On obéit bien à Daddy ?

Une résistance semble inévitable

Les rendements des bons du Trésor ont baissé au cours de la semaine écoulée, les acteurs du marché étant devenus plus confiants vis-à-vis des perspectives de baisses des taux de la part de la Fed au second semestre 2025.

Après avoir lancé des frappes militaires le week-end dernier, la retenue affichée par Donald Trump semble avoir mis fin au conflit ouvert entre Israël et l’Iran, contribuant ainsi au retour des cours du pétrole à revenir aux niveaux d’avant la « guerre de 12 jours ». Cette accalmie a contribué à atténuer certains problèmes d’inflation à court terme.

La modélisation initiale de l’IPC de juin laisse penser que les prochains chiffres sur les prix aux États-Unis pourraient être relativement modérés, les hausses liées aux droits de douane ne devant se faire sentir dans les prix que dans les données publiées plus tard dans l’été.

Dans ce contexte, Christopher Waller et Michelle Bowman ont rompu avec le consensus au sein de la Fed, en plaidant pour une éventuelle baisse des taux dès la réunion de juillet du FOMC. Même si nous pensons qu’une telle décision est peu probable, une intensification de la pression politique sur Jerome Powell au cours de prochains mois semble inévitable, à moins que les projections inflationnistes ne dépassent sensiblement les prévisions.

Sur cette base, il nous semble tout à fait raisonnable de prévoir des baisses des taux de la Fed en septembre et en décembre, et nous restons relativement confiants quant aux anticipations des marchés concernant l’évolution future des taux d’intérêt américains.

Parallèlement, les obligations à plus long terme sont restées à la traîne par rapport à la reprise observée à l’avant de la courbe, ce qui a entraîné une pentification qui correspond à notre position. Nous pensons que cette tendance devrait se poursuivre dans les semaines à venir et nous continuons de privilégier les obligations à 2 ans par rapport aux obligations à 30 ans.

Le bruit entourant l’annonce anticipée de Donald Trump sur le prochain président de la Fed monte, dans un contexte de frustration croissante de l’administration face à l’intransigeance de Jerome Powell. Comme les autres personnes nommées par Trump, on peut supposer que, peu importe le candidat, ce dernier sera choisi sur la base de sa loyauté envers le patron et de son engagement à répondre aux attentes de l’administration.

Dans la mesure où cela indique une baisse des taux d’intérêt, indépendamment des chiffres d’inflation à court terme, les marchés peuvent conclure que cela va pousser les rendements des courtes durations à la baisse, et les obligations à plus long terme dans le sens inverse.

Les inquiétudes concernant les rendements des longues durations devraient également persister, le budget américain devant être finalisé au cours du mois prochain, avant la pause estivale.

La pression pour parvenir à un accord dans le cadre de la procédure de réconciliation laisse présager un compromis au sein du Parti républicain au cours des prochaines semaines. Cette loi budgétaire devrait mener à un déficit de l’ordre de 7 % du PIB, malgré des recettes douanières de 250 à 300 milliards USD.

Dans ce contexte, il est peu probable que les inquiétudes liées à l’augmentation du niveau de la dette américaine s’atténuent de sitôt. Bien que la Maison-Blanche prétende que le déficit va diminuer, nous ne pouvons tout simplement envisager que cette administration puisse réaliser les hausses d’impôts ou réductions des dépenses significatives nécessaires. Le seul facteur susceptible de réduire le déficit sera donc une baisse sensible des coûts d’emprunt.

Voilà qui explique la volonté de Donald Trump de réduire les taux d’intérêt et de tirer le profil des échéances de la dette vers les courtes durations. Cependant, en l’absence d’un contexte économique beaucoup plus défavorable, il semble peu probable que la réalité économique permette un assouplissement sensible des conditions financières.

Par ailleurs, le désir de réduire les coûts d’emprunt a également été un facteur dans les récentes modifications apportées au ratio de levier supplémentaire (SLR), qui ont rendu la détention de bons du Trésor plus attractive pour les banques. Toutefois, les banques ne devraient être tentées d’acquérir des obligations à plus long terme que si la courbe se pentifie.

Donald Trump a également fait planer une ombre imposante sur les récents sommets du G7 et de l’OTAN. Lors de ce dernier, le secrétaire général Mark Rutte n’a eu de cesse d’encenser « Daddy », plein d’éloges et ravi de présenter le programme de Donald Trump, poussant les États membres à porter leurs dépenses de défense et de sécurité à 5 % du PIB d’ici 2035.

L’acquiescement de ces derniers n’est pas une véritable surprise, si l’on considère les récentes annonces de l’Allemagne concernant son plan d’assouplissement budgétaire. Pourtant, la vision d’une Europe à plat ventre devant « le roi » pour essayer qu’il reste au sein de l’Alliance de l’OTAN n’a pas été bien reçue dans un certain nombre de capitales européennes.

Cela pourrait affecter les négociations commerciales à venir, au cours desquelles il semble que l’UE pourrait être prête à adopter une position plus ferme. Même si nous prévoyons un report de la date butoir du 9 juillet pour les droits de douane américains, compte tenu de l’absence de progrès dans les négociations commerciales, nous pensons que les tensions sur ce plan devraient s’intensifier au cours des deux prochaines semaines, à mesure que cette échéance approche.

Nous pensons qu’un Donald Trump en pleine confiance pourrait être enclin à démontrer son engagement à mener à bien le programme de son administration en annonçant des droits de douane supplémentaires. Et l’industrie pharmaceutique de l’UE pourrait alors se trouver en ligne de mire. Les tarifs compensatoires de l’UE devraient également entrer en vigueur à l’expiration du délai prévu.

C’est pourquoi nous continuons de croire que les marchés font preuve de complaisance à l’égard des risques commerciaux. Bien qu’une répétition du scénario du 2 avril soit peu probable, nous pensons que nous devrions assister à des épisodes de volatilité sous Trump, entrecoupés de périodes de calme. La période de calme qui prévaut depuis la deuxième quinzaine d’avril pourrait ainsi toucher à sa fin. Cette réflexion nous amène à conclure que nous devons rester relativement prudents en matière d’exposition aux actifs risqués.

Dans la zone euro, l’augmentation substantielle des dépenses budgétaires liées à la défense entraîne déjà une augmentation de l’offre d’obligations d’État. De ce point de vue, on estime qu’au cours des dix prochaines années, l’Allemagne pourrait émettre 1000 milliards EUR supplémentaires en Bunds, ajoutant plus de 50 % à l’encours de sa dette. Voilà qui pose problème pour les rendements du point de vue de l’offre.

Cette relance budgétaire laisse également présager de meilleurs résultats pour la croissance régionale, rendant inutile tout nouvel assouplissement monétaire. Par conséquent, nous pensons que les obligations d’État de la zone euro auront du mal à rebondir significativement par rapport aux niveaux actuels, même si l’on peut penser que l’augmentation des flux de devises vers l’euro et les actifs européens pourrait constituer un facteur favorable.

Avec des rendements allemands à 10 ans d’environ 2,5 %, nous pensons que les taux sont proches de la juste valeur. Il est également difficile, pour l’instant, de se réjouir outre mesure des spreads régionaux.

Au Royaume-Uni, l’engagement de Kier Starmer envers l’OTAN ne fait qu’ajouter au casse-tête budgétaire. Une rébellion contre les réformes de l’aide sociale pourrait pousser le gouvernement à faire volte-face dans les prochains jours, et il semble que l’opinion publique souhaite davantage de dépenses publiques. Or, il est difficile de faire preuve de discipline budgétaire ailleurs quand plus de fonds sont alloués aux dépenses de défense.

À bien des égards, Kier Starmer se trouve donc pris en otage par les circonstances. De la même manière que Tony Blair estimait qu’il était impossible pour un dirigeant travailliste de tourner le dos aux États-Unis et à la « relation spéciale » au moment de la guerre en Iraq, le Premier ministre actuel n’a pas eu d’autre choix que de se rallier à des plans d’augmentation des dépenses de défense.

Il espère toutefois que cette mesure pourra être reportée afin de ne pas contraindre le gouvernement à augmenter les impôts ou à réduire les dépenses dans d’autres domaines à court terme.

De ce point de vue, Rachel Reeves et Kier Starmer continuent de marcher sur une corde raide en matière de budget. Il serait possible de faire des choix difficiles et, par exemple, d’abandonner des engagements précédents en matière de neutralité carbone, mais les éléments disponibles suggèrent toujours que la direction prise sera celle d’un plus grand assouplissement budgétaire accru.

Dans ce contexte, les décideurs politiques espèrent que le marché des gilts n’aille pas à la crise. Les inquiétudes persistantes concernant l’inflation au Royaume-Uni, ainsi que la situation budgétaire, nous incitent à adopter une perspective plus pessimiste pour les gilts et la livre sterling.

Pour l’instant, nous ne détenons aucune position au Royaume-Uni. Si les rendements à 10 ans se redressent en dessous de 4,40 %, un point d’entrée intéressant pour passer à une position courte explicite pourrait cependant émerger.

Un accord commercial entre les États-Unis et le Japon semble loin d’être conclu, Tokyo rejetant également les demandes américaines d’augmentation des dépenses de défense.

La situation politique est difficile au Japon, avec les élections à la Chambre haute prévues le 20 juillet. Cependant, en parlant avec les décideurs politiques, nous sentons que le Japon continue de ressentir un sentiment de trahison de la part des États-Unis à la suite des annonces du 2 avril et nous pensons que le pays mérite un meilleur traitement de la part de son allié de longue date.

Du point de vue des marchés financiers, l’absence de progrès dans le domaine commercial signifie que la BoJ devrait conserver une attitude prudente pour le moment. Cela étant, nous pensons que la courbe des rendements continuera près des niveaux actuels pendant un certain temps.

Nous pensons toutefois que des données d’inflation plus élevées renforceront la pression en faveur d’une normalisation des politiques de taux d’intérêt dans les mois à venir, ce qui contribuera à aplatir le spread 10/30 des JGB, tout en augmentant les rendements à court terme.

En ce qui concerne le change, la perspective d’une baisse des taux américains a contribué à alimenter le scénario de la faiblesse du dollar, faisant tomber l’indice DXY à son plus bas niveau sur trois ans. L’analyse des données de flux suggère qu’une bonne partie des mouvements observés au cours des deux derniers mois est due aux actions d’investisseurs asiatiques qui ont augmenté leurs ratios de couverture.

À ce stade, rien n’indique que les investisseurs étrangers se soient mis à vendre leurs actifs américains. Nous constatons néanmoins que les allocations d’actifs se détournent des titres américains et, même si cela ne déclenche pas de vague de ventes, il semble probable que des flux marginaux d’épargne s’éloigneront du dollar et des marchés américains à l’avenir. Nous notons également que de nombreux investisseurs avec lesquels nous nous entretenons admettent que leur portefeuille est surpondéré du côté des actifs américains.

À ce titre, la tendance à la baisse du dollar pourrait se poursuivre au cours des prochains mois, mais nous restons toutefois prudents face à l’accumulation de positions spéculatives à court terme. Par exemple, cela pourrait signifier qu’un choc de volatilité, comme celui que nous avons vu le 2 avril dernier, pourrait finir par renforcer le dollar, s’il conduit à une réduction plus large des risques et des positions.

De ce point de vue, la réaction des marchés des changes dans un contexte d’aversion au risque pourrait en fin de compte d’avérer très différente de ce que nous avons pu voir le 2 avril. Nous continuons à privilégier le won coréen sur ce marché. Nous avons également ajouté une position longue en renminbi chinois, qui a accusé un retard par rapport aux autres devises. En Europe, nous avons également renforcé nos positions en couronnes norvégiennes, une devise qui a sous-performée avec le recul des cours du pétrole cette semaine.

Les marchés du crédit ont été fermes au cours de la semaine écoulée, marquée par l’apaisement des tensions au Moyen-Orient. L’un des sujets sur lesquels nous nous sommes penchés est la façon dont les paiements de coupons annuels dans un certain nombre de catégories d’actifs de crédit contribuent à réduire l’offre nette.

Il y a quelques années, les paiements de coupons étaient beaucoup plus modestes, ce qui signifiait qu’il fallait allouer des capitaux frais au crédit pour faire correspondre l’offre à la demande. Mais les facteurs techniques du crédit sont à présent plus favorables.

Nous pensons également que les dépenses budgétaires européennes réduiront les risques de récession en Europe continentale. Dans la mesure où la récession est le moteur de la dépréciation du crédit, nous pouvons en déduire que le crédit devrait surclasser les obligations d’État tant que les risques de récession restent faibles ou en baisse.

Même si nous demeurons préoccupés par une la trop grande confiance qui règne à l’égard des actifs à risque en général, nous avons levé certaines couvertures que nous avions ajoutées au fur et à mesure de l’escalade des tensions au Moyen-Orient. Il nous semble cependant judicieux de conserver une attitude relativement prudente, car les valorisations ne sont pas convaincantes. De ce point de vue, nous préférerions être en mesure de tirer parti de toute faiblesse du marché.

Nous avons continué de privilégier la dette roumaine libellée en euros comme premier choix parmi les titres souverains investment grade. Depuis les élections qui se sont tenues au milieu du mois dernier, les spreads du pays sont revenus aux niveaux qui prévalaient en début d’année, suivant la détente des risques politiques. Bien que les déficits budgétaires et courants demeurent une source de préoccupation constante dans le pays, les spreads actuels de 350 pb au-dessus du Bund compensent sensiblement ces risques à nos yeux. Notons également que l’encours de la dette demeure modeste dans un contexte international.

Perspectives d’avenir

En raison du jour férié de la fête nationale américaine, la semaine prochaine, le rapport mensuel sur l’emploi sera publié un jour plus tôt, jeudi prochain.

Nous avons constaté une tendance au ralentissement des données économiques américaines au cours des dernières semaines. Des chiffres plus modérés pourraient renforcer l’enthousiasme pour une baisse des taux, ce qui, selon nous, pourrait contribuer à atténuer les positions sur la courbe des taux et à maintenir une certaine faiblesse du dollar. Cependant, nous pensons que les données d’inflation, qui seront publiées au milieu du mois, sont celles qui devraient s’avérer les plus déterminantes pour la prise de décision de la Fed et l’évolution des rendements.

Mais il se pourrait bien que les gros titres sur les droits de douane influencent bien plus l’évolution des valorisations que la publication de données économiques au cours des prochaines semaines.

Big Daddy est en confiance, et ses positions semblent gagnantes. En effet, la victoire du candidat de gauche Zohran Mamdani à la mairie de New York suggère un parti démocrate toujours embourbé dans le désarroi qui le frappe depuis les élections présidentielles de novembre dernier.

Le risque pour les marchés réside peut-être dans le fait que, compte tenu de l’optimisme affiché par Donald Trump, il n’y aura guère de forces susceptibles de le freiner s’il décide de redoubler d’efforts pour « Make America Great Again ».

La question pour les investisseurs sera de savoir si cela peut conduire à une nouvelle période de volatilité, ou si l’opinion publique, la Fed, les gouvernements étrangers et les marchés financiers se rallieront docilement aux instructions de Daddy.

À la lumière de ces considérations, nous pensons qu’il convient de rester prudent. À un moment donné, une résistance semble inévitable.