Un'altra settimana, un'altra scadenza

Tempi difficili per la politica britannica

I rendimenti dei Treasury sono rimasti pressoché invariati nell'ultima settimana, con i mercati che hanno registrato un andamento relativamente fiacco in questo periodo estivo. La scadenza del 9 luglio fissata da Trump per l'introduzione dei dazi è trascorsa senza che l'amministrazione abbia annunciato una nuova scadenza “definitiva”, fissata al 1° agosto, entro la quale dovranno essere conclusi gli accordi commerciali.

Trump ha promesso che non ci saranno ulteriori proroghe, ma per il momento gli investitori sembrano propensi a guardare oltre le iperboli provenienti dalla Casa Bianca. In questo contesto, non sarebbe una sorpresa vedere la decisione rinviata ancora una volta alla fine del mese.

Il rapporto sull'occupazione negli Stati Uniti della scorsa settimana ha evidenziato il perdurare della buona salute dell'economia statunitense. Anche l'approvazione della “big, beautiful bill” è vista come un fattore di sostegno alla crescita fino al 2026. Tuttavia, ci aspettiamo di vedere dati più deboli nel corso dell'estate.

Si prevede inoltre un aumento dell'inflazione, poiché gli aumenti dei prezzi a seguito dei dazi saranno trasferiti sui consumatori, anche se la sensazione è che ciò non sia ancora avvenuto e che il rapporto sull'IPC statunitense della prossima settimana rimanga relativamente positivo. In questo caso, ci aspettiamo che nelle prossime settimane si intensifichino le richieste da parte dell'amministrazione Trump affinché la Fed abbassi i tassi di interesse.

È facile intuire come ciò possa sostenere i rendimenti a breve termine. Le prospettive che il prossimo presidente della Fed venga scelto sulla base della sua disponibilità ad attuare i tagli dei tassi richiesti dal presidente potrebbero anche sostenere i titoli a 2 anni. Lo stesso scenario potrebbe innervosire i titoli a più lunga scadenza.

Tuttavia, sembra anche chiaro che le emissioni continueranno a privilegiare le scadenze più brevi, con l'aumento dei livelli di indebitamento e l'adozione da parte del Tesoro statunitense di una politica di emissione “bill and chill”.

Nell'Eurozona, i rendimenti dei Bund sono in leggero aumento sulla scia del miglioramento delle previsioni di crescita, mentre i mercati continuano a digerire la portata dell'allentamento fiscale previsto in tutta l'UE. Oltre a mitigare la necessità di un allentamento monetario, questa iniziativa politica contribuirà in modo significativo all'offerta nei prossimi anni.

Tuttavia, ciò avviene in un momento in cui la domanda di obbligazioni a più lunga scadenza sembra continuare a diminuire. In questo contesto si è parlato delle imminenti modifiche ai fondi pensione olandesi ed è interessante notare che un segmento del mercato che era stato responsabile di un volume significativo della domanda a lungo termine è ora pronto a diventare un venditore netto.

Alla luce di ciò, riteniamo che nell’eurozona si verificherà un irripidimento della curva dei rendimenti a lungo termine, in linea con le tendenze previste negli Stati Uniti, anche se la posizione fiscale della Germania continuerà a rimanere notevolmente più solida rispetto a quella statunitense.

Nel Regno Unito, i Gilt hanno continuato a faticare sulla scia della recente marcia indietro del Labour sulla riforma del welfare. Ironia della sorte, potrebbe essere stata proprio la reazione negativa del mercato, mentre Reeves tratteneva le lacrime alla Camera dei Comuni la scorsa settimana, a spingerla a mantenere il suo incarico, almeno per il momento.

Tuttavia, ora che si profila la necessità per Reeves (o il suo successore) di pareggiare i conti nel bilancio autunnale, sembra che le promesse precedenti sull'imposta sul reddito, l'IVA e il “triple lock” delle pensioni statali dovranno essere tutte rimesse in discussione.

Nel frattempo, la grave crisi del welfare britannico è esemplificata dal fatto che il programma Motability, finanziato dallo Stato, dovrebbe rappresentare circa il 25% di tutte le nuove immatricolazioni di auto nel Regno Unito nel corso dell'anno in corso. Un tempo questo programma di assistenza ampliava l'accesso ai veicoli alle persone con disabilità gravi, ma ultimamente i criteri di ammissibilità sembrano essere stati stravolti, tanto che anche lesioni minori come la stitichezza o il gomito del tennista sembrano dare diritto al programma!

Di conseguenza, Motability è diventato il primo emittente sul mercato obbligazionario societario britannico, rappresentando una passività potenziale fuori bilancio per lo Stato britannico e non figurando nemmeno nelle statistiche sul debito del Regno Unito. In questo contesto, non sorprende che alcune delle ONG sostenute da Motability siano proprio i gruppi che hanno più insistito per convincere i deputati laburisti a ribellarsi alle riforme del welfare proposte dal loro partito.

In Giappone, i rendimenti a lungo termine sono rimasti volatili, poiché il Ministero delle Finanze continua a emettere troppi titoli a lungo termine in un momento in cui la domanda di questo settore da parte degli investitori nazionali è scarsa. Ci aspettiamo che questo errore venga corretto nel tempo.

Tuttavia, vorremmo mettere in guardia i responsabili politici giapponesi sul fatto che un atteggiamento di laissez faire nei confronti del livello dei rendimenti a lungo termine può finire per alimentare preoccupazioni più diffuse sul fatto che il Giappone stia affrontando problemi di sostenibilità del debito.

Dare adito a tali preoccupazioni rappresenterebbe un clamoroso autogol e, considerando l'abilità dimostrata in passato dalle autorità giapponesi nel controllo della curva dei rendimenti, non sembra che si tratti di un problema difficile da affrontare.

In definitiva, le autorità emittenti dovrebbero comprendere che, non essendoci domanda di titoli a 30 anni, forse sarebbe meglio rinunciare del tutto all'emissione di titoli a lungo termine.

Sul fronte valutario, il dollaro è rimasto relativamente stabile. Il real brasiliano ha sofferto a causa della minaccia di dazi del 50% da parte degli Stati Uniti. Inoltre, gli Stati Uniti hanno suggerito l'introduzione di ulteriori dazi per i paesi BRICS, qualora questi adottassero politiche nei confronti degli Stati Uniti che l'amministrazione Trump ritenesse ostili ai propri interessi.

Nel frattempo, i mercati del credito hanno continuato a restringersi gradualmente. Con il rischio di recessione allontanato e i mercati che guardano oltre i potenziali eventi di rischio, ci troviamo in un momento stagionale in cui gli investitori cercheranno di approfittare dell'estate per guadagnare con il carry. I dati tecnici del mercato rimangono solidi e sembra difficile che qualcosa possa ostacolare questa tendenza.

Tuttavia, restiamo cauti nell'aumentare il beta complessivo del mercato in un momento in cui la remunerazione è limitata, nel caso in cui il contesto macroeconomico dovesse improvvisamente deteriorarsi.

Con l'evolversi delle nostre riflessioni nel corso della settimana, abbiamo aumentato l'esposizione alla duration nella parte corta della curva statunitense, con una corrispondente posizione corta nella parte lunga della curva dell'euro.

Guardando avanti

Potremmo pensare che, una volta superato il dato sull'IPC statunitense della prossima settimana, la seconda metà del mese si preannunci relativamente tranquilla. Con il bilancio statunitense ormai alle spalle e solo il prossimo FOMC del 30 luglio e la scadenza dei dazi statunitensi del 1° agosto su cui concentrarsi, si è tentati di pensare che le condizioni di mercato estive potrebbero persistere per un certo periodo, in assenza di nuovi shock significativi.

Ci colpisce il fatto che pochi investitori e allocatori globali con cui ci stiamo attualmente incontrando manifestino convinzioni forti rispetto ai due temi dominanti collegati a curve più ripide e a un dollaro più debole. Sebbene siamo cauti nell'adottare posizioni in linea con il consenso, riteniamo che entrambe le operazioni siano giustificate nel medio termine. Sotto molti aspetti, queste due posizioni sono relativamente correlate.

Tuttavia, nel breve termine, riteniamo che, in caso di inversione di tendenza, vi sia più spazio per un rialzo controtendenza a breve termine del dollaro USA che per un appiattimento della curva dei rendimenti. La curva sarebbe più vulnerabile se sia la crescita che l'inflazione sorprendessero al rialzo, anche se nel breve termine riteniamo che ciò sia relativamente improbabile. Di conseguenza, riteniamo che le operazioni sulla curva continuino a offrire le migliori opportunità macroeconomiche in termini di rischio/rendimento.

Tornando al tema del Regno Unito, sembra piuttosto deprimente che potremmo aver bisogno che Nigel Farage vinca le elezioni tra quattro anni prima di poter superare la crisi dei sussidi. Forse per allora avremo tutti fatto domanda per ricevere un sussidio...