Grande non significa bello

La triste verità

La scorsa settimana i rendimenti dei titoli di Stato hanno continuato a salire, guidati dall'azione dei prezzi nella parte lunga delle curve, a causa delle preoccupazioni legate all'aumento del debito pubblico e all'ambivalenza percepita dai politici statunitensi rispetto a tali preoccupazioni. Sebbene la “grande e bella legge” di Trump abbia ancora una lunga strada da percorrere prima di poter superare i voti del Congresso e del Senato, sembra che i falchi fiscali siano stati spinti ad aderire alla bozza di proposta, per paura di andare contro i desideri di Trump e incorrere nell'ira del loro partito.

I tagli previsti a Medicaid sembrano meno aggressivi di quanto originariamente previsto e sembra che sia stato concordato anche un aumento delle detrazioni SALT per le imposte statali e locali. Con l'amministrazione Trump già impegnata a tagliare le tasse e a fare pochi progressi tangibili nella riduzione delle spese federali, nonostante tutto il clamore e il rumore sul DOGE, questo implica un rischio per le proiezioni sul deficit. Fissare date di scadenza per i tagli fiscali consente una valutazione più favorevole da parte del CBO. Tuttavia, i mercati tenderanno a non tenerne conto, partendo dal presupposto che i tagli fiscali “temporanei” tendono a diventare permanenti nel tempo.

Ironia della sorte, sembra che l'ultimo taglio al rating degli Stati Uniti da parte di Moody's abbia in realtà galvanizzato chi è favorevole alla conclusione di un accordo sul bilancio. Sulla scia del flusso di notizie negative relative all'agenda dei dazi, sembra che l'amministrazione sia determinata a generare qualche titolo positivo. A questo proposito, un bilancio accomodante dal punto di vista fiscale può essere venduto come favorevole alla crescita, e alcuni sosterranno anche che l'impulso alla crescita ottenuto consentirà di autofinanziare gran parte del pacchetto di tagli fiscali.

Tuttavia, questo ragionamento ispirato all'economia della curva di Laffer si scontra con un crescente scetticismo da parte degli investitori dei mercati obbligazionari, preoccupati per l'allarmante aumento della traiettoria del debito e anche per la quota di spesa e di gettito fiscale degli Stati Uniti che ora viene consumata nei costi di servizio del debito.

Secondo la nostra analisi, riteniamo che il deficit statunitense rimarrà intorno al 7%, anche ipotizzando circa 300 miliardi di dollari di entrate tariffarie annue e un tasso di crescita medio del 2%. Se le entrate tariffarie non dovessero essere sufficienti o, soprattutto, se la crescita economica dovesse deludere, il deficit rischierebbe di essere rivisto al rialzo.

Inoltre, l'importanza dei costi di indebitamento, con l'aumento delle spese per interessi, significa che i risultati fiscali saranno determinati anche dal movimento dei rendimenti. Le stime federali ipotizzano che i tassi di interesse e i rendimenti diminuiranno in futuro, contribuendo a ridurre il deficit.

Tuttavia, se l'inflazione rimane elevata e l'economia si starà comportando relativamente bene, il FOMC avrà pochi motivi per abbassare i tassi. Nel frattempo, se la Fed dovesse ridurre i tassi ma i rendimenti a più lunga scadenza si muovessero in direzione opposta, poiché gli investitori chiedono un premio di durata maggiore per il possesso di debito a più lunga scadenza, ciò significherebbe anche che il deficit rimarrà bloccato a un livello elevato.

Il Tesoro potrebbe continuare ad accorciare le scadenze del debito nel tentativo di mitigare l'aumento dei costi di finanziamento. Tuttavia, questo potrebbe di per sé far aumentare la vulnerabilità in relazione al finanziamento del deficit in futuro, data la necessità di continuare a far circolare quantità sempre maggiori di debito in scadenza.

Detto questo, forse non c'è molto da guadagnare speculando su eventi troppo lontani nel tempo e, chiaramente, i profeti dell'Apocalisse e i vigilantes dei bond hanno lanciato i loro avvertimenti per molti anni senza che il cielo cadesse.

Da questo punto di vista, può sembrare razionale che l'amministrazione Trump ignori per il momento le proteste del mercato del reddito fisso. Tuttavia, il rischio è che i rendimenti a lunga scadenza continuino a salire, finché non troveranno il sostegno di una nuova base di acquirenti attratti dal valore offerto.

A questo proposito, gli investitori retail statunitensi potrebbero essere tentati da rendimenti obbligazionari a lungo termine più vicini al 6% o al 7%, ma ciò implicherebbe il loro allontanamento da altri asset che attualmente possiedono e, da questo punto di vista, l'effetto crowding out derivante dall'aumento del debito pubblico potrebbe rappresentare una seria sfida per altri asset finanziari.

Con il tempo, potrebbe diventare politicamente auspicabile ridurre il deficit per far scendere i rendimenti a lungo termine e dare sostegno ai tassi ipotecari. Tuttavia, sembriamo molto lontani da questo punto di flesso nell'opinione pubblica e politica. A questo proposito, i policymaker sembrano accontentarsi di mantenere la calma e andare avanti, anche se molti nell'amministrazione capiranno sostanzialmente che a questo punto del ciclo economico il bilancio degli Stati Uniti dovrebbe essere in equilibrio, non in deficit così evidente. In sostanza, Washington ha lanciato il guanto di sfida al mercato obbligazionario. Il tempo ci dirà se attirerà capitali sufficienti a stabilizzare i rendimenti, o se i rischi di una crisi di mercato potrebbero aumentare.

Il tema fiscale più in generale è presente sui mercati obbligazionari di tutto il mondo. Nell'ultima settimana, i rendimenti europei sono saliti sulla base delle prospettive di aumento delle emissioni, basati su piani di spesa elevati. Anche i segnali di un rallentamento fiscale da parte del partito laburista del Regno Unito, insieme all'aumento dell'inflazione, hanno spinto al rialzo i rendimenti dei Gilt nell'ultima settimana.

Nel frattempo, in Giappone, il Ministero delle Finanze sembra aver gestito male l'emissione di obbligazioni a lunga scadenza, in un momento in cui gli acquirenti nazionali sono stati spaventati dall'elevata volatilità. In questo senso, l'aver portato avanti i piani di emissione precedentemente annunciati, in un momento in cui il mercato non è in grado di assorbirli, ha finito per accentuare la volatilità e danneggiare ulteriormente la fiducia del mercato obbligazionario.

Questo approccio ai mercati potrebbe rappresentare un rischio in un paese come il Giappone, come del resto negli Stati Uniti e altrove. Fondamentalmente, se i policymaker sono incompetenti e questo provoca un aumento eccessivo dei rendimenti, il rialzo dei rendimenti può diventare una profezia che si autoavvera, in quanto l'aumento dei costi di prestito alimentano i timori relativi alla sostenibilità del debito pubblico, generando rendimenti ancora più elevati.

In questo senso, le autorità di Tokyo farebbero meglio ad aumentare i tassi di interesse a breve termine per dimostrare che non rischiano di rimanere indietro rispetto alla curva dell'inflazione, e dovrebbero anche rispondere alle condizioni del mercato obbligazionario adattando l'offerta alla domanda di mercato sottostante. Forse i rendimenti giapponesi sono rimasti fermi per così tanto tempo che la mancanza di competenza e di comprensione delle dinamiche di mercato potrebbe rappresentare un problema per i policymaker di Tokyo.

Altrove sui mercati, la scorsa settimana si è assistito a una ripresa dei prezzi degli asset rumeni, con il sindaco di Bucarest, Nicușor Dan, che ha sconfitto il suo rivale populista di destra nel ballottaggio per la presidenza. I timori di un confronto con l'UE si sono notevolmente ridotti e le obbligazioni rumene, che erano scambiate a livelli di spread simili a quelli di un paese sovrano molto più debole come la Turchia, sono state in grado di recuperare in modo sostanziale, poiché anche la minaccia di molteplici declassamenti del rating è sembrata allontanarsi.

Sui mercati del credito, gli spread sono rimasti sostanzialmente stabili, favoriti dalla tenuta dei prezzi azionari. Nelle ultime settimane, gli investitori del credito si sono rallegrati perché i rischi di recessione sono sembrati diminuire. Anche un programma fiscale favorevole alla crescita, che la favorisca ulteriormente, può essere positivo per il credito.

Finora, l'aumento dei rendimenti dei Treasury non ha pesato molto sugli asset di rischio, anche se negli ultimi giorni ci sono stati segnali di un possibile cambiamento.

In ambito valutario, il dollaro ha registrato una tendenza al ribasso nell'ultima settimana. In seguito all'accordo sui dazi cinesi della scorsa settimana, il biglietto verde aveva inizialmente registrato un'impennata, in quanto le stime di crescita degli Stati Uniti erano state aggiornate e le preoccupazioni relative all'escalation della guerra commerciale e alle interruzioni della catena di approvvigionamento si erano ridotte. Tuttavia, sembra che la tregua per il dollaro sia stata temporanea.

Abbiamo notato che molti investitori globali tendevano a essere strutturalmente sovra-allocati verso il dollaro e gli asset statunitensi e ora sembrano mettere in discussione questa posizione. I cambiamenti nell’asset allocation possono avvenire nell'arco di mesi e trimestri, piuttosto che in poche settimane, data la necessità di discutere i cambiamenti strategici in più comitati d'investimento. Tuttavia, la decisione di modificare i rapporti di copertura può essere presa più rapidamente. A questo proposito, nei casi in cui gli investitori si sono trovati con una copertura insufficiente rispetto a un rapporto di copertura neutrale, vediamo che, come primo passo. sono stati colmati questi divari.

A questo proposito, sembra probabile che per il momento si decida di vendere in qualsiasi fase di forza del dollaro e riteniamo che il dollaro continuerà a indebolirsi. In questo senso, continuiamo a privilegiare lo yen e il won coreano.

Guardando avanti

Nella prossima settimana, la nostra attenzione si concentrerà sulla possibilità che i rendimenti statunitensi continuino a salire, superando i livelli di supporto che, in passato, sono riusciti a bloccare questo movimento in diverse occasioni.

A questo proposito, se i Treasury trentennali supereranno la soglia del 5% potremmo vedere un movimento più rapido verso il 5,25%, con una curva destinata a irripidirsi. Se ciò dovesse verificarsi, pensiamo che questo potrebbe iniziare a pesare sulla propensione al rischio più in generale, in quanto gli investitori in asset a lunga duration, come le azioni, riflettono su un aumento del tasso di sconto per i flussi di cassa futuri - non che, per il momento, tale analisi sembri essere molto considerata dalla comunità degli investitori retail statunitensi!

In questo modo, c'è il rischio che se gli altri mercati ignorano l'azione dei prezzi dei Treasury, i rendimenti possano continuare a muoversi verso l'alto fino a quando non inizieranno a tenere conto di questi segnali. Tuttavia, prevedere quando questo possa avvenire, e persino se avverrà, è un'operazione soggetta a molte incertezze.

In questo contesto, mantenere una posizione di rischio relativamente bassa e cercare opportunità nei mercati e negli asset in cui i prezzi si sono già dislocati e appaiono fuori linea (come nell'esempio della curva giapponese 10/30) rimane un approccio interessante per noi.

Detto questo, potremmo pensare che un irripidimento della curva statunitense appaia interessante anche come potenziale copertura degli asset di rischio. A questo proposito, l'indebolimento dei dati economici che suggeriscono una paura della crescita, che pesa sugli asset di rischio, dovrebbe rendere più ripida la curva, in quanto i rendimenti a breve scadenza si apprezzano maggiormente rispetto a quelli a lungo termine. Nel frattempo, se il mercato obbligazionario dovesse subire un'inversione di tendenza più ampia, ciò avverrebbe anche nel contesto di un irripidimento della curva.

Inoltre, rimane difficile prevedere le condizioni che porteranno a un nuovo appiattimento della curva dei rendimenti nei prossimi mesi, a meno che la Fed non cerchi di aumentare i tassi, cosa che rimane molto improbabile.

Le operazioni di steepening sono consensuali, ma si è tentati di pensare che - sebbene tali posizioni offrano un carry negativo del rendimento - l'asimmetria intrinseca verso una curva più ripida renda conveniente adottare e mantenere questa posizione, ora che la parte anteriore della curva statunitense sconta solo un modesto allentamento della Fed nei prossimi mesi.

Naturalmente, è possibile che il mercato dei Treasury continui a scambiare in un range e che i livelli di supporto si mantengano. I timori di natura fiscale a breve termine potrebbero essere esagerati e la fine del mondo potrebbe non essere vicina. Tuttavia, sembra che si sia tentati di pensare che l'atteggiamento dell'amministrazione statunitense nei confronti del debito e del mercato obbligazionario in generale cambierà solo quando i mercati la costringeranno a cambiare.

A questo proposito, occorre chiedersi se i politici siano compiacenti rispetto ai rischi. Devono capire che “grande” non equivale a “bello” agli occhi del mercato.