Vents contraires et qualité

« Si une entreprise se porte bien, les actions finissent par suivre. »

Alors que Warren Buffett, le « sage d’Omaha » se retire enfin de la ligne de front des investissements plus tard cette année, tout un chacun n’a de cesse d’utiliser à tout-va ses nombreux aphorismes La citation ci-dessus est en apparence simple mais, si on lui en donne le temps, elle révèle de nombreuses vérités, notamment sur la nature à long terme de l’investissement (apprise dans la douleur par de nombreux gestionnaires chevronnés), mais aussi sur la nature des philosophies d’investissement et leur interaction avec les marchés.

Ces derniers temps ont été particulièrement difficiles pour les investisseurs de qualité en Europe, en grande partie parce que l’Europe a commencé à attirer l’attention des investisseurs mondiaux de manière étonnamment persistante, précisément alors que ce style n’est clairement pas au beau fixe. Pour être clair, ce n’est pas que les investisseurs se soient détournés d’un style d’investissement qui fonctionne admirablement depuis des dizaines d’années. Mais, d’un point de vue relatif, si l’on observe un marché qui a augmenté de 18 % depuis le plongeon du Liberation Day, et de 40 % en trois ans, les investisseurs de qualité sont à la traîne, même s’ils ont affiché des rendements absolus élevés. Voici une autre manière de voir les choses : au cours des deux dernières années, l’indice MSCI Europe a retourné près de 26,2 %, l’indice MSCI Europe Value a retourné près de 36,3 % mais l’indice de qualité MSCI Europe n’a progressé que de 11,5 %.¹ Ce n’est pas le plus accueillant des environnements.

Nous avons professé à maintes reprises notre aversion pour les étiquettes et catégorisations, et il serait incongru de notre part de commencer à les utiliser maintenant alors que les circonstances nous sont défavorables. Un point de départ plus approprié serait donc d’expliquer la qualité comme un concept. Il n’y a pas de définition universelle, mais nous pensons qu’une entreprise de qualité présente généralement les trois éléments suivants : production de liquidités élevée et persistante, rendement élevé et durable du capital, et possibilité de croissance (organique ou non). Ce ne sont pas les seuls éléments, mais ils représentent à tout le moins le thème général qui domine les types d’entreprises qui entrent souvent dans cette catégorie. Les secteurs pertinents incluent les produits pharmaceutiques, les biens de consommation (produits de base et discrétionnaires) et certains secteurs de l’industrie des semi-conducteurs. En tant qu’investisseurs qui opèrent sur la base des fondamentaux dans une approche « bottom-up » à la recherche d’entreprises capables de générer des niveaux élevés et durables de rentabilité et de valeur pour les actionnaires, nous sommes souvent conduits vers ces domaines de « qualité », bien que cela n’en exclue nullement d’autres.

Philosophiquement, nous avons toujours cru qu’à long terme (c’est-à-dire au moins un cycle complet du marché, et entre cinq et dix ans), ces types d’entreprises devraient surperformer le marché en raison de leur capacité à accumuler de la valeur pour leurs actionnaires au fil du temps, de leur capacité à résister au stress et aux tensions causés par les turbulences économiques et commerciales, et du fait que leurs avantages concurrentiels intrinsèques et leurs profils de rendement persistants leur permettent de s’adapter et d’exploiter les tendances séculaires existantes et émergentes. Aucun style d’investissement ne peut toutefois être gagnant tout le temps et partout : les 18 derniers mois l’ont prouvé.

Les cycle de style sont un cadre utile pour analyser dans quelle partie du cycle économique on peut se trouver. Souvent divisé en différents segments, le cycle peut être globalement divisé en quatre éléments qui reflètent différentes périodes de croissance et de contraction économiques. Si l’on suit par exemple le Bank of America Merrill Lynch (BAML) Style Cycle Framework², ils sont étiquetés comme boom, ralentissement, récession et reprise. Les différentes classes d’actifs et les différents styles d’investissement ont historiquement surperformé à différentes étapes du cycle, ce qui est prévisible compte tenu de la transmission aux entreprises de l’ensemble de l’économie. Le cadre de la BAML suggère actuellement que nous sommes dans la phase de reprise du cycle, une période où la valeur surperforme, tout comme les titres de basse qualité, les petites capitalisations et les titres qui ont le vent en poupe. Cette situation est apparue récemment sur les marchés où les primes de risque compressées, le faible taux de chômage et les bénéfices élevés des entreprises se conjuguent pour créer un environnement risqué où la demande pour une approche axée sur la sécurité et la qualité est faible. Ce qui est particulièrement intéressant à l’heure actuelle, c’est que cette phase de « reprise » se poursuit depuis 19 longs mois consécutifs, la plus longue période du genre jamais enregistrée.

Mais au niveau sectoriel, le diable reste, comme toujours, dans les détails. Les entreprises pharmaceutiques ont été confrontées à des problèmes particuliers, en partie dus aux menaces émises par l’administration Trump sur les prix, qui ont entraîné une dépréciation, même si les recettes et les pipelines de développement de médicaments sont dans une position idéale. Les entreprises de produits de luxe ont souffert d’un ralentissement en Chine après leur montée en flèche au cours des dix dernières années. De l’autre côté de l’éventail des styles se trouvaient les valeurs du secteur européen de la défense. La guerre frontalière conjuguée à l’instabilité de la garantie américaine pour le bloc et l’OTAN au sens large a entraîné des rendements extraordinaires pour le secteur. Si l’on considère qu’il y a quelques années seulement, la plupart des entreprises se trouvaient en situation de sous-capitalisation, c’est un revirement tout à fait spectaculaire.

Ce qui nous amène à la conjoncture suivante : les actions européennes de qualité se situent à un niveau relativement bas depuis sept ans, même la chute des rendements obligataires depuis le début de l’année dans de nombreux pays (les actions de qualité évoluent souvent à l’inverse des rendements obligataires), et nombre d’entre elles sont à des valorisations historiquement basses. En tant qu’investisseur, cela pose un défi : la friction séculaire entre la volonté d’adhérer à une philosophie d’investissement et celle de maîtriser des périodes de performance difficiles et de s’adapter à certains changements dans le monde de l’investissement qui peuvent s’avérer plus longs que prévu. Ou pour le dire autrement, si les marchés restent irrationnels plus longtemps que l’on ne peut rester solvable.

Certains suggèrent que la nature profonde des entreprises a peut-être changé à tel point que la qualité n’est plus ce qu’elle était auparavant. Nous sommes très sceptiques vis-à-vis de cette idée, en particulier compte tenu des observations faites précédemment au sujet de la durée du cycle actuel. Certains commentateurs se demandent maintenant si toutes les banques européennes sont désormais des investissements de qualité à long terme plutôt que seulement quelques-unes des entreprises traditionnellement plus résilientes et à haut rendement que l’on trouve souvent dans le nord du continent. Bien que nous possédions de nombreuses banques excellentes à travers le bloc, nous notons toujours que si les entreprises cycliques, souvent à effet de levier, peuvent paraître intéressantes pendant les périodes économiques favorables, le test décisif se produit lorsque des vents contraires surgissent. De la même manière que les inquiétudes prévalent sur le secteur privé du crédit, qui n’a pas encore connu un ralentissement macroéconomique majeur, nous ne pensons pas que les entreprises puissent abandonner aussi facilement leur caractère cyclique.

Alors, que faire face à un environnement aussi défavorable sur le plan stylistique ? La première solution consiste à exploiter les compétences de l’investisseur, à savoir l’analyse fondamentale « bottom-up ». Les arguments en matière d’investissement pour chaque entreprise sont-ils toujours valables ? Si c’est le cas, il est nécessaire de procéder à une analyse très clinique de la valorisation d’une action pour déterminer s’il s’agit d’une opportunité d’achat, même lorsqu’une entreprise n’est pas dans les bonnes grâces. La question n’est pas de savoir s’il s’agit d’excellentes entreprises. Il s’agit de dissocier une entreprise de l’environnement du marché. La seconde consiste à réévaluer tous les secteurs du marché pour voir si des secteurs jusque-là peu attrayants d’un point de vue philosophique ont effectivement changé de situation, ou si ce n’est qu’un leurre. Enfin, l’utilisation rigoureuse d’instruments de risque qui peuvent contribuer à aplatir les expositions de style par rapport au marché, en utilisant à la fois des nouvelles positions et des positions existantes, peut garantir que, dans les périodes où une sous-performance est probable, celle-ci soit maintenue à un niveau aussi faible que possible.

Benjamin Graham a dit un jour qu’investir « ce n’est pas de battre les autres à leur jeu. C’est contrôler à son propre jeu. » Dans un environnement d’investissement confronté à des niveaux de volatilité exceptionnels, tant au niveau des marchés qu’à l’échelle macroéconomique, ses propos sont plus pertinents que jamais.

^{1 Bloomberg, septembre 2025
2 Bank of America Merrill Lynch, 2025}