Un momento di “freddezza” per Trump

Aspettatevi l'inaspettato

Le speculazioni su Trump e sul presidente della Fed Powell sono state il tema principale della settimana scorsa. L'amministrazione americana è sempre più frustrata dal fatto che la Fed non abbia abbassato i tassi di interesse in modo più aggressivo negli ultimi mesi.

La scorsa settimana, il presidente ha diffuso una bozza di lettera in cui chiedeva le dimissioni di Powell con accuse inventate relative ai costi eccessivi per la ristrutturazione della sede della Fed a Washington, soprannominata “Powell's Palace”. Sebbene la Casa Bianca abbia successivamente fatto marcia indietro sull'idea di avere piani imminenti per licenziare il presidente della Fed, sembra che l'amministrazione intenda rendere la posizione di Powell il più scomoda possibile, continuando ad aumentare la pressione nelle prossime settimane.

Nel frattempo, l'ipotesi che Trump cercherà di nominare un nuovo presidente della Fed, che attuerà i tagli dei tassi da lui auspicati, ha contribuito ad accentuare la curva dei rendimenti. I titoli a scadenza più breve hanno registrato un rialzo, mentre quelli a scadenza più lunga hanno registrato un aumento dei rendimenti, poiché i mercati esprimono preoccupazione per l'indipendenza della Fed e il suo mandato in materia di inflazione.

Le preoccupazioni per l'inflazione a medio termine hanno determinato un aumento dei tassi di break-even sui Tips statunitensi nelle ultime settimane. Ciononostante, il rapporto sull'IPC di giugno è stato relativamente positivo, con i prezzi core in aumento dello 0,2% su base mensile e del 2,9% su base annua. Finora, non vi sono prove evidenti che gli esportatori stiano trasferendo i costi più elevati sui consumatori, nonostante gli Stati Uniti abbiano registrato entrate derivanti dai dazi pari a 26 miliardi di dollari nel mese scorso, rispetto ai soli 6 miliardi di dollari dell'anno precedente.

Nei prossimi mesi, prevediamo che i dati sull'inflazione aumenteranno di circa l'1% rispetto ai livelli attuali, man mano che gli esportatori ricostruiranno i propri margini. Tuttavia, permangono molte incertezze al riguardo. Ciò non solo perché i dazi sono ancora oggetto di accesi dibattiti, ma anche perché non è chiaro in che misura i produttori saranno in grado di realizzare risparmi in termini di efficienza o di trasferire gli aumenti dei costi sui consumatori di altri mercati, al fine di limitare il passaggio dell'inflazione ai consumatori statunitensi.

Riteniamo molto improbabile che il FOMC decida di abbassare i tassi alla fine di questo mese. Tuttavia, ipotizzando che entro settembre vi sia maggiore chiarezza sui dazi e sull'inflazione, continuiamo a ritenere probabile che Powell sia incline a un allentamento di 25 punti base, con un'ulteriore mossa alla fine dell'anno.

Questa visione rimane sostanzialmente in linea con le aspettative dei mercati e pertanto non siamo convinti di esprimere opinioni direzionali sulla durata dei tassi di interesse. Continuiamo invece a nutrire maggiore fiducia riguardo alla forma della curva, per la quale prevediamo ulteriori pressioni al rialzo nei prossimi mesi.

Riteniamo che i tassi di riferimento scenderanno nei prossimi 12 mesi e che ciò dovrebbe sostenere la parte iniziale e centrale della curva statunitense. Le prospettive per le obbligazioni a più lunga scadenza appaiono molto più difficili, date le preoccupazioni di natura fiscale.

Inoltre, sembra che a livello globale vi sia uno scarso interesse o una richiesta limitata da parte degli investitori per i titoli di Stato a lungo termine. Improvvisamente, pochi investitori sembrano manifestare un forte bisogno di acquistare titoli con scadenza a 30 anni.

L'aumento dell'emissione di debito è un tema ricorrente su entrambe le sponde dell'Atlantico per il prossimo futuro, poiché i deficit pubblici in forte crescita spingono al rialzo i livelli di indebitamento. Prevediamo che le agenzie di gestione del debito orienteranno le emissioni verso scadenze più brevi, accorciando il profilo del debito pubblico con una quota crescente di finanziamento tramite buoni del Tesoro.

Tuttavia, nonostante le misure proattive adottate per adeguare l'offerta alla domanda degli investitori, continuiamo a osservare un irripidimento delle curve che riflette l'aumento dei premi a termine. Abbiamo anche visto nell'esempio del Giappone quanto possono diventare ripide le curve dei rendimenti quando le politiche falliscono nel tenere conto dell'evoluzione della domanda degli investitori. A questo proposito, riteniamo che la pendenza 10/30 in Giappone sia strutturalmente troppo ripida, superiore a 150 punti base, se confrontata con il livello di 50-60 punti base osservato oggi negli Stati Uniti e nell'Eurozona.

Questo fine settimana si terranno le elezioni per la Camera Alta in Giappone. Esiste un rischio, che stimiamo intorno al 65%, che il Partito Liberal Democratico perda la maggioranza e sia costretto a formare una coalizione. Il primo ministro Ishiba potrebbe dover dimettersi per assumersi la responsabilità di questo risultato deludente, anche se ciò potrebbe non verificarsi nell'immediato, dato che i negoziati commerciali con gli Stati Uniti sono giunti a un punto critico in vista della scadenza del primo agosto fissata da Trump. Il mancato abbassamento dei dazi per i produttori automobilistici dovrebbe pesare sul Pil giapponese e la debolezza è già evidente negli ultimi due mesi di dati deludenti sulle esportazioni giapponesi.

Queste preoccupazioni indicano che la BoJ dovrebbe mantenere invariata la propria politica monetaria, nonostante l'inflazione più sostenuta, fino a ottobre o, più probabilmente, fino a gennaio del prossimo anno. Questo scenario ha pesato sullo yen. Nel frattempo, la spinta a sostenere i consumatori con misure fiscali, sulla scia dell'aumento dei prezzi, sta pesando sui rendimenti dei titoli di Stato giapponesi.

Anche nel Regno Unito continuano ad accumularsi i problemi economici. I dati sull'inflazione e sui salari hanno alimentato le preoccupazioni nell'ultima settimana, nonostante l'indebolimento della crescita. Gli incontri con i policymaker britannici ci inducono a ritenere che la Banca d'Inghilterra rimanga molto propensa ad abbassare i tassi, sulla base delle previsioni di un calo dell'inflazione con l'aumentare della debolezza economica. Tuttavia, a nostro avviso questa valutazione non tiene conto del generale sganciamento delle aspettative di inflazione nel Regno Unito, che riteniamo si sia verificato negli ultimi due anni.

Con i politici di Westminster alle prese con il dilemma di come bilanciare i conti pubblici, riteniamo che anche gli aumenti delle imposte e i tagli alla spesa peseranno sulle prospettive future. Su questa base, restiamo strutturalmente negativi sui Gilt e sulla sterlina, pur mantenendo per il momento un profilo di rischio neutro nel Regno Unito.

Nel resto d'Europa, la Germania ha bocciato il bilancio dell'UE, anche se continuiamo a prevedere che sarà approvato entro la fine del mese. In Francia, le proposte di Bayrou di tagliare due giorni di festività nazionali sono state accolte con il disprezzo e lo scherno che ci si poteva aspettare. I rischi politici nel Paese stanno aumentando nuovamente e potremmo avvicinarci al punto in cui Le Pen chiederà un voto di fiducia, che farebbe cadere il governo e porterebbe a nuove elezioni. Tuttavia, è possibile che ciò venga rinviato alla fine dell'autunno, dato che la pausa estiva è ormai alle porte. Su questa base, riteniamo che ci sia ancora tempo per pazientare prima di entrare in posizioni corte sulla Francia.

Nel mercato valutario, la scorsa settimana abbiamo visto un rialzo del dollaro statunitense. In parte, riteniamo che ciò sia dovuto al posizionamento a breve termine, che nell'ultimo mese ha favorito eccessivamente il ribasso del dollaro. Questo è un fattore che ci ha portato a limitare le esposizioni corte sul dollaro negli ultimi tempi. Continuiamo a prevedere cambiamenti nell'asset allocation, che potrebbero portare a un indebolimento del dollaro. Ciò potrebbe essere aggravato da una Fed accomodante che decide di tagliare i tassi e, in questo contesto, se Powell fosse destituito da Trump, ciò potrebbe portare a un passaggio più rapido a un dollaro più debole.

Allo stesso tempo, tuttavia, molti continueranno a sottolineare la forte posizione competitiva degli Stati Uniti in settori critici, come l'intelligenza artificiale. Una combinazione di tagli fiscali e tagli dei tassi nel 2026 potrebbe anche creare un contesto favorevole a una crescita economica robusta. A questo proposito, le preoccupazioni relative alla fine all'eccezionalità della crescita secolare degli Stati Uniti potrebbero rivelarsi premature. In questo caso, riteniamo che vendere allo scoperto il dollaro richieda disciplina per quanto riguarda i livelli di ingresso su specifici cross e, in questo contesto, punteremmo a un ingresso intorno a 1,15 per l'euro rispetto al dollaro statunitense.

I mercati del credito rimangono solidi grazie ai solidi fondamentali tecnici e alla domanda degli investitori. Gli indici IG hanno ormai raggiunto livelli tali da rendere probabile un limitato ulteriore rialzo, ma il sentiment positivo potrebbe comunque favorire una certa compressione degli spread, con i titoli a rendimento più elevato che sovraperformerebbero su base relativa.

Osserviamo inoltre che la domanda di credito da parte degli investitori assicurativi tende ad essere sensibile ai rendimenti. Su questa base, se i rendimenti dei titoli di Stato sottostanti dovessero aumentare, vedremmo un sostegno al credito societario, anche se gli spread continuassero a convergere.

Allo stesso modo, tale sostegno potrebbe venir meno se i livelli di rendimento assoluto dovessero diminuire in modo significativo. Detto questo, continuiamo a mantenere i livelli di rischio direzionale nel credito a livelli relativamente bassi. Concentrarsi sulle operazioni di relative value tra settori ed emittenti appare molto più interessante in questo momento.

Il posizionamento complessivo del rischio continua a essere moderato e osserviamo che il primo agosto potrebbe essere un evento rischioso, in grado di innescare una certa volatilità, soprattutto considerando che molti hanno rinunciato a cercare di anticipare quali saranno le misure politiche adottate.

Guardando avanti

La prossima settimana dovrebbe esserci una maggiore attenzione sui negoziati commerciali. La Casa Bianca sta suggerendo che una serie di accordi sono imminenti. Tuttavia, le discussioni con una serie di grandi partner commerciali rimangono per il momento in fase di stallo.

L'amministrazione Trump è di ottimo umore, con la sensazione che stia mostrando segni di vittoria nella guerra commerciale che ha iniziato in un'economia globale che funziona più come un modello “hub and spokes”, con gli Stati Uniti al centro di tutto. Sembra quindi che la narrativa TACO sia stata sostituita dalla convinzione che, alla fine, saranno gli altri paesi, e non gli Stati Uniti, a “tirarsi indietro” nei negoziati in corso. Su questa base, prevediamo una certa volatilità intorno alla scadenza del primo agosto, qualora lo status quo favorevole venisse improvvisamente messo in discussione.

Nel frattempo, da tifoso del Chelsea, è stato piacevole vedere la squadra incoronata Campione del Mondo per i prossimi quattro anni, con Donald Trump in campo a godersi il suo momento di gloria. Quando Cole Palmer, talismano della squadra, ha ritirato il trofeo, è stato un momento di soddisfazione in un'estate calda e vischiosa. Ma forse questo risultato serve anche a ricordarci che bisogna aspettarsi l'inaspettato. Dopotutto, pochi avrebbero immaginato questo risultato quando i Blues inanellavano una triste serie di sconfitte solo pochi mesi fa.