund acquistano titoli di Stato statunitensi coprendo la duration tramite futures o swap.

A causa del quadro normativo introdotto dopo la crisi finanziaria globale, le banche hanno dovuto esternalizzare queste operazioni a leva elevata all’industria del shadow banking, che ora arbitrano queste opportunità quasi prive di rischio. Lo stesso vale per il cross-currency basis trade nel mercato dei FX forward, sebbene queste operazioni richiedano un haircut più elevato, rendendo la leva meno appetibile.

Secondo i dati del BIS, il basis trade ha una dimensione di circa 1.000 miliardi di dollari USA, mentre il Treasury asset swap si attesta intorno a 1.400 miliardi di dollari USA. In Europa, gli hedge fund sono quasi altrettanto attivi quanto nel mercato statunitense, ma solo di recente è diventato evidente in quali operazioni abbiano le posizioni più concentrate.

Tuttavia, questa situazione è sicuramente cambiata negli ultimi mesi. Oltre alle banche, anche gli hedge fund hanno intensificato le operazioni che traggono profitto da un’uscita piuttosto poco professionale e ampiamente annunciata dei fondi a prestazione definita dall’industria pensionistica olandese.

La decisione è stata presa per trasformare il mercato pensionistico olandese in un sistema a contribuzione definita, in cui gli individui si assumeranno il rischio di portafoglio e saranno meno concentrati sulla sensibilità ai tassi delle proprie passività. Sebbene ciò abbia senso in teoria, ha generato comportamenti pro-ciclici che non hanno aumentato i rendimenti di questi fondi.

Questo significa che, a gennaio, una parte dell’industria pensionistica olandese dovrà smobilizzare gli swap stipulati per allineare la duration delle passività che dovranno essere corrisposte in un futuro distante (oltre 10 anni). Il mercato stima un DV01 di circa 70 milioni di euro, equivalente a circa 70 miliardi di euro di nozionale da smobilizzare in un solo mese. Si tratta di una cifra molto rilevante. I maggiori emittenti, come Francia, Germania e l’UE, avranno necessità nette di emissione circa doppie, ma distribuite su un anno, e ciò ha già causato in passato episodi di indigestione di mercato.

I governi dell’Unione Europea emetteranno, assumendo che i rimborsi vengano reinvestiti, circa 650 miliardi di euro su base netta il prossimo anno, un livello simile a quello del 2025 e del 2024. Ciò corrisponde a un ritmo mensile di circa 54 miliardi di euro. Ora immaginate altri 70 miliardi di euro aggiuntivi.

Le banche si sono preparate a gestire questi trade al momento del loro regolamento e, dai dati del BIS, assumiamo che anche gli hedge fund partecipino a queste operazioni fino a 300 miliardi di euro, sia tramite strategie di steepener sia tramite posizioni short dirette.

Questo suggerisce che il mercato dovrebbe prepararsi a un rimbalzo dei rendimenti core europei a gennaio. Attualmente i rendimenti stanno salendo rapidamente, ma lo smobilizzo del fast money potrebbe essere significativamente più ampio di quello dei fondi pensione!