Ne nous laissons pas endormir par ce calme apparent

Les préoccupations géopolitiques ont augmenté cette semaine, et la volatilité n’est jamais loin

Les attaques israéliennes contre l’Iran, survenues du jour au lendemain, ont provoqué une fuite vers la qualité sur les marchés financiers ce matin. La situation pourrait évoluer rapidement, mais, selon nos premières analyses, ces attaques peuvent être envisagées comme une stratégie des États-Unis, qui utilisent Israël pour faire pression sur l’Iran en vue d’un accord nucléaire.

Il semble que les pétroliers américains aient été utilisés pour le ravitaillement et Israël n’aurait pu s’engager dans cette voie sans le soutien des États-Unis (au moins un soutien tacite). À l’heure actuelle, nous pensons qu’une escalade vers une guerre de plus grande ampleur au Moyen-Orient est peu probable. Après tout, le régime iranien, comme toute bonne dictature, accorde la priorité à sa propre survie.

Les services de renseignement militaire ont indiqué que les États-Unis et Israël n’ont pas la capacité d’éliminer le programme nucléaire iranien uniquement par des frappes aériennes et qu’ils auraient besoin de troupes sur le terrain. Un tel engagement serait très problématique compte tenu de la taille et de la puissance des Gardiens de la révolution iranienne.

Donald Trump sera donc désireux d’éviter d’en arriver là. Par conséquent, Israël et l’Iran peuvent enchaîner les ripostes à coup de drones et de frappes aériennes pour le moment, mais nous pouvons espérer que le conflit restera contenu.

Les principaux effets sur l’économie mondiale et les marchés financiers portent sur les cours du pétrole. Toutefois, tant que l’Iran ne lance pas d’attentats suicides contre les installations des Émirats arabes unis ou ne tente pas de bloquer le détroit d’Ormuz, les opérations pourront rester circonscrites.

Pourtant, à une époque de complaisance du marché, comme nous l’avons souligné, le Moyen-Orient et la géopolitique au sens large constituent une source de risque que nous ne pouvons ignorer.

En plus de profiter des nouvelles annoncées pendant la nuit, les rendements des bons du Trésor ont également été soutenus par un rapport relativement favorable sur l’IPC américain publié la semaine dernière. Les prix de base n’ont augmenté que de 0,1 % en mai, laissant les taux annuels inchangés à 2,8 % en glissement annuel. Toutefois, nous continuons de prévoir une détérioration des données inflationnistes au cours des prochains mois, à mesure que les prix s’ajusteront à la suite des droits de douane à l’importation.

Au lendemain du « Liberation Day », les entreprises ont généralement voulu mettre l’accent sur la poursuite du « business as usual ». Dans un contexte d’incertitude, cela signifie que les entreprises se sont abstenues de modifier les prix et l’emploi à court terme. Pourtant, il semble maintenant entendu qu’un taux minimal de 10 % des droits de douane demeurera en vigueur, indépendamment des négociations commerciales en cours.

Dans ce contexte, les recettes douanières se multiplient, le département du Trésor ayant enregistré 23 milliards USD de recettes en mai. Jusqu’à présent, ce surcoût a été supporté par les entreprises, mais il est globalement prévu qu’une grande partie soit répercutée sur les consommateurs au fil du temps. La faiblesse du dollar et la hausse des cours du pétrole peuvent également rendre d’autant plus nécessaire d’ajuster les prix en fonction des coûts d’importation. Nous continuons par conséquent de prévoir une progression de l’IPC de base vers 4 % au cours des prochains mois, au fur et à mesure de cet ajustement.

Dans la mesure où l’augmentation de l’inflation due aux droits de douane constitue un ajustement ponctuel, on peut faire valoir que, comme dans le cas d’une hausse de la taxe à la consommation, toute hausse de l’inflation sera transitoire.

Toutefois, si l’économie demeure solide, la hausse des prix risque à court terme d’entraîner une hausse de la demande salariale et une hausse des anticipations inflationnistes.

De ce point de vue, nous pensons que la Réserve fédérale devra veiller à ne pas alimenter les pressions inflationnistes en assouplissant trop la politique et nous pensons que le FOMC maintiendra sa politique en suspens dans les mois à venir.

Il est clair que l’administration Trump aimerait voir les taux d’intérêt baisser. Ce désir se manifeste par exemple dans le fait que le secrétaire au Trésor Scott Bessent est avancé comme potentiel candidat à la présidence de la Fed, alors que le soutien à Kevin Warch semble commencer à décliner. Scott Bessent ayant été prompt à suivre les offres de Donald Trump, il serait plus susceptible d’offrir des taux d’intérêt bas en mettant moins l’accent sur les risques d’inflation.

Cependant, même s’il est nommé puis confirmé par le Congrès, les décisions politiques de la Fed sont prises par le Comité, et tout sentiment qu’un président cède à l’influence politique risque de se heurter à une forte résistance de la part des autres gouverneurs. Cela dit, si Scott Bessent est confirmé, nous ne serions pas surpris que les marchés misent sur une trajectoire plus basse des Fed Funds et, par conséquent, une courbe de rendement plus raide.

Au cours des prochains jours, les dirigeants mondiaux seront en Alberta pour le 51e sommet du G7. Il est peu probable qu’un accord unanime soit trouvé et tout communiqué commun sera probablement très pauvre en termes de détails. Alors que les jours défilent à l’approche de la date butoir du 9 juillet fixée pour les négociations douanières, les progrès en matière d’accords commerciaux supplémentaires semblent très limités.

Nous avions espéré au départ que le Japon serait l’un des premiers pays à parvenir à un accord, mais Tokyo a été déçu dans ses tentatives pour obtenir l’annulation des droits de douane sur les automobiles. De ce point de vue, il semble que l’accord avec le Royaume-Uni constitue probablement le meilleur modèle que le Japon et d’autres partenaires commerciaux puissent espérer.

Sur la base des volumes de 2024, cela pourrait permettre au Japon d’exporter jusqu’à 1,5 million de voitures à un taux réduit de 10 % à l’avenir. Il semble en effet irréaliste de penser que les échanges commerciaux seront libres de droits dans cet espace.

Cela étant, Shigeru Ishiba semble avoir décidé qu’il n’est pas dans son intérêt de faire des concessions, à la veille des élections à la Chambre haute du Japon qui doivent avoir lieu le 20 juillet. Entre-temps, les négociations commerciales de l’UE semblent encore plus lointaines.

En effet, même l’accord britannique, conclu le mois dernier, est un sujet qui continue d’être débattu, les responsables politiques cherchant à en clarifier les détails. À cet égard, les États-Unis tentent de pousser le Royaume-Uni à imposer des restrictions sur les investissements chinois, mais le Royaume-Uni est réticent à prendre des mesures qui pourraient le soumettre à des représailles de la part de Beijing.

Par ailleurs, des représentants des gouvernements chinois et américain se sont rencontrés à Londres cette semaine afin de consolider les progrès réalisés dans le cadre du « consensus de Genève », qui a été négocié de haute lutte le mois dernier. Il semble que les États-Unis aient fait pression pour que des progrès soient réalisés, compte tenu de leur besoin d’accéder aux terres rares et à d’autres minéraux essentiels, ce qui a placé la Chine dans une position de force relative dans les négociations.

En fin de compte, il semble que les droits de douane de 30 % resteront en vigueur, ce qui limitera les échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine au cours des prochains trimestres. À ce stade, le terrain d’affrontement semble davantage porter sur les transbordements via des pays tiers et la pression exercée par les États-Unis sur d’autres nations pour qu’elles adoptent une position plus restrictive à l’égard de la Chine en matière commerciale.

Le prochain sommet de l’OTAN le 24 juin est également un événement que nous suivons de près. Les suggestions émises par l’Italie cette semaine, selon lesquelles elle ne pourrait envisager de mettre en œuvre les objectifs de dépenses de l’OTAN que sur une période de 10 ans, semblent contredire les messages de Berlin et de Bruxelles, suggérant une augmentation beaucoup plus rapide des dépenses.

Cela reflète peut-être en partie la volonté de l’Italie et de certains autres États de faire endosser l’augmentation des dépenses à l’UE plutôt qu’au budget national. Néanmoins, les montants à l’étude sont importants et pourraient avoir une incidence importante sur l’offre prospective d’obligations d’État. Nous sommes enclins à penser que les marchés sous-estiment actuellement cet état de fait ainsi que l’accélération de la croissance qui pourrait résulter de ces dépenses supplémentaires dans les années à venir. Cela nous incite à anticiper la fin progressive des hausses de rendements.

Les actifs à risque continuent toutefois de gravir le mur de l’inquiétude. Les bénéfices ont été corrects, l’économie américaine continue de croître et l’inflation a été contenue pour l’instant, même si les recettes douanières arrivent. Nous continuons de percevoir une certaine complaisance dans cette tendance haussière des prix à l’approche de la date butoir du 9 juillet et ne serions pas surpris de voir le conflit commercial s’intensifier dans un avenir proche.

Nous pensons par exemple que des mesures visant l’industrie pharmaceutique pourraient être imminentes en ce qui concerne les droits de douane sectoriels. Il nous semble que l’administration Trump est désireuse de mettre fin à l’utilisation de l’Irlande par les grandes entreprises pharmaceutiques et technologiques à des fins d’arbitrage fiscal, et qu’elle est également en mesure de menacer les importations parallèles qui feraient baisser les prix gonflés des médicaments aux États-Unis.

Cela pourrait certainement constituer une victoire pour les électeurs de la base électorale de Trump. En attendant, nous pensons qu’une action réciproque de l’UE pourrait viser à cibler les grandes entreprises technologiques américaines. Toutefois, sur ce point, nous pensons que Donald Trump ne devrait pas être trop perturbé par les mesures prises par l’UE à l’encontre des entreprises « woke » de la Silicon Valley, tout comme nous pensons que l’UE ne devrait pas tout risquer pour protéger les intérêts irlandais, compte tenu de la position qu’elle a déjà adoptée dans le cadre du Brexit.

Bien qu’une escalade des tensions commerciales puisse déclencher un nouvel affaiblissement du dollar, nous notons que contrairement au début du mois d’avril, où le marché était positionné à l’achat sur le dollar, la situation est aujourd’hui tout à fait inverse. Ailleurs, les courbes de rendement et les positions de crédit sont restées globalement stables au cours de la semaine dernière.

Au Japon, nous attendons avec impatience les plans du ministère des Finances, le 20 juin, concernant la réduction de l’offre d’obligations à long terme. Il semble que le consensus du marché s’attende déjà à une réduction de 300 milliards de yens des positions longues, mais nous espérons que les décideurs politiques iront plus loin afin de ramener davantage de stabilité sur le segment long.

Perspectives d’avenir

Nous ne nous attendons pas à beaucoup plus de clarté en matière de politique monétaire lors de la réunion du FOMC la semaine prochaine. Compte tenu du contexte macroéconomique incertain, il semble judicieux que la Fed garde toutes ses options ouvertes. Jerome Powell devrait être interrogé sur les raisons pour lesquelles il n’assouplit pas plus rapidement sa politique monétaire, et Donald Trump devrait également intervenir en marge de ce débat.

Cependant, comme l’économie se porte bien pour le moment, il n’est pas certain que le mandat de la Fed en matière de croissance ou d’inflation soit remis en question à l’heure actuelle. Voilà qui peut servir de justification pour que le FOMC soit ferme dans sa décision d’attendre.

Avec le redressement des rendements au cours de la semaine écoulée, nous pourrions envisager d’adopter une position à courte duration si cette tendance se prolonge. Toutefois, pour l’instant, les rendements obligataires à 2 et 10 ans ne sont pas très éloignés de leur juste valeur.

Nous nous méfions également de la possibilité d’une fuite vers la qualité, si les tensions commerciales s’intensifient, créant de nouveaux risques à la baisse pour la croissance. Au contraire, nous continuons d’observer davantage d’asymétrie en termes de positions sur la courbe des taux et conservons donc une position longue sur les échéances longues du marché américain des bons du Trésor, à l’opposé de notre position au Japon.

Nous identifions beaucoup de facteurs d’augmentation de la volatilité dans les semaines à venir et il semble que Scott Bessent pourrait se trouver au centre des perturbations. Après être sorti vainqueur de la lutte pour le pouvoir à la Maison-Blanche, le secrétaire au Trésor aurait également donné un coup de poing à Elon Musk, après avoir été plaqué comme au rugby par son homologue imprévisible du programme DOGE.

Honnêtement, qui aurait cru que Scott en était capable ? Peut-être est-il préférable de penser que, comme c’est le cas actuellement sur les marchés, le sentiment de calme peut masquer les turbulences sous la surface.