Big not beautiful

La triste réalité de la facture fiscale de Donald Trump

Les rendements des obligations d’État ont continué de progresser la semaine dernière, sous l’effet des mouvements de prix sur les échéances longues, en raison des inquiétudes liées à l’augmentation de la dette publique et à l’ambivalence perçue des décideurs politiques américains à l’égard de ces préoccupations. Bien que le « Big, beautiful bill » de Donald Trump ait encore un long chemin à parcourir avant d’être adopté par le Sénat, il semble que les partisans de la rigueur budgétaire aient été poussés à se rallier aux propositions préliminaires, de peur d’être perçus comme allant à l’encontre des souhaits de Trump et de s’attirer les foudres de leur parti.

Les réductions prévues pour Medicaid semblent moins agressives que prévu initialement et une augmentation des déductions SALT pour les impôts locaux et régionaux semble également avoir été acceptée. L’administration Trump s’étant déjà engagée à réduire les impôts et n’ayant guère progressé dans la réduction des dépenses fédérales, malgré le battage médiatique autour du programme DOGE, cela laisse entrevoir un risque pour les projections de déficit. Les dates d’expiration des réductions d’impôts expliquent l’évaluation plus favorable du CBO. Toutefois, les marchés auront tendance à passer outre, partant du principe que les réductions d’impôts « temporaires » deviennent généralement permanentes avec le temps.

Ironiquement, il semble que la dernière dégradation de la note souveraine américaine par Moody’s ait en réalité galvanisé le soutien en faveur d’un accord budgétaire. Dans le sillage des mauvaises nouvelles concernant le programme douanier, l’administration semble déterminée à faire parler d’elle dans les médias pour des raisons positives. À cet égard, un programme accommodant sur le plan budgétaire peut être présenté comme favorable à la croissance, et certains affirmeront également que la relance de la croissance ainsi obtenue permettra d’autofinancer une grande partie du programme de réduction d’impôts.

Toutefois, cette réflexion inspirée de la courbe de Laffer suscite un scepticisme croissant chez les investisseurs obligataires, qui s’inquiètent de la hausse alarmante de la trajectoire de la dette ainsi que de la part des dépenses et des recettes fiscales américaines qui sont désormais consacrées au service de la dette.

Selon notre propre analyse, nous pensons que le déficit américain restera autour de 7 %, même en supposant des recettes douanières annuelles d’environ 300 milliards de dollars et un taux de croissance moyen de 2 %. Si les recettes douanières font défaut ou, plus important encore, si la croissance économique déçoit, le déficit risque de repartir à la hausse.

De plus, l’importance des coûts d’emprunt à mesure que les charges d’intérêt augmentent signifie que les résultats budgétaires dépendront également de l’évolution des rendements. Les estimations fédérales reposent sur l’hypothèse que les taux d’intérêt et les rendements baisseront à l’avenir, ce qui contribuerait à réduire le déficit.

Mais si l’inflation reste élevée et que l’économie affiche des performances relativement bonnes, le FOMC n’aura guère de raison de baisser ses taux. Dans le même temps, si la Fed venait à baisser ses taux, mais que les rendements à long terme évoluaient dans le sens inverse, les investisseurs exigeant une prime de terme plus élevée pour détenir des titres à long terme, le déficit resterait également à un niveau élevé.

Le Trésor pourrait alors continuer à raccourcir la duration de l’encours de la dette afin d’atténuer la hausse des coûts d’emprunt. Toutefois, cela pourrait en réalité accroître la vulnérabilité du financement du déficit à l’avenir, compte tenu de la nécessité de refinancer des montants toujours plus importants de dette arrivant à échéance.

Malgré tout, il n’y a guère d’intérêt à spéculer sur des événements trop éloignés dans le temps, et il est clair que les prophètes de malheur et les « justiciers des obligations » tirent la sonnette d’alarme depuis de nombreuses années sans que le ciel ne nous soit tombé sur la tête.

De ce point de vue, il peut sembler rationnel pour l’administration Trump d’ignorer pour l’instant les protestations du marché obligataire. Le risque est toutefois que les rendements à long terme continuent d’augmenter jusqu’à ce qu’ils trouvent un soutien auprès d’une nouvelle base d’acheteurs attirés par la valeur offerte.

À cet égard, les investisseurs particuliers américains pourraient être tentés par des rendements obligataires à long terme proches de 6 % ou 7 %, mais cela les inciterait à se détourner d’autres actifs qu’ils détiennent actuellement et, de ce point de vue, l’effet d’éviction résultant de l’augmentation de la dette publique pourrait constituer un sérieux défi pour les autres actifs financiers concurrents proposés.

À terme, il pourrait devenir politiquement souhaitable de réduire le déficit afin de faire baisser les rendements des longues durations et de soutenir les taux hypothécaires. Pourtant, l’opinion publique et politique semble encore loin de ce point d’inflexion. Les décideurs politiques semblent donc satisfaits de maintenir le cap, même si beaucoup au sein de l’administration comprennent fondamentalement qu’à ce stade du cycle économique, le budget américain devrait être équilibré et ne pas afficher un déficit aussi flagrant. En substance, Washington a lancé un défi au marché obligataire. L’avenir nous dira s’il attirera suffisamment de capitaux pour stabiliser les rendements ou si les risques d’une crise du marché pourraient s’accroître.

La question budgétaire dans son ensemble est un sujet qui préoccupe les marchés obligataires mondiaux. Au cours de la semaine dernière, les rendements européens ont augmenté en raison des perspectives d’une augmentation des émissions, dans un contexte de plans de dépenses élevés. Les signes d’un dérapage budgétaire du parti travailliste britannique, conjugués à une inflation plus élevée, ont également poussé les rendements des gilts à la hausse au cours de la semaine dernière.

Au Japon, le ministère des Finances semble avoir mal géré l’émission d’obligations à long terme, à un moment où les acheteurs nationaux ont été effrayés par une volatilité élevée. Le fait de maintenir les plans d’émission annoncés précédemment, alors que le marché n’était pas en mesure de les absorber, a fini par aggraver la volatilité et nuire davantage à la confiance des marchés obligataires.

Cette approche inadaptée aux marchés comporte un risque dans un pays comme le Japon, tout comme aux États-Unis et ailleurs. Fondamentalement, si les décideurs politiques sont incompétents et que cela entraîne une hausse trop importante des rendements, cette hausse peut alors s’autoalimenter, dans la mesure où l’augmentation des coûts d’emprunt accentue les inquiétudes relatives à la viabilité de la dette publique, ce qui entraîne une hausse encore plus forte des rendements.

À cet égard, les autorités de Tokyo auraient tout intérêt à relever les taux à court terme afin de montrer qu’elles ne risquent pas d’être à la traîne en matière d’inflation. Elles devraient également réagir aux conditions du marché obligataire en adaptant l’offre à la demande sous-jacente. Les rendements japonais étant restés inchangés pendant si longtemps, le manque d’expertise et de compréhension de la dynamique du marché pourrait constituer un problème pour les décideurs politiques à Tokyo.

Ailleurs sur les marchés, la semaine dernière a été marquée par une reprise des prix des actifs roumains, le maire de Bucarest, Nicușor Dan, ayant battu son rival populiste de droite lors du second tour de l’élection présidentielle. Les craintes d’une confrontation avec l’UE ont été considérablement atténuées et les obligations roumaines, qui se négociaient à des niveaux de spread similaires à ceux de titres bien plus faibles comme les obligations turques, ont pu se redresser de manière significative, la menace de multiples dégradations de notation semblant également s’éloigner.

Sur les marchés du crédit, les spreads sont restés globalement stables, soutenus par la bonne tenue des actions. Ces dernières semaines, les investisseurs obligataires ont été rassurés par le recul apparent des risques de récession. Un programme budgétaire favorable à la croissance, qui devrait soutenir l’activité, pourrait également avoir un impact positif sur le crédit. Jusqu’à présent, la hausse des rendements des bons du Trésor n’a pas pesé sur les actifs à risque, même si certains signes ces derniers jours laissent entrevoir un possible renversement de tendance.

Sur le marché des changes, le dollar s’est affaibli au cours de la semaine dernière. À la suite de l’accord sur les droits de douane conclu la semaine dernière avec la Chine, le billet vert s’était initialement redressé, grâce à la révision à la hausse des estimations de croissance américaine et à l’apaisement des craintes liées à l’escalade de la guerre commerciale et à la perturbation des chaînes d’approvisionnement. Toutefois, le répit dont a bénéficié le dollar semble avoir été de courte durée.

Nous avons remarqué que de nombreux investisseurs internationaux, qui avaient tendance à surpondérer structurellement le dollar et les actifs américains, semblent désormais revoir leur stratégie. Les changements d’allocation d’actifs pourraient s’opérer sur plusieurs mois, voire plusieurs trimestres, plutôt que sur quelques semaines, compte tenu de la nécessité de discuter des changements stratégiques au sein de multiples comités d’investissement. Toutefois, la décision d’ajuster les ratios de couverture peut être prise plus rapidement. À ce titre, nous observons que les investisseurs sous-couverts par rapport à un ratio de couverture neutre ont entrepris de combler ces écarts dans un premier temps.

Il semble probable que toute appréciation du dollar sera accompagnée de ventes pour le moment, et nous pensons que le dollar devrait continuer à s’affaiblir. Nous conservons notre position favorable vis-à-vis du yen et du won coréen.

Perspectives d’avenir

Au cours de la semaine à venir, nous nous intéresserons particulièrement à l’évolution des rendements américains, qui pourraient continuer à progresser et dépasser les niveaux de soutien qui ont réussi à les contenir à plusieurs reprises par le passé.

À cet égard, le franchissement de la barre des 5 % par les bons du Trésor à 30 ans pourrait entraîner une hausse plus rapide vers 5,25 %, avec une pentification de la courbe. Si tel est le cas, nous pensons que cela pourrait commencer à peser plus largement sur l’appétence pour le risque, les investisseurs en actifs à longue duration, tels que les actions, réfléchissant à une augmentation du taux d’actualisation des flux de trésorerie futurs – même si cette analyse ne semble pas préoccuper outre mesure les investisseurs particuliers américains pour l’instant !

Si d’autres marchés ne tiennent pas compte de l’évolution des cours du Trésor, les rendements pourraient continuer à augmenter jusqu’à ce qu’ils réagissent. Il reste cependant très difficile de prédire quand cela se produira, voire si cela se produira.

Dans ce contexte, nous continuons de privilégier une stratégie relativement peu risquée et de rechercher des opportunités sur les marchés et les actifs dont les valorisations ont déjà subi des perturbations et semblent déconnectées (comme dans le cas de la courbe 10/30 au Japon).

Cela dit, on pourrait penser qu’une perspective de pentification de la courbe américaine est également intéressante comme couverture potentielle des actifs à risque. Les données économiques plus faibles laissent entrevoir une crainte pour la croissance, ce qui pèse sur les actifs à risque, et devraient accentuer la pentification de la courbe, les rendements à court terme progressant davantage que ceux à long terme. Par ailleurs, si une crise des marchés obligataires entraîne un retournement plus général du marché, cela s’inscrira également dans un contexte de pentification de la courbe.

De plus, il reste difficile de prévoir les conditions qui pourraient permettre un nouvel aplatissement de la courbe des taux dans les mois à venir, à moins que la Fed ne décide de relever ses taux, ce qui reste très improbable.

Les opérations de rajustement misant sur une pentification sont consensuelles, mais il est tentant de penser que, malgré le rendement négatif de ces positions, l’asymétrie intrinsèque vers une courbe plus pentue justifie d’adopter et de maintenir cette position, maintenant que la partie courte de la courbe américaine n’anticipe qu’un assouplissement modéré de la Fed dans les mois à venir.

Bien sûr, il est possible que le marché des bons du Trésor continue à évoluer dans une fourchette stable et que les niveaux de soutien se maintiennent. Les craintes budgétaires à court terme sont peut-être exagérées et la fin du monde n’est peut-être pas si proche. Pourtant on peut pourtant facilement penser que l’attitude implicite de l’administration américaine à l’égard de la dette et du marché obligataire en général ne changera que lorsque les marchés l’y contraindront.

À ce sujet, la question est de savoir si l’attitude des décideurs est trop laxiste face aux risques. Ils doivent en effet comprendre que « Big » n’est pas synonyme de « Beautiful » aux yeux du marché.