Bubblicious!

E la settimana in cui il Louvre ha perso il suo splendore

I rendimenti a lungo termine hanno continuato a scendere durante la scorsa settimana, sebbene in mercati relativamente tranquilli che continuano a funzionare in assenza di dati economici regolari dagli Stati Uniti, a causa del protrarsi dello shutdown.


A questo proposito, la giornata di oggi segna un cambiamento, con il BLS pronto a pubblicare il rapporto CPI di settembre. I dati sull'inflazione sono stati considerati prioritari e i lavoratori sono stati avvisati, poiché queste cifre sono necessarie per indicizzare le pensioni e le prestazioni sociali. Si prevede un aumento dell'inflazione complessiva, anche se il tasso di base dovrebbe rimanere stabile al 3,1% su base annua.


Via via che i costi dei dazi vengono trasferiti ai consumatori, riteniamo che ciò contribuirà ad aumentare l'inflazione dei beni nei prossimi mesi. Le analisi sull'impatto inflazionistico dei dazi suggeriscono che questo effetto raggiungerà il picco nel terzo e quarto trimestre dopo l'imposizione di una determinata tariffa.


Più recentemente, il calo dei prezzi del petrolio ha contribuito a mitigare la ripresa dell'inflazione. Tuttavia, l'intensificarsi delle sanzioni statunitensi sul petrolio russo nella scorsa settimana ha riportato il greggio ai livelli di inizio settembre. Nel frattempo, è stato interessante notare come anche la domanda dei data center di IA stia spingendo al rialzo i prezzi dell'elettricità.


Da questo punto di vista, riteniamo che il tasso di inflazione di breakeven sui TIPs statunitensi stia iniziando a sembrare interessante, attestandosi intorno al 2,3% sulle scadenze a 5 anni. Tuttavia, i tassi di breakeven tendono a correlarsi con i movimenti dei rendimenti nominali.


In questo senso, passare a una posizione lunga sui titoli obbligazionari indicizzati all'inflazione sulla base dei tassi di inflazione breakeven può essere considerato strutturalmente analogo al passaggio a una posizione corta a breve termine, e riteniamo che possa essere prematuro adottare questa posizione oggi.


Come abbiamo già osservato in precedenza, ci aspettiamo che i dati relativi alle retribuzioni negli Stati Uniti mostrino ulteriori segni di debolezza, una volta pubblicati al termine dello shutdown governativo. Ciò potrebbe determinare un ulteriore calo dei rendimenti nel breve termine, con la Fed pronta ad abbassare i tassi nella riunione del FOMC della prossima settimana.


Tuttavia, restiamo dell’idea che i dati deboli sull'occupazione saranno più una conseguenza dell'inversione dei flussi migratori, che hanno aumentato l'offerta di manodopera negli ultimi anni, che un segnale di un imminente indebolimento dell'economia.


Pertanto, riteniamo che il tasso di disoccupazione rimarrà relativamente stabile e che un ulteriore calo dei rendimenti dei titoli del Tesoro potrebbe rappresentare un'opportunità per vendere e passare a una posizione a breve termine con un punto di ingresso più interessante.


Anche le notizie provenienti dall'Eurozona rimangono relativamente modeste. In linea di massima, dopo l'ondata di entusiasmo legata all'allentamento fiscale tedesco e ai piani di aumento della spesa per la difesa dell'UE, annunciati all'inizio del 2025, si è diffuso un senso di delusione per il fatto che tali misure non abbiano contribuito in modo significativo a stimolare l'attività economica.


Detto questo, con i bilanci da stanziare e gli ordini da effettuare, non dovrebbe sorprendere più di tanto che questa spesa pianificata non si rifletta ancora nella crescita, e questo potrebbe diventare un fattore più evidente nel corso del 2026. Detto questo, il contesto sottostante dell'economia dell'Eurozona rimane piuttosto modesto. Il settore automobilistico è in uno stato di disordine, con la Cina che domina il mercato globale dei veicoli elettrici.


Nel frattempo, i costi relativi dell'energia, le tasse green, la burocrazia e le lungaggini amministrative continuano a ostacolare l'attività economica. Di conseguenza, continuiamo a ritenere che la BCE potrebbe procedere a un ulteriore taglio dei tassi all'1,75% nel primo trimestre del 2026. Ciononostante, non vediamo molto valore nei Bund a 10 anni se vengono scambiati al di sotto del 2,5%, date le prospettive di un aumento dell'offerta nei prossimi trimestri.

Nel Regno Unito, un dato sull'IPC migliore del previsto ha portato un po' di sollievo ai politici in difficoltà. Anche se l'IPC è ancora al 3,8% e l'inflazione misurata dall'RPI è al 4,5%, i future sui tassi di interesse scontano che la Banca d'Inghilterra abbasserà i tassi di 50 punti base entro la metà della prossima estate.


Sulla scia di questo rally dei rendimenti a breve termine, abbiamo chiuso una posizione lunga sui tassi britannici a breve termine, avendo raggiunto il nostro obiettivo di trading, e siamo tornati a una posizione neutrale. Al 4,4%, riteniamo che i rendimenti dei Gilt a 10 anni siano troppo bassi, quindi potremmo essere inclini a passare a una durata breve come prossimo passo.

Tuttavia, i Gilt sono rimasti indietro rispetto ai Bund e ai Treasury e, se i rendimenti esteri continueranno a scendere, ciò potrebbe aiutare anche il mercato britannico a recuperare terreno. I rendimenti più bassi saranno ben accetti anche da Rachel Reeves, che sta preparando il bilancio di novembre. In definitiva, più bassi sono i rendimenti, meno misure di aumento delle tasse o di riduzione della spesa saranno necessarie per colmare eventuali buchi nelle finanze pubbliche.

Tuttavia, la tendenza a concentrarsi sulle tasse piuttosto che sulla spesa rimane, a nostro avviso, un difetto della politica. I problemi politici per Starmer continuano a fermentare e continuiamo a pensare che il mercato dei Gilt potrebbe facilmente tornare sotto pressione nei prossimi mesi.


In Giappone, Sanae Takaichi è stata confermata primo ministro e ha iniziato a lavorare su piani di allentamento fiscale, con una riduzione imminente delle imposte sulla benzina e ulteriori misure previste in seguito.


Tuttavia, la necessità di garantire il sostegno all'interno della Dieta potrebbe limitare la portata dell'allentamento politico che può essere attuato, a meno che non si tengano nuove elezioni, cosa che sembra relativamente improbabile nel breve termine. Ciò ha contribuito a mantenere i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi relativamente stabili nell'ultima settimana, con la parte lunga della curva che ha recuperato le perdite registrate sulla scia della vittoria di Takaichi alle elezioni per la leadership del LDP all'inizio del mese.


Nel frattempo, la sua volontà di promuovere una politica monetaria più accomodante ha pesato sulla valutazione dello yen giapponese. Sebbene sia ancora lontano dai minimi rispetto al dollaro statunitense registrati a metà dello scorso anno, lo yen ha toccato un nuovo minimo storico, attestandosi a 177 rispetto all'euro nell'ultima settimana. In effetti, con lo yen al minimo storico degli ultimi 17 anni rispetto alla sterlina, non c'è dubbio che Tokyo sia il posto giusto dove fare acquisti natalizi a prezzi vantaggiosi quest'anno!

Nei mercati del credito, sembra che le occasioni siano poche e rare. Tuttavia, sebbene sia vero che gli spread societari rimangono storicamente ridotti rispetto ai titoli di Stato, qualsiasi discorso sulla bolla sembra fuori luogo.

Parte della valutazione degli spread riflette il calo di valore delle garanzie governative in un momento di offerta eccessiva di titoli di Stato. Ciò è evidente nel fatto che i Treasury continuano a essere scambiati con un premio significativo rispetto agli swap, che rappresentano il vero riferimento per il tasso privo di rischio. Da questo punto di vista, gli spread societari IG rimangono intorno ai 15 punti base rispetto agli swap, con valutazioni simili registrate nel 2021. Nel frattempo, con Jamie Dimon che parla di scarafaggi e della metafora secondo cui quando si verificano uno o due crolli del credito, altri sono in agguato appena sotto la superficie, vorremmo sottolineare che problemi come quelli riscontrati in un emittente di ABS come Tricolor rappresentano una frode aziendale piuttosto che un sintomo sottostante delle condizioni del mercato del credito.


I mercati rialzisti generano compiacimento e una perdita di attenzione, ma non riteniamo che la frode sia diffusa o endemica. Inoltre, al di fuori dei mercati privati, non vediamo molti segnali di stress nei mercati del credito, se si considerano i rapporti di leva finanziaria e le prospettive economiche future.


In questo senso, il credito tende a continuare a performare bene, purché i timori di recessione siano bassi o in calo. Quando i rischi di recessione sono elevati o in aumento, è tipicamente il momento in cui dovremmo preoccuparci maggiormente del credito, ma attualmente non è così.

Guardando avanti


Riteniamo che la pressione per risolvere lo shutdown negli USA dovrebbe iniziare a crescere verso la fine del mese, se non ci saranno sviluppi significativi prima di allora. È ovvio che lo shutdwon non durerà a tempo indeterminato, quindi la domanda rimane quando, non se, si potrà trovare un compromesso.


Nel frattempo, con la Fed pronta ad abbassare i tassi di interesse di 25 punti base la prossima settimana, qualsiasi commento che citi rischi al ribasso per l'occupazione, legati allo shutdown, può contribuire a consolidare le prospettive di un ulteriore allentamento al FOMC di dicembre. Due tagli prima della fine del 2025 porterebbero i tassi di interesse a livelli non molto superiori a quelli che molti membri della Fed considerano il livello neutro dei tassi di interesse a lungo termine.

Da questo punto di vista, riteniamo che ciò ridurrà la probabilità di un ulteriore allentamento monetario nel 2026. Ciò sembra particolarmente vero se l'attività economica accelererà fino a raggiungere un tasso di crescita del 3% nel 2026 sulla scia di tassi più bassi, tasse più basse e deregolamentazione. Nel frattempo, con l'inflazione CPI destinata a raggiungere il 3,5% o più nei prossimi mesi, questo creerebbe un ostacolo maggiore per coloro che cercano una traiettoria politica più aggressiva.


Altrove, l'andamento dei prezzi dei metalli preziosi ha continuato ad attirare molta attenzione nell'ultima settimana. Il recente aumento speculativo dei prezzi dell'oro e dell'argento ha suscitato voci di un indebolimento del dollaro, in un momento in cui alcuni hanno espresso preoccupazioni riguardo all'indipendenza della Fed sotto l'amministrazione Trump.

Tuttavia, riteniamo che questa caratterizzazione sia fuori luogo. Osserviamo invece che c'è stato un continuo spostamento dell'asset allocation verso i metalli preziosi da quando, nel 2022, le riserve valutarie sono state soggette a sanzioni a seguito delle sanzioni imposte alla valuta russa.


In quest'ottica, non sorprende che i gestori delle riserve, insieme alle entità delle giurisdizioni che potrebbero avere motivo di temere che qualcosa di simile a quanto accaduto alla Russia possa accadere anche a loro, vogliano cercare sicurezza in una materia prima come l'oro.


Più recentemente, questa tendenza ha ricevuto un ulteriore impulso, con gli investitori retail che hanno approfittato del momentum, ed è stato anche interessante osservare una certa rotazione dalle criptovalute e da altre forme di “oro digitale” verso l'oro vero e proprio. Da questo punto di vista, non riteniamo che si debba dare troppo peso all'andamento dei prezzi, compreso il calo record dei prezzi dell'oro e dell'argento registrato la scorsa settimana, poiché la bolla speculativa che si stava formando è scoppiata, almeno temporaneamente.

Negli ultimi mesi si è parlato molto di bolle, soprattutto a causa dell'inflazione in corso nelle valutazioni delle tecnologie e dell'intelligenza artificiale negli Stati Uniti. A questo proposito, le valutazioni aggregate sembrano essere diventate eccessivamente rigide, in quanto devono essere sostenute da una crescita degli utili che superi, o almeno eguagli, nei prossimi cinque anni quella registrata negli ultimi cinque.

Tuttavia, ciò sembra del tutto irrealistico, ora che gli utili si trovano su una base molto più alta. Pertanto, sembrerebbe inevitabile che la derivata seconda della crescita degli utili sia destinata a rallentare rapidamente e poi probabilmente a invertire la tendenza. Ma l'analisi delle valutazioni non sta guidando i prezzi delle azioni e gli investitori retail rimangono al comando.

Questo spiega la difficoltà che molti gestori azionari professionisti attivi hanno incontrato negli ultimi tempi per stare al passo con i loro benchmark. Ciò ha portato a paragoni con quanto accaduto al Nasdaq nel 1999.


Tuttavia, osserviamo anche che la fine di qualsiasi bolla si verifica quando i ribassisti finiscono per capitolare. Questo, a quanto pare, deve ancora avvenire. Inoltre, prima che ciò accada, potrebbe esserci spazio per un accumulo di leva finanziaria e per un continuo aumento dell'avversione al rischio.


In questo modo, vale la pena ricordare che il Nasdaq ha registrato guadagni del 129% tra gennaio 1999 e marzo 2000, prima di crollare di oltre il 70% nei 18 mesi successivi. Commettere l'errore di opporsi troppo presto a una bolla mentre questa si gonfia può essere un errore costoso. Forse anche più costoso dell'errore commesso dalla persona responsabile di aver puntato le telecamere a circuito chiuso nella direzione sbagliata al Louvre lo scorso fine settimana!