Non lasciatevi ingannare dalla calma apparente

Questa settimana le preoccupazioni geopolitiche sono aumentate, e la volatilità non se ne è mai andata

Gli attacchi israeliani all'Iran durante la notte hanno provocato questa mattina una istintiva fuga verso la qualità sui mercati finanziari. La situazione è potenzialmente in rapida evoluzione, ma la nostra valutazione iniziale è che questi attacchi possono essere considerati come l'uso strumentale di Israele da parte degli Stati Uniti per esercitare pressioni sull'Iran in vista di un accordo sul nucleare.

Sembra che per il rifornimento siano state utilizzate navi cisterna statunitensi e gli Stati Uniti avrebbero dovuto dare almeno un tacito sostegno a Israele per procedere in questo modo. Al momento, riteniamo improbabile un'escalation verso una guerra più ampia in Medio Oriente. Dopo tutto, il regime iraniano, come tutte le dittature che si rispettino, tiene alla propria sopravvivenza sopra ogni altra cosa.

L'intelligence militare ritiene che Stati Uniti e Israele non abbiano le capacità per eliminare il programma nucleare iraniano con i soli attacchi aerei e che avrebbero bisogno di truppe sul territorio, il che sarebbe molto problematico date le dimensioni e la portata della Guardia rivoluzionaria iraniana.

Riteniamo che Trump voglia evitare questa situazione. Di conseguenza, per il momento, Israele e Iran potrebbero scambiarsi colpi con droni e attacchi aerei, ma possiamo sperare che la situazione sia contenuta.

L'impatto principale sull'economia globale e sui mercati finanziari avviene attraverso i prezzi del petrolio. Ciò nonostante, finché l'Iran non lancerà attacchi suicidi contro le strutture degli Emirati Arabi Uniti o non tenterà di bloccare lo Stretto di Hormuz, le mosse potranno essere contenute.

Tuttavia, in un momento di certa noncuranza dei mercati, come abbiamo sottolineato, il Medio Oriente e la geopolitica più in generale rappresentano una fonte di rischio che non possiamo ignorare.

Oltre a risalire sulle notizie della notte, i rendimenti dei Treasury sono stati sostenuti anche da un rapporto sull'IPC statunitense relativamente supportivo durante la scorsa settimana. I prezzi core sono aumentati solo dello 0,1% a maggio, lasciando i tassi annuali invariati al 2,8% su base annua. Tuttavia, continuiamo a prevedere un peggioramento dei dati sull'inflazione nei prossimi mesi, a causa dell'adeguamento dei prezzi sulla scia dei dazi sulle importazioni.

All'indomani del Liberation Day, le imprese hanno voluto enfatizzare il "business as usual". In un contesto di incertezza, ciò ha fatto sì che le imprese abbiano rinunciato a modificare i prezzi e i livelli occupazionali nel breve periodo. Tuttavia, sembra ormai assodato che un'aliquota minima del 10% rimarrà in vigore, a prescindere dalle discussioni commerciali in corso.

In questo contesto, le entrate tariffarie stanno arrivando, con il dipartimento del Tesoro che ha registrato 23 miliardi di dollari di flussi in entrata a maggio. Questo costo aggiuntivo è stato finora sostenuto dalle imprese, ma è ampiamente previsto che gran parte di esso sarà trasferito ai consumatori nel corso del tempo. La debolezza del dollaro e l'aumento dei prezzi del petrolio potrebbero inoltre accentuare la necessità di adeguare i prezzi relativi ai costi di importazione. Di conseguenza, continuiamo a ritenere che l’IPC core si spingerà nei prossimi mesi verso il 4%, in concomitanza con questo adeguamento.

Nella misura in cui un aumento dell'inflazione dovuto alle tariffe rappresenta un aggiustamento una tantum, si può sostenere che, come nel caso di un aumento dell'imposta sui consumi, qualsiasi aumento dell'inflazione sarà transitorio. Tuttavia, se l'economia rimane solida, c'è il rischio che l'aumento dei prezzi nel breve periodo porti a una maggiore richiesta sul fronte salariale e a elevate aspettative di inflazione. Da questo punto di vista, riteniamo che la Federal Reserve dovrà fare attenzione a non alimentare le pressioni inflazionistiche allentando troppo la politica e ci aspettiamo che il FOMC manterrà inalterata la propria politica nei prossimi mesi.

È chiaro che l'amministrazione Trump vorrebbe vedere tassi di interesse più bassi. In effetti, questo desiderio potrebbe manifestarsi anche in scia alle indiscrezioni che il Segretario al Tesoro Bessent sia stato proposto come candidato alla presidenza della Fed, mentre il sostegno a Kevin Warch sembra iniziare a diminuire. Essendo un personaggio che si è dimostrato desideroso di eseguire gli ordini di Trump, l'idea è che Bessent sarebbe più propenso a garantire tassi di interesse bassi con una minore attenzione ai rischi di inflazione.

Tuttavia, anche se venisse nominato e successivamente confermato dal Congresso, le decisioni sulla politica della Fed verrebbero prese dal Comitato e qualsiasi sensazione che un presidente stia assecondando un'influenza politica sarà probabilmente fortemente contrastata dagli altri governatori presenti al tavolo. Detto questo, se Bessent dovesse ottenere l'incarico, non ci sorprenderebbe se i mercati prezzassero una traiettoria più bassa per i Fed Funds e, più probabilmente, una curva dei rendimenti più ripida.

Nei prossimi giorni i leader mondiali si riuniranno ad Alberta per il cinquantunesimo vertice del G7. Le aspettative sono relativamente basse per quanto riguarda il raggiungimento di un accordo comune e qualsiasi comunicato concordato sarà probabilmente molto scarno in termini di dettagli o specifiche. Mentre il tempo scorre verso la scadenza dei dazi del 9 luglio, sembra che i progressi su ulteriori accordi commerciali siano molto limitati.

A questo proposito, inizialmente speravamo che il Giappone fosse uno dei primi Paesi a raggiungere un accordo, ma Tokyo è stata frustrata nei suoi tentativi di adottare misure per rimuovere i dazi sulle auto. Da questo punto di vista, sembra che l'accordo del Regno Unito rappresenti probabilmente il modello migliore a cui il Giappone e altri partner commerciali possano ambire.

Sulla base dei volumi del 2024, ciò potrebbe consentire fino a 1,5 milioni di esportazioni di auto giapponesi con un'aliquota tariffaria ridotta del 10% in futuro, ma non sembra realistico pensare che il commercio in questo segmento di mercato sarà esente da dazi.

In questo caso, è possibile che Ishiba decida che non è nel suo interesse fare concessioni, in vista delle elezioni della Camera alta giapponese previste per il 20 luglio. Nel frattempo, i progressi nei negoziati commerciali con l'UE sembrano ancora più lontani.

In effetti, anche l'accordo con il Regno Unito, raggiunto il mese scorso, continua a essere oggetto di discussione, in quanto i funzionari politici cercano di definire i dettagli. A questo proposito, gli Stati Uniti stanno cercando di spingere il Regno Unito ad accettare di imporre restrizioni sugli investimenti cinesi, ma il Regno Unito è cauto nel prendere provvedimenti, che potrebbero renderlo soggetto ad azioni di ritorsione da parte di Pechino.

Questa settimana, inoltre, i rappresentanti dei governi di Cina e Stati Uniti si sono incontrati a Londra per sostenere i progressi rispetto al "consenso di Ginevra", elaborato il mese scorso. Sembra che gli Stati Uniti abbiano fatto pressione per ottenere progressi, data la loro necessità di accedere alle terre rare e ad altri minerali critici, e questo ha messo Pechino in una posizione negoziale relativamente forte.

In definitiva, sembra che i dazi del 30% rimarranno in vigore e che questo limiterà il commercio tra Stati Uniti e Cina nei prossimi trimestri. A questo punto, il terreno di scontro sembra riguardare più che altro i trasbordi di carichi attraverso paesi terzi e le pressioni degli Stati Uniti su altre nazioni affinché adottino una posizione più restrittiva nei confronti della Cina in materia di commercio.

Anche il prossimo vertice NATO del 24 giugno è un evento che monitoriamo. I suggerimenti giunti dall'Italia questa settimana, secondo cui l'Italia potrebbe cercare di implementare gli obiettivi di spesa della NATO solo su una prospettiva decennale, sembrano contraddire i messaggi provenienti dalla Germania e da Bruxelles, che suggeriscono un aumento molto più rapido della spesa.

In parte, ciò potrebbe riflettere il desiderio dell'Italia e di altri paesi di far ricadere l'aumento della spesa sull'UE, piuttosto che sul bilancio nazionale. Tuttavia, gli importi di cui si discute sono rilevanti e potrebbero avere in prospettiva un'importante influenza sull'offerta di titoli di Stato. Siamo propensi a pensare che i mercati stiano attualmente sottovalutando questo aspetto e anche l'aumento della crescita che potrebbe derivare da questa spesa aggiuntiva nei prossimi anni. Per questo motivo siamo propensi a non considerare rialzi dei rendimenti.

Detto questo, gli asset di rischio continuano a scalare il muro della preoccupazione. I guadagni sono stati buoni, l'economia statunitense continua a crescere e l'inflazione è stata contenuta per il momento, anche se i proventi dei dazi sono in arrivo. Continuiamo a vedere una certa noncuranza in questa azione rialzista dei prezzi in vista della scadenza del 9 luglio e non saremmo sorpresi di vedere un'escalation del conflitto commerciale dietro l'angolo.

A questo proposito, riteniamo che l'azione sull'industria farmaceutica potrebbe essere imminente per quanto riguarda le tariffe settoriali. Ci sembra che l'amministrazione Trump sia ansiosa di porre fine all'utilizzo dell'Irlanda da parte delle aziende per un arbitraggio fiscale da parte di big pharma e tech, e che sia anche in grado di minacciare le importazioni parallele, che potrebbero ridurre i prezzi gonfiati dei farmaci statunitensi.

Ciò potrebbe rappresentare una vittoria per la base elettorale di Trump. Nel frattempo, pensiamo che un'azione reciproca dell'UE potrebbe cercare di colpire le grandi aziende tecnologiche statunitensi. Tuttavia, su questo punto riteniamo improbabile che Trump sia troppo preoccupato da un'azione dell'UE contro le aziende della Silicon Valley, così come riteniamo improbabile che l'UE metta tutto in gioco per proteggere gli interessi irlandesi, notando che ha già assunto questa posizione quando si è trattato della Brexit.

Anche se un'escalation delle tensioni commerciali potrebbe innescare una nuova debolezza del dollaro, notiamo che a differenza dell'inizio di aprile, quando il mercato era posizionato lungo sul dollaro, ora la situazione è diametralmente opposta. Altrove, le posizioni della curva dei rendimenti e del credito sono rimaste ampiamente in bilico durante la scorsa settimana.

In Giappone attendiamo i piani del Ministero delle Finanze del 20 giugno per quanto riguarda la riduzione dell'offerta di obbligazioni a lunga scadenza. Sembra che il consenso del mercato preveda già una riduzione di 300 miliardi di yen dei titoli a lunga scadenza, anche se ci auguriamo che i policy maker vadano oltre per riportare maggiore stabilità nella parte lunga del mercato.

Guardando avanti

Non ci aspettiamo che il FOMC della prossima settimana faccia molta chiarezza sulle politiche da adottare. Dato lo scenario macro incerto, sembra saggio che la Fed mantenga aperte le sue opzioni. È probabile che Powell debba affrontare domande sul perché non stia allentando la politica più rapidamente e che anche Trump si intrometta in questo dibattito.

Tuttavia, dato che l'economia sta andando bene per il momento, non è chiaro se l'adempimento del mandato della Fed in materia di crescita o inflazione sia messo in discussione in questo momento. Ciò può giustificare l'adozione di un approccio attendista da parte del FOMC.

Con i rendimenti in rialzo nell'ultima settimana, potremmo pensare di adottare una posizione di duration breve se questo movimento dovesse estendersi ulteriormente. Tuttavia, per il momento, i rendimenti delle obbligazioni a 2 e 10 anni non sono lontani dal livello di fair value.

Diffidiamo anche del potenziale di fuga verso la qualità, se le tensioni commerciali dovessero riaccendersi, creando nuovi rischi di ribasso per la crescita. Continuiamo invece a vedere una maggiore asimmetria in termini di posizioni sulla curva dei rendimenti e quindi siamo favorevoli a un irripidimento delle scadenze lunghe nel mercato dei Treasury statunitensi e a una posizione opposta in Giappone.

Nelle prossime settimane la volatilità potrebbe aumentare e sembra che Scott Bessent possa esserne al centro. Dopo essere uscito vincitore dalla lotta contro le interferenze della Casa Bianca, è stata diffusa la notizia che il Segretario al Tesoro avrebbe tirato un pugno a Elon Musk, dopo essere stato placcato in stile rugby dalla sua imprevedibile controparte del DOGE.

In tutta onestà, chi l'avrebbe mai detto che Scott ne fosse capace! Forse è meglio riflettere sul fatto che, come nel caso dei mercati in questo momento, la percezione di calma apparente può mascherare le turbolenze che si nascondono sotto la superficie.