Actions mondiales : où va-t-on s’arrêter sur l’escalier tarifaire ?

Les marchés boursiers mondiaux à la hausse depuis le début de l’année, fait remarquable compte tenu de l’ampleur de l’incertitude politique. Jeremy Richardson décrit les trois marches de l’escalier tarifaire, aborde le consensus actuel du marché et évoque les stratégies de gestion de l’incertitude politique dans les portefeuilles d’actions.

Plus tôt cette année, l’optimisme postélectoral s’est heurté à l’incertitude en matière de droits de douane. Les politiques de déréglementation du côté de l’offre ont un biais déflationniste considéré comme positif pour les bénéfices des entreprises. Les droits de douane, en revanche, doivent être payés, ce qui fait monter les prix et perturbe les chaînes d’approvisionnement. Les craintes d’une récession se sont accrues, créant des facteurs d’incitation poussant les capitaux à quitter les États-Unis. Ce tableau contraste avec l’Europe où les craintes sécuritaires ont incité les gouvernements à privilégier les dépenses de réarmement alors que les taux d’intérêt continuaient à baisser.

Les investisseurs et les entreprises n’ont toujours pas la certitude qu’ils désirent en matière de politique tarifaire. Différentes voix plaident en faveur de résultats différents, les mesures politiques cumulatives formant un escalier.

L’escalier des droits de douane

La première marche, un droit de 10 % sur toutes les importations, serait frustrante pour les entreprises, les investisseurs et les consommateurs, mais n’obligerait probablement pas les entreprises à changer rapidement leurs chaînes d’approvisionnement et générerait des recettes importantes pour les caisses de l’État.

Certains avancent que ce n’est pas suffisant. La marche suivante s’appuie sur la première et y ajoute des droits de douane sur des industries stratégiques, comme les terres rares, les semi-conducteurs et les produits pharmaceutiques, afin d’encourager la relocalisation et de soutenir la sécurité économique des États-Unis. Il s’agit d’une approche plus interventionniste, mais si elle se limite à des modèles d’affaires spécifiques, c’est une approche que le marché devrait être en mesure de prendre en compte de manière efficace dans les valorisations.

La dernière marche correspond globalement aux annonces faites au Rose Garden : des droits de douane réciproques fondés sur les déficits commerciaux existants, en particulier vis-à-vis de la Chine, qui visent une réindustrialisation. Les mesures de cette dernière marche ont été rapidement prises en compte dans les valorisations par les marchés boursiers après que cette annonce a augmenté le risque de récession.

Des étagères vides chez Walmart ?

Le moratoire de 90 jours sur les nouveaux droits de douane a considérablement soulagé les marchés boursiers. Le signal implicite était que le risque de « tout, partout, tout à la fois » est sensiblement réduit. Il s’agit d’une intervention qui arrive à point nommé. Les commandes pour les stocks d’Halloween et de Noël doivent être passées dès maintenant pour que les produits arrivent à temps, et tout retard pourrait mener à des étagères vides chez Walmart. Donald Trump ne veut pas être le président qui a gâché Noël.

Le consensus du marché est redescendu sur l’escalier et semble maintenant se situer entre les marches 1 et 2.

Il s’agit d’un meilleur résultat que ce que l’on craignait au début du mois d’avril, ce qui a aidé les marchés boursiers à récupérer de leurs pertes du début du printemps. Le risque sous-jacent de récession est passé de plus de 50 % à 30-40 % (probabilité théorique de 20-25 % pour une année donnée).

La seule certitude est l’incertitude

Certains éléments sont encore inconnus. Tout d’abord, les États-Unis et la Chine pourront-ils s’accorder sur un accord commercial durable ? Scott Bessent, secrétaire du Trésor, a déclaré qu’aucun des deux pays ne veut se « découpler » de l’autre, ce qui signifierait que les négociations pourraient aboutir. Mais un tel accord va à l’encontre de l’objectif de réindustrialisation qui nécessite forcément un certain découplage. Alors, qui a raison ?

Deuxièmement, admettons que des accords-cadres soient conclus dans les 60 prochains jours ; seront-ils suffisamment solides pour donner aux entreprises la confiance nécessaire pour investir ? Ou est-ce que des retards vont causer un trou d’air dans l’activité et pousser les États-Unis vers la récession malgré tout ?

Enfin, pourrait-on envisager un scénario de stagflation (croissance plus faible et inflation supérieure à 2 % plus longtemps) ou une économie « Boucle d’Or » (croissance de 3 % et inflation de 2 à 3 %) à l’avenir ? Le marché est à la recherche d’indices et scrute donc les données subjectives, comme les données d’enquêtes actuelles, et les données objectives, que sont les chiffres officiels rétrospectifs. Les résultats obtenus jusqu’à présent sont quelque peu ambigus.

Jusqu’ici, les bénéfices déclarés par les entreprises au premier trimestre ont été meilleurs que ce qu’on craignait. Mais le premier trimestre s’en serait de toute façon bien sorti, étant donné que les annonces en matière de droits de douane n’ont été faites qu’au début du deuxième trimestre. Les prévisions de bénéfices se sont étonnamment bien maintenues, malgré l’incertitude persistante en termes de politique, mais les prévisions de bénéfices ralentissent souvent au cours du second semestre. Les valorisations se sont à présent redressées et de nombreux investisseurs se demandent : « Et maintenant ? »

La « grande rotation » prend-elle une pause estivale ?

La rotation du marché des États-Unis vers l’Europe semble être au point mort. Les actions technologiques et les « favoris du commerce de détail », comme Tesla, se portent mieux ces derniers temps. Il est probablement dangereux d’être trop dédaigneux envers les États-Unis. Les avantages naturels du pays en matière d’écosystème propice à l’innovation, de croissance démographique et de productivité élevée de la main-d’œuvre signifient que quiconque cherche à affecter son dollar marginal devra tenir compte de l’économie américaine. La popularité des solutions d’investissement passives aux États-Unis continue également d’attirer les capitaux mondiaux, car les entreprises cherchent à s’inscrire sur un marché bénéficiant d’une surabondance d’investisseurs riches et indifférents à la valeur.

En revanche, l’Europe a du potentiel, mais nous n’avons pas encore constaté d’engagement soutenu en faveur du type de réformes économiques et de libéralisation évoqué dans le rapport 2024 de Mario Draghi. Un réaménagement des priorités de dépenses en faveur de la défense permet de dégager de nouveaux fonds qui, conjugués à la baisse des taux d’intérêt, soutiennent les espoirs d’une amélioration de la rentabilité des entreprises. Il s’agit toutefois d’un simple effet multiplicateur transitoire sur la croissance : une croissance économique soutenue nécessite probablement des réformes du côté de l’offre, et l’appétit pour celle-ci reste incertain. La consolidation bancaire transfrontalière, telle que l’approche de la Commerzbank par UniCredit, constitue un exemple utile à surveiller pour les investisseurs.

Nous laissons nos entreprises parler

Notre approche est axée sur les fondamentaux des entreprises, en particulier les sociétés de qualité dirigées par des équipes de gouvernance solides, car elles seront plus résilientes et seront probablement en mesure de profiter des changements du secteur mieux que leurs concurrentes plus fragiles. Il est également important de ne pas oublier les risques. La volatilité récente des marchés a mis en évidence les dangers d’adopter une vision forte du marché (bêta) ou du pays (États-Unis contre Europe). Mieux vaut diversifier ces risques macroéconomiques, surveiller l’exposition vis-à-vis des dynamiques positives en ne laissant pas la taille des positions dériver trop loin et laisser parler d’elles-mêmes les entreprises en portefeuille.

^{Source: Bloomberg ou données accessibles au public, mai 2025.}