Accéder aux marchés : un rayon de soleil après la tempête ?

Accéder aux marchés : un rayon de soleil après la tempête ?

Andrzej Skiba, responsable de l’investissement obligataire américain, et Mike Reed, responsable Institutions financières mondiales.

Mike Reed 00:04

Bonjour, et bienvenue dans le podcast Accéder aux marchés, la série de RBC BlueBay, où nous mettons à votre disposition des experts de l’ensemble de la société qui donnent leur opinion sur l’environnement macro et abordent la façon dont les thèmes « top-down » influencent leurs décisions d’investissement.

Je suis Mike Reed, directeur Institutions financières mondiales, et aujourd’hui nous sommes rejoints par Andrzej Skiba, qui est à la tête de notre équipe obligataire qui se concentre sur les États-Unis. Andrzej est basé aux États-Unis, il sera donc intéressant d’entendre le point de vue d’un Européen qui y vit et y travaille en ce moment, avec tout ce qui se passe là-bas actuellement en matière de politique et d’économie. Content de vous revoir, Andrzej. C’est un plaisir de vous recevoir à nouveau dans le cadre de cette émission.

Andrzej Skiba 00:43

Ravi d’être de retour. C’est un plaisir de me joindre à vous.

Mike Reed 00:48

Merci beaucoup. Avec le quatrième trimestre en cours, tous les regards restent tournés vers les États-Unis et la performance de la plus grande économie du monde, car cela a évidemment un impact énorme sur l’évolution des valorisations des actifs à l’échelle mondiale. Nous avons connu de violents bouleversements au deuxième trimestre lorsque Donald Trump a annoncé l’étendue de ses droits de douane, et les actions et obligations mondiales ont rebondi depuis et affichent des performances assez solides au troisième trimestre. Au regard des bons résultats enregistrés récemment, que faire maintenant et quels seront les moteurs des rendements des titres obligataires ?

Andrzej Skiba 01:21

Mike, nous pensons que la hausse va se poursuivre, au moins en termes de rendement total. Selon nos prévisions, nous pourrions voir des rendements élevés à un chiffre, que ce soit du côté des titres investment grade ou du haut rendement, sur une base prospective de 12 mois, ce qui est un rendement assez attractif par rapport aux normes historiques.

La façon dont nous y arrivons est un peu différente selon les classes d’actifs. Avec l’investment grade, il faut une conjonction de chute des rendements des obligations d’État en plus d’un léger resserrement du spread et d’une poursuite de la compression. Alors que du côté du haut rendement, la plus grande partie de ce rendement est imputable au portage de la classe d’actifs, au rendement de la classe d’actifs. À notre avis, il n’y a pas lieu de se dédaigner des rendements élevés à un chiffre. Et tout cela suppose que les taux continuent de baisser aux États-Unis, mais aussi que l’économie américaine se stabilise, voire s’accélère, en 2026, ce qui est notre scénario de référence à ce stade.

Mike Reed 02:29

Oui, c’est assez intéressant, d’ailleurs, parce que je voudrais continuer et parler un peu de la Fed, et aussi, comme vous l’avez dit, des rendements élevés à un chiffre dans un environnement où les taux baissent ou sont plus bas. Comme vous l’avez noté, la Fed a déjà baissé ses taux de 25 points de base en septembre, et le marché prévoit de nouvelles baisses dans les mois à venir, ce qui devrait contribuer à stimuler l’économie.

Toutefois, et c’est un peu une mise en garde, est-ce que les taux à plus long terme demeurent élevés, ce qui indique que les investisseurs sont préoccupés par l’inflation ? De toute évidence, cela a provoqué une pentification de la courbe des rendements, ce qui inquiète certains acteurs du marché. Comment voyez-vous la situation sur les marchés du crédit au cours des 12 prochains mois ?

Andrzej Skiba 03:13

Il y a deux façons de voir. La première perspective concerne, comme vous l’avez mentionné, le risque de courbes abruptes et les signaux qu’il envoie aux investisseurs obligataires. Nous pensons que cela ne devient un problème que si la croissance faiblit. Si les États-Unis font face à un déficit élevé, et qu’en même temps, ils émettent beaucoup de bons du Trésor alors que la croissance faiblit, c’est une combinaison toxique pour les marchés obligataires. Dans cette hypothèse, on s’attendrait à ce que la valorisation des titres à obligataires continue de faire l’objet de pressions.

Cela dit, ce n’est pas notre scénario de référence. À notre avis, comme je l’ai dit, nous assisterons vraisemblablement à une stabilisation ou même à une accélération de la croissance en 2026. L’argument pour cela tourne autour de la déréglementation, de cette poussée si vigoureuse de l’administration Trump pour déréglementer et ramener l’esprit d’entreprise dans l’économie, mais aussi à cause de l’impact cumulé des baisses de taux que nous prévoyons voir cette année et en 2026.

Si cela devait se produire, nous pensons que le marché pardonnera les niveaux élevés de déficit aux États-Unis, qui se situent autour de 6 à 7 %. Si le scénario de base est qu’il y aura de la, on pourra regarder au-delà des perspectives de déficit et tolérer ces courbes abruptes. En même temps, dans ce monde-là, il est également intéressant de souligner qu’en termes de demande de titres obligataires, en tant qu’investisseur de crédit, nous voulons que les courbes restent raides parce que lorsque nous voyons des rendements du trésor à 10 ans et à 30 ans assez élevés par rapport aux standards historiques, c’est ce qui contribue à introduire beaucoup de demande sensible au rendement sur notre marché.

C’est presque comme si les investisseurs disaient : « Regardez, toutes ces réductions de taux se reflètent à l’avant de la courbe. » C’est bien gentil, mais ça ne nous intéresse pas trop. Ce qui nous importe, ce sont les rendements plus loin dans la courbe. Tant que ceux-ci restent élevés, cela contribue à créer une demande pour la classe d’actifs et à faire affluer les capitaux vers les actifs obligataires qui devraient soutenir les valorisations. Tant que la croissance est stable ou s’améliore et que les rendements restent élevés, la demande d’obligations est forte.

Mike Reed 05:55

Je peux voir ça, et la différence par rapport aux taux au jour-le-jour a l’air assez attractive. Vous l’avez abordé quand nous avons parlé des spreads de crédit. Je regardais quelques graphiques et quelques commentaires. Les spreads de crédit investment grade sont maintenant à leur niveau le plus serré depuis près de 30 ans. Mais, comme vous l’avez mentionné, les rendements globaux dus à la situation du Trésor restent élevés par rapport à leur moyenne des 15 dernières années.

Penses-tu que le rendement global compensait suffisamment la faible prime de risque offerte par le crédit ? Est-ce qu’il y a une chance qu’on arrive à une situation où un Microsoft ou un Google sera considéré comme une meilleure base de crédit que, disons, le gouvernement américain, et que les titres se négocient aux mêmes niveaux ? Est-ce que c’est toujours possible ?

Andrzej Skiba 06:40

Quand on regarde la France, c’est déjà le cas avec de nombreuses entreprises françaises qui négocient dans le même espace que les obligations d’État. Nous verrons quel genre de montagnes russes politique nous allons avoir aux États-Unis au cours des prochains trimestres pour voir si cela peut se produire.

De notre point de vue, il y a deux choses que nous pouvons mentionner. Oui, il est vrai que les spreads, en particulier les spreads génériques, semblent assez peu attractifs aux niveaux actuels. Il serait malhonnête de notre part de dire qu’il y a un potentiel énorme de resserrement des spreads quand on regarde les spreads génériques sur le marché. La bonne nouvelle pour nous, c’est qu’en tant qu’investisseurs actifs, nous n’avons pas à acheter des spreads génériques. Nous pouvons nous concentrer sur les domaines qui recèlent des poches de valeur. De plus, nous pouvons nous concentrer sur des thèmes comme, par exemple, les taux de compression, où les titres subordonnés se négocient à un taux d’escompte important par rapport aux titres de seniors dans plusieurs des marchés que nous suivons.

En ce qui nous concerne, oui, c’est un environnement horrible si l’on est passif, parce qu’en devenant passif, il faut globalement accepter ces valorisations peu attractives dans toutes les cohortes du marché. Mais si l’on est un investisseur actif, on peut trouver des moyens de générer de l’alpha, ce que nous avons fait régulièrement ces derniers trimestres malgré des spreads relativement serrés. Dans le même temps, l’accent est mis sur les rendements historiquement attractifs dans la classe d’actifs.

Mike Reed 08:09

C’est une bonne chose. Une belle publicité pour l’investissement actif. C’est vrai que, dans les titres obligataires, je pense que beaucoup d’investisseurs ne comprennent pas comment on peut constamment générer de l’alpha de manière régulière sur le marché. C’est possible en regardant les différentes zones qui existent, je veux voir une autre façon de générer l’alpha ici. Je veux introduire le grand « B ».

Ces dernières semaines, nous avons vu quelques faillites très médiatisées. Dans le secteur de l’automobile aux États-Unis, les marques First et Tricolor ont déposé une demande de protection, ce qui a suscité des préoccupations évidentes quant à la détérioration de la santé financière des ménages à faible revenu, inquiétant peut-être certains investisseurs qui se demandent si nous assistons à une répétition du schéma qui a conduit à la crise du logement aux États-Unis en 2007 et 2008. Pensez-vous que ces préoccupations sont justifiées ? Est-ce qu’il s’agit d’un signe avant-coureur 

Andrzej Skiba 09:01

Nous pensons que c’est en fait une fausse interprétation. Lorsqu’on examine chacune de ces situations, il s’agit essentiellement de cas de fraude. Nous en sommes encore à l’étape de la découverte de chacune de ces situations, mais il est fort probable qu’il y ait eu un double nantissement de garanties, à savoir des activités de nature frauduleuse. Nous en apprendrons davantage sur chacun de ces cas au cours des prochains mois, mais c’est ce que nous en savons à ce stade et ce que nous voyons dans les rapports de presse et les déclarations officielles.

Cependant, vous avez tout à fait raison de dire que la situation du consommateur américain suscite de plus en plus d’inquiétudes, et nous recevons beaucoup de questions pour savoir si la situation est effectivement un signe avant-coureur. Lorsque nous examinons les données des consommateurs provenant de certains des plus grands fournisseurs de crédit à la consommation aux États-Unis, nous constatons des améliorations plutôt qu’une détérioration des données. Nous observons des taux de défaut en baisse plutôt qu’en augmentation, et des pertes nettes, des charges nettes qui diminuent plutôt que d’augmenter.

En général, l’information que nous recevons du secteur suggère des améliorations plutôt qu’une détérioration. Bien sûr, ces dernières semaines, il y a peut-être eu un changement soudain dans les tendances que nous n’avons pas encore vu. Nous aurons accès, au cours des prochaines semaines, à davantage de données de cet espace. D’après ce que nous avons vu jusqu’à présent, les choses s’améliorent.

Oui, c’est vrai que les cohortes à plus faible revenu ont été durement touchées par les derniers budgets, et elles ne sont clairement pas considérées comme des gagnantes du budget américain. Cependant, pour la plupart des autres cohortes de revenus aux États-Unis, les évolutions ont été neutres à positives. En supposant, en effet, que l’économie américaine s’accélère à nouveau en 2026, nous ne voyons pas trop de développements inquiétants à l’horizon.

Cependant, cela ne nous donne pas le droit d’être complaisants. Nous continuerons à passer au crible les données, en nous assurant que nous ne sommes pas ancrés dans notre opinion selon laquelle le consommateur est en bonne santé d’après ce que nous voyons. Pour l’instant, considérer ces deux cas spécifiques comme un signe de malaise plus général nous semble être une mauvaise interprétation.

Mike Reed 11:49

C’est rassurant. Évidemment, ces deux problématiques ne font que commencer, mais si elles ne créent pas une situation plus générale, alors j’espère que ce sera une bonne chose. Je suppose qu’un secteur qui ne bénéficie manifestement pas des politiques de la nouvelle administration Trump est celui du pétrole de schiste américain.

Avec l’augmentation de la production en provenance du Moyen-Orient et la faiblesse de la demande mondiale, le cours du pétrole est maintenant inférieur à son niveau avant l’invasion russe de l’Ukraine. En raison de son coût marginal de production élevé, le schiste américain est devenu globalement non rentable aux niveaux actuels. Au lieu de forer, forer, forer… Ont est plutôt en train de fermer, fermer, fermer. Les producteurs américains de schiste risquent-ils aujourd’hui de faire faillite, et dans quelle mesure le secteur américain à haut rendement est-il exposé à cette éventualité ?

Andrzej Skiba 12:39

Je ne suis pas du tout d’accord avec ce constat de départ. Si l’on regarde l’industrie énergétique américaine, elle a radicalement changé par rapport à la dernière crise majeure que nous avons connue en 2015, 2016. Depuis, nous avons assisté à une chute spectaculaire de l’effet de levier au sein du système. Je parle d’entreprises américaines à haut rendement plutôt que d’entreprises d’exploration énergétique investment grade, mais aussi d’une efficacité qui s’est grandement améliorée, c’est-à-dire qu’il faut beaucoup moins de puits pour forer la production nécessaire, de sorte que les entreprises sont plus rentables.

Quand on regarde l’industrie en ce moment même, même avec les cours actuels du pétrole avec le WTI autour de 60 du baril, le secteur est en réalité rentable. Il génère des flux de trésorerie. Il a également été aidé par l’administration Trump de deux façons. Premièrement, du côté des permis. Beaucoup de permis sont émis, les conditions ont été assouplies ; par exemple, on peut de nouveau forer sur des terres fédérales.

Deuxièmement, du point de vue du budget, ce qui est probablement encore plus puissant, nous avons des avantages fiscaux importants pour l’industrie en termes d’amortissement et de bouclier fiscal qui ont été mis en place. En fait, quand on regarde le secteur, il se porte mieux qu’avant l’administration Trump.

Cela dit, il est également vrai que là où les cours baissent, et c’est clairement un risque parce que l’OPEP produit de plus en plus, il pourrait y avoir une situation où même si les États-Unis ré-accéléraient, si les perspectives de croissance du reste du monde étaient plutôt défavorables, cela pourrait exercer une pression sur les prix du pétrole. Dans ce scénario, on verrait des baisses de rentabilité dans l’ensemble du secteur.

Nous croyons fermement que l’énergie américaine peut résister à cela parce que par rapport à cette crise de 2015-2016 qui a anéanti tant d’entreprises dans le secteur, à l’époque, de nombreux émetteurs avaient un effet de levier 3, 4, 5 fois supérieur. De nos jours, la grande majorité de l’univers a un effet de levier de 1 à 2, 2 étant de loin l’extrémité supérieure de la fourchette observée dans l’ensemble du secteur.

La capacité du secteur à résister à des cours encore plus bas du pétrole est beaucoup plus grande. Cela ne signifie pas que les cours des obligations dans l’ensemble du secteur continueront d’augmenter. Bien sûr, ils pourraient être sous pression si les prix au comptant sont plus bas, mais les perspectives de base sont radicalement différentes de celles des périodes précédentes où nous avons vu les prix au comptant du pétrole sous pression.

Mike Reed 15:33

Il est bon d’entendre que les leçons d’il y a dix ans aient été retenues, et il semble que le secteur soit dans une bien meilleure position maintenant. Pour revenir à un thème d’il y a peut-être 20 ans maintenant : au cours des deux dernières semaines, nous avons eu un événement très intéressant sur le marché, à savoir la reprise d’EA Sports par un consortium d’acheteurs privés, y compris le Fonds d’investissement public d’Arabie saoudite, dans ce que je pense être le plus grand rachat à effet de levier de l’histoire. Nous en avons parlé un peu plus tôt, mais cela annonce-t-il le début d’une nouvelle ère d’esprit d’entreprise aux États-Unis, et quel sera l’impact probable sur la dette publique si les acheteurs privés reviennent dans le jeu ?

Andrzej Skiba 16:17

Oui, c’est fascinant de voir comment le cortège des fusions et acquisitions est de retour, et nous parlons de rachats à effet de levier (LBO), des rachats publics et privés, comme nous ne l’avions pas fait depuis longtemps. Nous sommes tout à fait d’accord. Nous pensons que, maintenant que les États-Unis sont clairs en matière de fiscalité, principalement en ce qui concerne le commerce, les émetteurs sont plus libres de prendre des décisions d’investissement, y compris lorsqu’il s’agit de fusions-acquisitions.

Nous prévoyons une reprise significative de l’activité de fusions et acquisitions au cours des prochains trimestres. Nous constatons déjà que cela se produit, non seulement en ce qui concerne le rachat à effet de levier d’EA, mais aussi de nombreuses autres transactions annoncées ces dernières semaines. Nous pensons qu’il ne s’agit que d’un début et que des réductions de taux contribueront à réduire le coût du financement à l’avenir.

En ce qui concerne l’effet de levier sur les opérations de rachat, nous nous attendons à ce que la tendance soit semblable à celle du passé, où ces opérations sont financées sur les marchés flottants. La plus grande partie du financement devrait provenir de l’espace de prêt à effet de levier et de l’espace du crédit privé, une petite partie de ce flux d’opérations touchant les marchés obligataires.

Cela dit, ce qui importe, c’est quelles entreprises sont les cibles de ces acquisitions, surtout si l’acquisition mène à plus d’effet de levier. De nos jours, la plupart des obligations comportent des clauses relatives au changement de contrôle. Cependant, de nombreuses obligations se négocient bien au-dessus de ces niveaux à des valorisations nettement supérieures.

Il pourrait y avoir des inconvénients pour les investisseurs, de la baisse des prix au changement des niveaux de contrôle, et nous passons beaucoup de temps avec nos analystes à déterminer qui seront les acquéreurs et qui seront vraisemblablement les cibles. Nous avons dû dépoussiérer nos filtres de rendement pour les achats à effet de levier, que nous n’utilisons pas depuis un certain nombre d’années. Mais nous sommes très concentrés sur ce thème, et nous nous attendons à une augmentation de l’activité, surtout si l’on sait que les marchés sont largement ouverts au financement.

La capacité des émetteurs de financer des transactions, qu’il s’agisse d’investment grade ou de haut rendement, est très importante à l’heure actuelle. Il est très important de choisir qui pourrait être la cible de ces acquisitions là où cela pourrait en fait conduire à une amélioration de la qualité du crédit ou à la souscription d’obligations, et quels noms sont vulnérables à la baisse des valorisations en vue d’un changement de contrôle à la suite des acquisitions, et quels émetteurs veulent réajuster leur structure de capital à un niveau de levier élevé pour s’adapter à une acquisition. C’est beaucoup de travail pour nos équipes, mais c’est un thème passionnant qui ne fera que prendre de l’importance au cours des prochains trimestres.

Mike Reed 19:21

C’est très intéressant. Encore une fois, si l’on parle de l’approche active par rapport à l’approche passive, avoir les équipes autour de soi, évidemment avec l’expérience, comme vous l’avez mentionné, qui a traversé ce cycle avant, et dépoussiérer les vieux modèles et savoir ce qui s’est passé avant est vraiment très important. Il ne s’agit pas seulement de choisir les gagnants. Il faut éviter les perdants. C’est ça qui aide vraiment à générer de l’alpha.

Il est clair qu’il y a tant de dynamiques différentes aux États-Unis, à la fois dans la politique et dans l’économie elle-même. Ce sera intéressant de voir comment vous et l’équipe naviguez dans les différents courants d’investissement. Merci beaucoup d’être revenu sur le podcast. C’était stimulant d’entendre votre point de vue et de comprendre ce que vous allez faire pour générer des rendements pour les clients dans ce qui semble être un marché plein d’opportunités de génération d’alpha. Merci, Andrzej.

Andrzej Skiba 20:08

Toujours un plaisir. Merci à vous.

Mike Reed 20:10

Merci beaucoup d’avoir écouté l’émission. Si vous l’avez appréciée, merci de liker et de vous abonner sur la plateforme de podcast de votre choix. Nous reviendrons bientôt. Nous serons rejoints par notre CIO, Mark Dowding. Son point de vue sur les marchés mondiaux et ses connaissances acquises lors de rencontres avec les banques centrales du monde entier valent toujours la peine d’être écoutés. Si vous souhaitez écouter les éditions précédentes du podcast Accéder aux marchés [en anglais Unlocking Markets, NdT], vous pouvez aussi les consulter sur notre site web, www.rbcbluebay.com, ou sur Apple, Spotify ou Google. Merci encore de nous avoir écoutés aujourd’hui. Bonne chance et au revoir.