Les températures vont-elles grimper jusqu’à l’été ?

Les marchés ont eu tendance à penser que les préoccupations commerciales disparaîtront…

Les bons du Trésor américain ont tiré les rendements mondiaux à la baisse au cours de la semaine dernière, les données sur le marché du travail laissant supposer un certain ralentissement de l’emploi avant les données sur la masse salariale, qui seront publiées plus tard aujourd’hui. Un certain ralentissement de l’activité économique est attendu dans le sillage des politiques commerciales américaines, même si nous ne prévoyons pas pour l’instant un changement décisif de la trajectoire économique.

Alors que l’administration américaine resserre le marché du travail en réprimant l’immigration, nous doutons que le taux de chômage augmente suffisamment pour susciter un retour des craintes de récession. Dans ce contexte, l’orientation générale des rendements reste, à nos yeux, relativement floue.

En l’absence d’une plus grande clarté et d’informations nouvelles et décisives, il nous semble que la Fed maintiendra sa politique en suspens dans un avenir proche. À cet égard, le FOMC se concentrera tout autant sur les tendances émergentes du côté des prix que sur les indicateurs de l’activité économique. Les données de base récentes de l’indice PCE ont permis d’atténuer dans l’immédiat les inquiétudes autour d’une hausse de l’inflation.

Toutefois, comme les tarifs sont appelés à se maintenir, nous pensons qu’il y aura inévitablement une période d’ajustement qui se traduira par des prix plus élevés dans les mois à venir. L’OPEP a annoncé de nouvelles augmentations de l’offre lors de la réunion du week-end dernier, mais l’affaiblissement du dollar a permis aux cours du pétrole de résister au-dessus de 60 USD du baril.

Nous continuons de privilégier une tendance à la hausse à 2/30 des bons du Trésor américain. Le budget fait actuellement l’objet de négociations au Sénat, et les coupes prévues dans les dépenses de Medicaid risquent d’être repoussées. Il semble que peu d’éléments indiquent que le déficit budgétaire des États-Unis va diminuer bientôt.

À cet égard, il est intéressant de noter qu’Elon Musk, qui a récemment quitté le DOGE, porte un jugement relativement critique sur les dispositions budgétaires. Les responsables de l’administration semblent s’attendre à une combinaison de forte croissance, de recettes douanières importantes et de coûts d’emprunt moins élevés pour ramener le budget américain à l’équilibre.

Cependant, une grande partie de cela nous semble être un vœu pieux. Il convient de mentionner que Donald Trump est un président qui souhaite réduire les impôts et augmenter les dépenses et qui a peu d’appétence pour une véritable austérité. Il nous frappe que, tant que le marché obligataire n’impose pas un changement d’orientation, il est peu probable que ce récit change du point de vue politique.

L’inflation de la zone euro a été légèrement inférieure aux prévisions en mai, ce qui a contribué à soutenir les rendements en euros. Sur le plan politique, les victoires des populistes polonais lors des dernières élections et l’effondrement du gouvernement néerlandais, Gert Wilders et son parti ayant quitté la coalition au pouvoir, rappellent les sentiments populistes sous-jacents qui traversent le continent.

Parallèlement, la question des dépenses de défense a de nouveau fait l’objet d’une attention soutenue, alors que les responsables politiques de l’UE, Allemagne en tête, augmentent leurs engagements initialement prévus. L’idée que les dépenses allemandes pourraient atteindre 5 % du PIB par an est significative. À cet égard, nous pensons que l’augmentation prochaine des déficits publics et de l’offre de Bunds allemands peut pour l’instant être négligée sur les marchés.

À court terme, les actifs européens ont bénéficié de flux accrus, ce qui a entraîné une certaine surperformance régionale ces dernières semaines. Toutefois, nous nous restons prudents face à une baisse trop importante des rendements, car les risques budgétaires pourraient être sous-évalués.

Pendant ce temps, le Royaume-Uni reste assez vague quant à son calendrier d’augmentation des dépenses de défense à seulement 3 % du PIB. Cela signifie que les dépenses de défense du Royaume-Uni seront bien inférieures aux niveaux européens au cours des prochaines années, même si elles partent d’un niveau plus respectable que bon nombre de ses pairs d’outre-Manche.

À cet égard, il se peut que la proximité géographique de la Russie et de l’Ukraine aiguise les esprits des pays plus proches du territoire russe. Il semble en effet que l’électorat britannique soit peu enthousiaste à l’idée d’une augmentation des dépenses militaires, qui intervient à un moment où le pays est confronté à des choix budgétaires difficiles. La société préférerait voir l’argent réaffecté à l’amélioration d’autres services publics, notamment dans le domaine de la santé.

De ce point de vue, le gouvernement de Kier Starmer reste bloqué par le cadre budgétaire d’un côté et le marché obligataire de l’autre. Dans un avenir proche, il semble que les possibilités de changement soient limitées. Par conséquent, Starmer et d’autres peuvent certes faire des déclarations et des gestes grandiloquents, voire se livrer à une certaine démonstration de force, mais cette attitude contraste avec l’absence d’esprit combatif du pays, plus de la moitié de la population déclarant qu’elle ne prendrait jamais les armes, quelles que soient les circonstances. Il est probable que les adversaires considéreront le Royaume-Uni comme un tigre de papier encore plus fragile qu’il ne l’est aujourd’hui.

Jusqu’à présent, les investisseurs en actions et autres actifs à risque ont été récompensés s’ils continuaient d’acheter, alors que les marchés se redressaient malgré le contexte de plus en plus inquiétant. Nous pensons cependant que cette opération visant à profiter des valorisations est sans doute en perte de vitesse et que le moment est donc venu d’adopter une attitude plus prudente. Le coût de la mise en œuvre des couvertures a sensiblement diminué au cours du dernier mois, la volatilité ayant connu une accalmie. Après une période où s’est installée une certaine complaisance, nous ne serions pas surpris que la volatilité reparte sensiblement à la hausse au cours du mois à venir avec le retour sur le devant de la scène des négociations commerciales.

Du côté des devises, le dollar, pondéré des échanges, est retombé à son plus bas niveau en trois ans, malgré le récent rebond des actions. Nous continuons d’entendre parler de changements dans les allocations d’actifs qui mènent à une baisse de la demande pour le dollar américain, et la tendance se poursuit donc. En cas de nouvelle période de volatilité, nous pourrions en effet envisager une baisse plus rapide du billet vert, compte tenu des craintes que le dollar lui-même ait tendu à se négocier comme un actif à risque au cours des derniers mois.

Perspectives d’avenir

Les salaires seront au centre des préoccupations des marchés aujourd’hui. Mais nous pensons que les marchés se concentreront davantage sur le commerce au cours du mois de juin. À l’approche de l’été, la température sur les marchés financiers risque également de se réchauffer.

Alors que le mois de mai a été marqué par une modération des préoccupations commerciales, les tensions risquent de reprendre de plus belle, les États-Unis ayant échangé des piques à ce sujet avec l’UE et la Chine ces derniers jours. Les marchés ont semblé considérer que les préoccupations commerciales sont vouées à disparaître. Mais alors que nous nous dirigeons vers les réunions du G7 qui se tiendront au Canada au milieu du mois, nous craignons qu’elles ne refassent surface et exercent une pression accrue sur les actifs à risque, car les acteurs du marché ont les yeux fixés sur la date limite des négociations fixée par Donald Trump au 9 juillet.

Il est intéressant de s’entretenir avec des personnes proches de l’administration américaine qui estiment que, comme l’économie se maintient bien pour l’instant, qu’il n’y a pas (encore) de hausse de l’inflation, que les actions approchent de leur plus haut niveau et que les recettes douanières s’accumulent déjà, les choses vont plutôt bien pour les États-Unis. C’est pourtant une vision pleine d’hubris, qui semble ignorer des risques croissants et nous pensons donc qu’il convient d’adopter une attitude prudente.

Même s’il est difficile de déterminer le moment d’une chute possible sur les marchés financiers, notre avis est que les investisseurs sont relativement sous-compensés pour les risques importants qu’ils ont pris. Par conséquent, il peut sembler beaucoup plus intéressant de conserver des liquidités afin de pouvoir les déployer en cas de faiblesse, si les valorisations deviennent plus attractives en période de turbulences.

Il est bien sûr possible que le marché boursier continue de donner tort aux adversaires de Donald Trump en progressant sans faillir, porté par les achats du commerce de détail. Il serait pourtant logique que les tensions augmentent à mesure que les échéances commerciales approchent.

Tout comme il semble rationnel de s’attendre à ce que le mercure monte à mesure que l’été approche. Générer de la performance sur les marchés dans le contexte de forte volatilité du mois d’avril semble avoir été difficile pour beaucoup. Nous restons cependant convaincus que d’autres épisodes et opportunités de ce type se présenteront à l’avenir. Nous ne devrions pas voir la volatilité macroéconomique disparaître de sitôt sous Donald Trump.