Une autre semaine, une autre échéance

Troubles politiques au Royaume-Uni

Les rendements du Trésor américain ont peu changé au cours de la semaine écoulée, les marchés évoluant dans des conditions estivales relativement calmes. L’échéance du 9 juillet fixée par Donald Trump pour les droits de douane est venue puis passée. Une nouvelle date « finale » à laquelle les accords commerciaux devront avoir été conclus a été annoncée, le 1er août.

Donald Trump a promis qu’il n’y aurait pas d’autres prolongations après cette date, mais pour l’instant, il semble que les investisseurs soient disposés à faire abstraction des déclarations grandiloquentes de la Maison-Blanche. Il serait ainsi peu étonnant que le problème soit de nouveau remis à plus tard, une fois la fin du mois arrivée.

Le rapport sur l’emploi américain de la semaine dernière soulignait la bonne santé de l’économie américaine. L’adoption du « Big, beautiful bill » est également considérée comme propice à la croissance en 2026. Nous nous attendons à voir des publications plus mitigées au cours de l’été.

L’inflation devrait également augmenter, à mesure que les hausses des droits de douane se répercutent sur les consommateurs. Il semble cependant que ce ne soit pas encore le cas, ce qui pourrait signifier un rapport sur l’IPC américain relativement favorable la semaine prochaine. Cela étant, nous nous attendons à ce que les appels lancés par l’administration Trump pour que la Fed baisse des taux d’intérêt continuent de s’intensifier au cours des prochaines semaines.

Nous comprenons que cela pourrait être favorable aux rendements à plus court terme. Le choix du prochain président de la Fed peut également être favorable à des maturités à 2 ans s’il se porte sur une personne docile qui procèdera aux réductions de taux réclamées par le président. Ce même scénario est susceptible de perturber les obligations à plus long terme.

Cependant, il semble également évident que les émissions continueront de tendre vers les courtes durations à mesure que les niveaux d’endettement augmenteront, avec l’adoption par le Trésor américain d’une politique d’émission « bill and chill ».

Dans la zone euro, les rendements obligataires ont légèrement augmenté en raison de l’amélioration des prévisions de croissance, alors que les marchés continuent d’assimiler l’ampleur de l’assouplissement budgétaire prévu dans l’UE. En plus d’atténuer la nécessité d’un assouplissement monétaire, cette initiative politique augmentera sensiblement l’offre au cours des prochaines années.

Ce développement intervient pourtant à un moment où la demande d’obligations à plus long terme semble continuer de décliner. Dans ce contexte, il a été question de changements à venir dans les caisses de retraite néerlandaises et il est intéressant de noter qu’un segment du marché qui représentait un volume important de la demande à long terme est maintenant sur le point de devenir un vendeur net.

Nous repérons toutefois des arguments en faveur d’une pentification de la courbe à long terme dans l’UE, conformément aux évolutions attendues aux États-Unis, même si la situation budgétaire de l’Allemagne reste nettement plus saine que celle des États-Unis.

Au Royaume-Uni, les gilts ont encore été en difficulté après le récent recul des travaillistes sur la réforme de l’aide sociale. Ironiquement, c’est peut-être la réaction négative du marché alors que Rachel Reeves apparaissait au bord des larmes à la Chambre des communes la semaine dernière qui lui a permis de conserver son poste, du moins pour l’instant.

Cependant, alors qu’il apparaît maintenant que Reeves (ou son successeur) devra équilibrer les comptes dans le budget d’automne, il semble que les promesses préalables concernant l’impôt sur le revenu, la TVA et le « triple verrouillage » des retraites publiques devront toutes être revisitées.

Dans le même temps, la crise de l’État-providence au Royaume-Uni est illustrée par le fait que le programme « Motability », financé par l’État, devrait représenter environ 25 % de toutes les immatriculations de voitures neuves au Royaume-Uni au cours de l’année en cours. Il fut un temps où ce système permettait aux personnes souffrant de handicaps profonds d’accéder à des véhicules, mais plus récemment, les critères d’admissibilité semblent avoir été détournés de sorte que des maux légers comme la constipation ou une tendinite du coude semblent suffisants pour être éligibles !

En conséquence, Motability est devenu le premier émetteur sur le marché britannique de la dette d’entreprise, représentant un passif conditionnel hors bilan qui n’apparaît même pas dans les statistiques de la dette britannique. Dans ce contexte, il n’est peut-être pas surprenant que certaines des ONG soutenues par Motability aient compté parmi les groupes les plus actifs afin de persuader des représentants travaillistes de se révolter contre les réformes sociales proposées par leur parti.

Au Japon, les rendements à long terme sont restés instables, le ministère des Finances continuant d’émettre trop d’obligations à plus long terme alors que la demande pour ce secteur est faible de la part des investisseurs du pays. Nous espérons que cette erreur sera corrigée au fil du temps.

Toutefois, nous mettons en garde les décisionnaires japonais : une attitude de laisser-faire à l’égard du niveau des rendements à long terme peut finir par alimenter des préoccupations plus générales concernant la viabilité de la dette japonaise.

Susciter de telles inquiétudes reviendrait à se tirer une balle dans le pied et, compte tenu du contrôle compétent de la courbe de rendement par les autorités japonaises dans le passé, il semble que le problème ne devrait pas être difficile à résoudre.

En fin de compte, les émetteurs devraient comprendre que s’il n’y a pas de demande d’obligations à 30 ans, l’émission de titres à longue échéance peut être abandonnée.

Sue le marché des devises, le dollar a été relativement stable. Le réal brésilien a souffert d’une menace de droits de douane de 50 % en provenance des États-Unis. En outre, ces derniers ont avancé l’idée de tarifs supplémentaires pour les BRIC, s’ils adoptent des politiques à l’égard des États-Unis que l’administration Trump juge hostiles à ses propres intérêts.

Dans le même temps, les marchés du crédit ont continué à se resserrer progressivement. Le risque de récession s’éloignant et les marchés prudents à l’égard de risques potentiels, nous sommes à un moment de l’année où les investisseurs devraient chercher à profiter du portage de l’été. Les facteurs techniques de marché restent forts et il semble difficile de prendre une position contraire.

Nous restons toutefois prudents quant à l’ajout de bêta à l’ensemble du marché à un moment où la compensation est limitée, au cas où le contexte macroéconomique commencerait soudainement à s’assombrir.

Notre réflexion a évolué au cours de la semaine, et nous a poussés à renforcer notre exposition à l’avant de la courbe américaine, et à ajouter une position courte correspondante à l’extrémité longue de la courbe en euros.

Perspectives d’avenir

Nous pouvons penser qu’une fois que le rapport sur l’IPC américain de la semaine prochaine sera derrière nous, la seconde moitié du mois promet d’être relativement calme. Avec le budget américain dans le rétroviseur et seulement la prochaine réunion du FOMC le 30 juillet et l’échéance tarifaire américaine du 1er août à garder à l’œil, il est tentant de penser que les conditions estivales du marché pourraient persister pendant un certain temps, en l’absence de nouveaux chocs significatifs.

Nous sommes frappés par le fait que peu d’investisseurs mondiaux parmi ceux que nous interrogeons actuellement expriment de fortes convictions, les deux thèmes dominants étant liés à des courbes plus raides et à un dollar plus faible. Même si nous sommes réticents à adopter des positions strictement consensuelles, nous estimons que les deux positions sont justifiées à moyen terme et, à bien des égards, sont relativement corrélées.

Cependant, à court terme, nous pensons qu’en cas de revirement de situation, il y a plus de marge pour un redressement du dollar américain à court terme que pour un passage à une courbe de rendement beaucoup plus plate. Le scénario de pentification serait plus vulnérable si la croissance et l’inflation venaient à enregistrer une hausse surprenante, mais cela nous paraît peu probable à long terme. Par conséquent, nous pensons que les opérations sur les courbes continuent d’offrir la meilleure opportunité macro en termes de risque et de rendement.

Pour en revenir au Royaume-Uni, l’idée qu’il faille une victoire électorale de Nigel Farage dans quatre ans, avant que nous puissions surmonter la crise des bénéfices, est pour le moins déprimante. Peut-être aurons-nous postulé pour recevoir une subvention d’ici là…