Marchés obligataires européens : cinq réflexions du mois de février

Neil Mehta, gestionnaire de portefeuille, fournit les petites pièces qui, ensemble, forment le puzzle global des marchés macroéconomiques et obligataires européens.

1. L’Europe est engagée dans un important cycle d’assouplissement budgétaire.

Vue d’ensemble : Donald Trump a poussé l’UE à augmenter ses dépenses de défense, et la Conférence de Munich sur la sécurité et ses suites ont incité les dirigeants européens à agir.

Les faits : l’ancien président de la BCE, Mario Draghi, appelle l’Europe à se ressaisir et à stimuler la croissance depuis un certain temps.

Les chiffres : l’Europe doit globalement doubler ses dépenses et ses investissements en matière de défense, pour passer d’environ 1,8 % du PIB (par an) à 3,5 %, afin de remplacer le soutien militaire américain à long terme.

La prochaine étape : les règles budgétaires seront probablement assouplies au niveau des États (l’Allemagne a déjà indiqué plus de 200 milliards d’euros), tandis que les fonds de cohésion du bloc (390 milliards d’euros) et les fonds Covid non dépensés (90 milliards d’euros) seront réorientés, sans oublier le sujet délicat de l’émission de dette commune (500 milliards d’euros ?).

Les enjeux : les implications sur les marchés pourraient être profondes, étant donné l’ampleur des chiffres proposés, notamment en ce qui concerne la pression à la hausse sur les taux européens.

2. Après avoir abaissé les taux en janvier à 2,75 %, les partisans d’une position hawkish de la BCE se demandent si la politique monétaire n’a pas déjà atteint des niveaux « neutres ».

Les arguments : dans une interview accordée au FT, Isabel Schnabel, membre éminente du directoire, a ouvert la porte à une pause dans le cycle de réduction après la réunion de mars, en invoquant le fait que « l’impact restrictif de notre politique monétaire de resserrement passée s’estompe visiblement ».

Le contexte général : on pourrait faire valoir que la politique monétaire semble toujours restrictive ; les indices PMI indiquent une croissance modérée et les indicateurs salariaux suggèrent une désinflation accrue en 2025.

La situation actuelle : Mme Schnabel pense que les taux neutres se situent entre 2 % et 3 %, alors que des recherches récentes de la BCE situent le niveau théorique entre 1,75 % et 2,25 %.

Les conséquences : compte tenu de l’influence de Mme Schnabel et des incertitudes géopolitiques, la probabilité d’une pause de la BCE après la prochaine réunion a augmenté.

Notre opinion : si les attentes du marché concernant la BCE devaient tomber à 1,75 % cette année, ce serait l’occasion de prendre ses distances.

Tarifs de la BCE en 2025

^{Source: Bloomberg}

3. Sur le front des devises, l’euro commence à connaître des possibilités bidirectionnelles plus intéressantes après une période de six mois très difficile.

Le contexte : l’euro pondéré des échanges a perdu 10 % (en rythme annuel) depuis la victoire électorale de Donald Trump en novembre dernier, de nombreux analystes prédisant une chute de l’euro à parité avec le dollar américain.

Un euro haussier : le paysage géopolitique, budgétaire et monétaire est en train de changer et de diverger. L’assouplissement budgétaire de l’Europe, principalement induit par la dette, stimulera la croissance, mais aussi l’inflation. Cela pourrait également mener la BCE à ne pas aller jusqu’aux 85 pb de réductions prévus par les marchés cette année.

Un euro baissier : à l’inverse, les menaces et les rumeurs de droits de douane de la part des États-Unis, qui devraient se concrétiser à un moment donné, associées à un contexte de faible croissance et à un dollar américain fort, pourraient freiner pour l’instant toute reprise de l’euro.

Les conséquences : ce dernier facteur reste le plus important, mais les conversations ne sont plus à sens unique, comme elles l’étaient en début d’année.

Indice pondéré des échanges de l’euro

^{Source: Bloomberg}

4. Le centre est resté au pouvoir après les élections allemandes, mais les tendances populistes sous-jacentes continuent de gagner du terrain.

Les chiffres : les conservateurs (CDU/CSU) et les socialistes (SPD) ont suffisamment de sièges pour former une coalition, le parti eurosceptique d’extrême gauche, BSW, n’ayant pas atteint les 5 % requis pour entrer au parlement (4,97 %).

Entre les lignes : environ 35 % des voix ont été remportées par les partis situés aux extrémités de l’échiquier politique, le plus connu étant l’AfD, qui a obtenu un score record de 20,8 %. Cela s’inscrit dans la tendance de 2024, année où les partis généralement au pouvoir ont perdu des voix lors des élections dans les pays développés, au profit des partis extrémistes.

Les enjeux : alors que, d’un côté, l’Europe et ses dirigeants appellent à plus d’intégration et de cohésion en cette période difficile, les partis populistes grignotent inexorablement les parts de vote. L’Europe et les marchés ne doivent pas perdre de vue la situation.

Évolution des parts de vote des partis populistes

^{Source: PopuList}

5. La couronne suédoise s’est appréciée de 3,5 % par rapport à l’euro en février.

Vue d’ensemble : la forte désinflation et la baisse des taux d’intérêt ont redonné confiance à ce marché délaissé ces dernières années.

Le contexte : l’inflation a atteint 10 % en Suède après la pandémie, et la combinaison d’une dette immobilière élevée et de solutions à court terme a fait de l’économie suédoise une cible du point de vue de la stabilité financière.

La réaction du marché : la vente à découvert de la couronne, appréciée des fonds spéculatifs, et des titres à revenu fixe liés à l’immobilier (par exemple, les obligations SBB) a été un thème récurrent.

Le retournement de situation : l’inflation de base est désormais inférieure à 3 % et la Riksbank a réduit ses taux de 4 % à 2,25 % en moins d’un an. Cette évolution, combinée à une intervention habile sur le marché des changes, a permis de rétablir la confiance dans ce marché. Les prix de l’immobilier se redressent également grâce à la baisse des taux hypothécaires, à l’assouplissement budgétaire et à la reprise de la consommation.

Prix de l’immobilier en Suède

^{Source: SEB}

^{Sauf mention contraire, toutes les données de Bloomberg sont valables au mois de février 2025.}