Joie, désespoir et entre-deux

Le « Big, beautiful bill » de Donald Trump est passé… mais qui sait ce qui nous attend ?

Les marchés ont conservé une tendance globalement favorable au risque au cours de cette semaine écourtée par les jours fériés. À Washington, les regards étaient tournés vers l’adoption du « Big, beautiful bill ». Voilà qui soulagera l’administration, compte tenu du temps et de l’énergie consacrés à cette mesure législative phare. Cela contribue également à atténuer les risques liés à un arrêt des activités gouvernementales plus tard dans l’année.

Comme nous l’avons déjà signalé, ce projet de loi budgétaire risque d’entraîner un déficit budgétaire d’environ 7 % du PIB, même si l’on admet qu’il permette même de dégager 250 milliards USD de recettes douanières et que la croissance économique sera relativement vigoureuse et soutiendra les recettes fiscales. En l’absence de plans visant à réduire les dépenses et à augmenter les impôts, toute réduction du déficit dépendra donc de la trajectoire des coûts d’emprunt (ainsi que des perspectives du cycle économique).

Une réduction significative du déficit (en dessous de 5 %) semble donc tributaire d’une baisse substantielle des rendements. C’est ce qui explique en partie l’insistance de l’administration Trump pour que la Fed abaisse ses taux. Toutefois, pour l’instant, les coûts d’emprunt continuent d’augmenter, les anciennes obligations à coupon bas étant remplacées par de nouvelles émissions à coupon plus élevé.

En ce qui concerne l’économie américaine, nous observons des signes mitigés indiquant un ralentissement de l’activité économique, malgré un rapport mensuel sur l’emploi relativement solide. Le chômage reste modéré et nous prévoyons qu’il se maintiendra à des niveaux faibles, en partie grâce au durcissement de la politique d’immigration. Toutefois, nous pensons que l’impact net des droits de douane pèsera sur la consommation et entraînera une hausse des prix au cours des prochains mois.

Dans ce contexte, les appels à une baisse des taux lancés par la Maison-Blanche devraient se multiplier au cours de l’été. Pour l’instant, Jerome Powell s’est montré imperméable à cette ingérence politique et, dans son témoignage devant le Congrès cette semaine, le président de la Fed a souligné avec une certaine satisfaction qu’il aurait préconisé de nouvelles baisses de taux s’il n’y avait pas eu la politique commerciale américaine et la menace d’inflation qu’elle représente.

Aiguillonnant Donald Trump encore davantage, Powell a également fait part de ses inquiétudes quant à la dette américaine, qui suit une trajectoire insoutenable. Cette prise de position devrait intensifier les rumeurs concernant la nomination anticipée d’un successeur à Powell dans les semaines à venir.

Pour ce qui est du commerce, les signes indiquant que l’UE est prête à faire des concessions dans le cadre d’un accord commercial avec les États-Unis, qui inclurait un droit de douane universel de 10 %, suggèrent un assouplissement de la position actuelle. Depuis le début de l’année, un droit de douane de 10 % (hors Chine) nous semblait être un compromis raisonnable, dans la mesure où les droits de douane constituent une quasi-taxe sur la consommation dont est exemptée la production nationale.

Un tel résultat exigerait toujours que les États-Unis réduisent les droits de douane sur les automobiles par rapport au taux de 25 % qui a été appliqué, et qu’ils reculent également par rapport aux tarifs sectoriels sur l’acier et à l’aluminium. Cependant, il nous semble qu’il existe une volonté des deux parties de parvenir à un accord et, si tel était le cas, nous pourrions nous attendre à une issue similaire pour le Japon, la Corée et d’autres partenaires commerciaux importants.

La fin de l’incertitude sur les droits de douane serait certainement bien accueillie par les entreprises, si elle se concrétise. L’incertitude actuelle en matière de politique rend très difficile la mise en œuvre d’un plan à moyen terme et pèse sur la confiance des entreprises et freine les investissements.

Cela dit, Trump reste un personnage imprévisible. Il ne se conforme pas aux normes préétablies ni à ce qui semble être la voie la plus rationnelle. Dans cette perspective, nous abordons la semaine à venir avec une nervosité et une incertitude persistantes quant à la possibilité que Trump double la mise sur les droits de douane ou cible un pays ou un secteur spécifique pour lui réserver un « traitement spécial ».

Après tout, l’administration ne manquera pas de constater que ses menaces et ses intimidations envers les autres portent largement leurs fruits. Cela s’est vu récemment avec la fin de la guerre de 12 jours entre Israël et l’Iran. On a pu constater que les membres de l’OTAN acceptaient les demandes de Donald Trump. Au Canada, la taxe sur les services numériques a également baissé au cours de la dernière semaine.

Tout bien considéré, l’économie américaine se porte bien ; les marchés sont au beau fixe et il y a un sentiment que « Daddy gets what Daddy wants », même en ce qui concerne le « Big, beautiful bill ». Nous ne pouvons exclure que Donald Trump cherche à exercer davantage de pression s’il n’est pas satisfait de la situation.

Notre évaluation du contexte macroéconomique nous pousse à continuer de ne pas exprimer d’opinion claire sur l’orientation des rendements américains. En revanche, nous sommes beaucoup plus confiants quant à la nécessité d’un redressement de la courbe du Trésor. La perspective de l’élection d’un président de la Fed plus accommodant, susceptible d’annoncer des baisses de taux, pourrait profiter à la partie courte de la courbe, mais serait préoccupante pour les échéances plus longues, compte tenu de la menace potentielle pour la stabilité des prix et de l’affaiblissement du mandat de la Fed en matière d’inflation.

L’avant de la courbe pourrait également être soutenu par des chiffres économiques plus modérés cet été, tandis que la partie longue pourrait être perturbée par les inquiétudes liées à l’irresponsabilité budgétaire et à la trajectoire ascendante de la dette américaine. Des responsables de l’administration ont indiqué qu’ils souhaitaient privilégier les émissions de titres à court terme à un moment où ils jugent les rendements « trop élevés », ce qui pourrait techniquement soutenir les obligations à plus long terme.

Toutefois, dans les faits, la courbe américaine reste plate d’un point de vue historique. En outre, des mesures telles que la modification du ratio de levier supplémentaire (SLR) n’encourageront les banques à acheter davantage de bons du Trésor que si la courbe des taux est déjà pentue et leur permet de bénéficier d’un portage à mesure qu’elles descendent le long la courbe.

Dans la zone euro, les rendements obligataires ont augmenté au cours de la semaine écoulée, les perspectives d’une croissance plus forte et d’une augmentation de l’offre de dette pesant sur les rendements alors que les investisseurs continuent d’assimiler les plans liés à l’augmentation des dépenses budgétaires de défense et de sécurité.

En Allemagne, il semble y avoir une certaine intention d’aller de l’avant en matière de dépenses et nous en déduirons que l’orientation de la politique budgétaire signifie que de nouvelles baisses des taux par la BCE sont peu probables, à moins que l’inflation ne surprenne à la baisse. Dans l’UE, les États membres semblent avoir des niveaux d’enthousiasme variables à l’idée de dépenser beaucoup d’argent directement dans la défense. Il a même été suggéré d’utiliser les fonds destinés à la défense pour financer la construction d’un pont entre la Sicile et l’Italie continentale.

Une approche libérale en matière de dépenses de défense et de sécurité pourrait voir un certain nombre d’autres projets d’infrastructure également étiquetés comme relevant de la sécurité. Cela pourrait facilement susciter la colère de l’administration américaine à terme, mais montre également que les engagements récents pourraient s’avérer des moteurs de croissance plus larges qu’il n’y paraît à première vue.

Du côté de la vie politique européenne, François Bayrou a survécu à un nouveau vote de confiance en France, mais seulement grâce au soutien du Rassemblement national de Marine Le Pen. À court terme, un nouveau vote de confiance est peu probable, et pour l’instant, la dirigeante d’extrême droite attend son heure. Toutefois, nous voyons resurgir le risque qu’elle coupe l’herbe sous le pied du Premier ministre français plus tard cet été et déclenche de nouvelles élections législatives. De ce point de vue, les spreads des OAT français sont soutenus à court terme, mais le spread inférieur à 60 pb représente un niveau attractif pour vendre les titres français.

Nous pensons que le spread sera asymétrique à ce niveau : une nouvelle compression semble peu probable, tandis qu’un élargissement pourrait se produire si le Rassemblement national renversait le gouvernement actuel et obtenait une victoire électorale, comme le suggèrent les sondages.

Au Royaume-Uni, le gouvernement Starmer est lui aussi en difficulté, mais, en l’occurrence, les troubles proviennent des propres rangs du Parti travailliste du Premier ministre. La tentative ratée de Rachel Reeves de réformer l’aide sociale a littéralement fini dans les larmes. Malgré la confiance accordée par le Premier ministre à la chancelière, il est toujours possible qu’elle ne survive pas au remaniement ministériel prévu à l’automne, ce qui soulèverait des questions quant à l’engagement du gouvernement envers le cadre budgétaire de l’OBR.

Pendant ce temps, le leadership de Kier Starmer lui-même est également remis en question, le dirigeant travailliste semblant très isolé dans ses propres rangs. Le dérapage budgétaire actuel au Royaume-Uni signifie que le gouvernement sera soumis à des pressions pour augmenter les impôts, ce qui le placera dans une situation difficile.

Il tente certes de s’appuyer sur une croissance forte et une baisse des coûts d’emprunt, mais semble incapable de tenir ses promesses dans ces deux domaines. Jusqu’à présent, les marchés ont eu tendance à donner le bénéfice du doute au Parti travailliste. Cependant, les investisseurs gardent en mémoire les séquelles de la crise provoquée par Liz Truss. Dans ce contexte, le Royaume-Uni doit continuer de démontrer son engagement en faveur de la rigueur budgétaire, mais cela pourrait bien être remis en question dans les semaines à venir.

Peu de facteurs macroéconomiques significatifs ont alimenté les performances au cours de la semaine écoulée. Sur le marché des changes, le dollar a continué à s’affaiblir quelque peu, même si les fluctuations des cours ont été relativement modérées ces derniers jours. Les spreads de crédit ont continué de se resserrer, alors que les marchés boursiers gravissent le mur de l’inquiétude et que les craintes de récession continuent de s’estomper. Pourtant, les valorisations sont déjà comprimées, ce qui contribue à limiter les fluctuations des cours. Ailleurs, les spreads roumains se sont redressés grâce aux plans du gouvernement visant à réduire les dépenses publiques.

Perspectives d’avenir

La semaine à venir est marquée par la date butoir du mercredi 9 juillet pour les négociations commerciales, une échéance que les investisseurs ont à l’esprit depuis trois mois. Nous continuons d’assumer un risque directionnel relativement faible à l’approche de cet événement potentiellement risqué et nous réévaluerons les perspectives pour l’été qui nous attend, une fois que cette date et la publication des chiffres de l’inflation américaine la semaine suivante seront passées.

Si la croissance surprend à la hausse, l’inflation reste modérée, les bénéfices sont solides et les taux d’intérêt baissent, tout indique que le second semestre devrait être favorable aux obligations et aux actions. Toutefois, il ne s’agit là que d’un scénario plausible et il existe un certain nombre d’autres voies, dont plusieurs mènent à des résultats beaucoup moins constructifs. Nous demeurons donc nerveux à l’égard de la complaisance des investisseurs.

Dans ce contexte, l’humiliation de Manchester City face à la modeste équipe saoudienne d’Al-Hilal nous rappelle que tout est possible. En effet, à ce rythme, on pourrait presque croire que Chelsea finira par remporter la Coupe du monde des clubs !