L’instant Looney Tunes

Trump se précipite au-dessus le vide. Il est revenu sur la falaise… pour l’instant

La volatilité des marchés financiers a continué de se modérer au cours de la semaine écoulée et les actions américaines ont récupéré des fortes pertes subies au début du mois. Il semblerait donc que bon nombre des craintes à l’origine de l’évolution des cours il y a quelques semaines se soient dissipées pour l’instant.

Toutefois, les réunions avec les décideurs à Washington au cours de la semaine écoulée nous laissent un sentiment croissant d’inquiétude. Nous sommes disposés à croire qu’il y aura une nouvelle détérioration de l’appétence pour le risque dans les semaines à venir et il est donc judicieux d’envisager de limiter l’exposition aux actifs à risque, que nous avions ajoutés lors du au retrait du marché dans les deux semaines qui ont suivi les annonces du Liberation Day, le 2 avril.

En ce qui concerne les données économiques, nous avions déjà signalé des distorsions dans les chiffres du PIB du premier trimestre et une demande sous-jacente relativement robuste. Il semble également que les chiffres pour le mois d’avril pourraient continuer à tenir bon. Bien que les nouvelles commandes semblent s’être effondrées, les entreprises semblent se contenter de réduire leurs stocks et tentent d’apaiser leur clientèle, dans l’espoir qu’au moment où les stocks seront épuisés, les droits de douane à payer auront été sensiblement réduits. Jusqu’à présent, il n’y a guère de signes de licenciement ou d’annonce d’un ajustement rapide des prix.

Cependant, cela peut donner une première impression que l’impact de la guerre commerciale de Trump ne sera pas aussi terrible. À notre avis, si la politique ne change pas, nous nous dirigeons tout droit vers un ajustement dans quelques mois qui risque de ressembler fort à une chute de la falaise. Cette situation nous rappelle l’image de Vil Coyote, le personnage des Looney Tunes qui continue de courir au-dessus du vide, bien après que le sol a disparu sous ses pieds, avant de réaliser inévitablement le danger.

Pourtant, sur ce point, lors de rencontres avec des membres de l’administration, les fonctionnaires ont joyeusement ignoré ces préoccupations. Ils partent du principe que les commandes devront reprendre, car les stocks s’épuisent. Un premier accord commercial a déjà été conclu et sera annoncé prochainement. D’autres accords intéressants suivront dans les semaines à venir, avec une file d’attente de pays désespérés, désireux de conclure un accord avant la fin de la période de 90 jours. Il est logique que les États-Unis adoptent une position combative, même avec leurs alliés, au cours de ce processus, afin de maximiser son poids dans le processus. Créer de l’incertitude aussi renforce la position des États-Unis dans ces négociations.

En dehors de la Chine, l’administration semble penser que les pays cherchent désespérément à conclure un marché pour obtenir des droits de douane à 10 %. En attendant, elle estime que les risques d’inflation sont exagérés. Après tout, les devises subissent souvent des mouvements de l’ordre 10 % et cela a généralement peu de retombées dans l’économie réelle, lorsque c’est le cas. La Chine est une tout autre question, mais les exclusions dans des secteurs clés peuvent aider à atténuer les problèmes économiques des États-Unis.

Quoi qu’il en soit, il existe une volonté évidente de diminuer la dépendance vis-à-vis de la Chine, ce qui signifie qu’une remise à plat du statu quo est nécessaire. Aux yeux de l’administration, il y aura un certain ralentissement de la croissance, mais c’est le prix à payer. Toute hausse des prix serait temporaire, et la Maison-Blanche prévoit donc une baisse des taux de la Fed dans les mois à venir.

Cette position semble refléter, à notre avis, une complaisance alarmante. Les réunions avec d’autres analystes et conseillers ont fait état d’un risque de baisse beaucoup plus important et ils partagent un espoir : que Donald Trump pourra être persuadé de faire marche arrière.

Cependant, ce n’est pas l’impression que nous avons eue de l’intérieur de la Maison-Blanche. À ce propos, nous avons une idée plus claire de l’intention de Trump de déclencher une guerre commerciale, et il serait erroné de supposer qu’il y aura un changement de cap significatif, compte tenu de la conviction profonde que les États-Unis ont été des perdants de la mondialisation et ont été maltraités et exploités.

Alors que la Chine représente 30 % de l’industrie manufacturière mondiale et qu’elle est également responsable d’un grand nombre d’intrants essentiels qui contribuent aux 70 % restants, il y a un réel sentiment que les États-Unis doivent devenir plus autosuffisants. Donald Trump semble convaincu que la position de force de l’économie américaine, à un moment où la Chine est affaiblie, est le moment idéal pour appuyer sur le bouton « reset ». Toute guerre fait des victimes et entraîne des difficultés économiques, mais on a également le sentiment que, comme pour Reagan en 1981, dont les politiques ont plongé les États-Unis dans la récession, l’histoire finira par donner raison à Trump et permettra au pays de se trouver dans une position plus solide dans les années à venir.

À court terme, les échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine devraient continuer à chuter. Beijing constate que son seuil de tolérance à la douleur est plus élevé que celui des États-Unis. Reste à savoir qui finira par décrocher le téléphone pour enfin entamer la discussion.

Tout cela nous donne à penser que l’été à venir sera probablement marqué par un regain de bouleversements et de volatilité. Un choc de l’offre défavorable ne peut être évité, et la question est de savoir dans quelle mesure il aura un impact sur la croissance et dans quelle mesure il stimulera l’inflation.

À cet égard, il y a beaucoup d’incertitudes et de nombreux scénarios, mais après après avoir consulté d’anciens membres du comité de la Fed, nous sentons que la seule voie possible pour le FOMC à l’heure actuelle est d’adopter une attitude prudente et d’attendre de voir comment les choses évoluent. Il est certain qu’aucune baisse des taux n’est prévue dans l’immédiat et, compte tenu du fait que la courbe des taux anticipe déjà un assouplissement monétaire important au cours de l’année à venir, il semble que les rendements à court terme soient déjà pleinement pris en compte.

En ce qui concerne la politique commerciale elle-même, il apparaît de plus en plus clairement que nos espoirs précédents de voir les droits de douane légiférés par le Congrès ont peu de chances de se concrétiser. Nous avions supposé qu’une législation serait nécessaire pour utiliser les recettes douanières dans le budget américain.

Cependant, le Congrès ne semble pas disposé à assumer cette responsabilité. Il apparaît au contraire plus facile de modifier les règles budgétaires, ce qui permettrait d’intégrer une partie des recettes douanières dans le processus de réconciliation.

Compte tenu de l’équilibre fragile à la Chambre des représentants et des divisions au sein du Parti républicain, il semble que l’adoption du budget lui-même ne sera pas conclue avant la fin de l’année, malgré la volonté de l’administration d’accélérer le processus.

Entre-temps, il semble que les inquiétudes concernant un nouveau gel des activités gouvernementales pourraient refaire surface vers le mois d’octobre, compte tenu de l’absence d’accord bipartite sur de nombreux sujets. Contrairement aux précédents arrêts de ce type, qui ont été rapidement résolus et n’ont causé que peu de dégâts, on craint cette fois-ci qu’une impasse plus prolongée n’aggrave les risques de ralentissement et n’alourdisse les primes de risque.

Plus généralement, en ce qui concerne la situation budgétaire des États-Unis, il est clair que les finances du pays sont en mauvaise posture, avec un déficit beaucoup trop élevé, à un moment du cycle économique où l’on aurait normalement pensé que le gouvernement fédéral afficherait un excédent. Il existe un risque réel de ralentissement significatif de la croissance, entraînant une baisse des recettes fiscales et des dépenses supplémentaires, et poussant le déficit américain vers la barre des 10 %.

Historiquement, les récessions passées ont ajouté 4 % au déficit sur une base annuelle, par rapport à la situation avant l’entrée en récession. Les mesures prises par le programme DOGE ont éliminé certaines agences proches des démocrates, mais les suppressions d’emplois totales, estimées à environ 120 000, ne devraient pas avoir d’impact significatif du point de vue de la dette ou du PIB. De plus, bon nombre de ces coupes budgétaires ayant été opérées au sein de l’IRS (le service des impôts américain), elles pourraient en réalité affaiblir la situation budgétaire si elles ont un impact négatif sur les recettes fiscales.

En ce qui concerne la Fed, on suppose que le président Trump renouvellera ses attaques personnelles contre Jerome Powell, compte tenu de la détérioration de la conjoncture économique. Il est peu probable que cela aboutisse à la destitution du président de la Fed, mais il se pourrait bien qu’à l’automne, des mesures soient prises pour nommer le successeur de M. Powell.

Dans ce contexte, Kevin Warsh semble faire figure de favori pour l’instant, mais nous avons vu à quel point Donald Trump peut être versatile et il peut être difficile de se prononcer à l’avance. Cela dit, cette proposition nous semble ironique, sachant que Kevin Warsh se décrit lui-même comme un « partisan des taux d’intérêt bas ». De plus, son programme suggère une forte volonté de ramener l’inflation à son objectif. Pourtant, s’il devait hériter de ce poste alors que l’inflation s’approche des 4 % dans les mois à venir, Kevin Warsh pourrait bien être la personne idéale pour tenir la promesse de Donald Trump de faire baisser les prix.

En résumé, la conjoncture économique et politique aux États-Unis suscite de vives inquiétudes pour l’avenir. Nous tenons également à souligner que nos rencontres, lors de ce voyage, ont très largement porté sur des personnalités issues des rangs républicains, et l’on peut imaginer que les inquiétudes des cercles démocrates sont encore plus prononcées.

Nos espoirs initiaux de voir Trump adopter une approche pragmatique, tournée vers la conclusion d’accords et soucieuse de remporter des victoires politiques pour renforcer sa popularité, semblent céder la place à une crainte : qu’il soit animé d’une volonté psychologique et idéologique plus profonde de faire changer les choses, et d’un sentiment d’urgence à cet égard. Cela a donné l’impression que Donald Trump a déclenché une guerre commerciale à laquelle le pays n’était pas bien préparé. Cependant, dans son zèle, le président semble moins préoccupé par les dommages collatéraux que nous aurions pu le penser.

Un environnement stagflationniste pourrait être difficile pour les actions et les obligations, et même si les marchés étrangers devraient être plus résistants, si les actifs à risque venaient à subir de nouvelles pressions aux États-Unis, cela donnerait le ton sur les marchés mondiaux. À très court terme, il est possible que la volatilité récente des marchés continue de s’atténuer, surtout si les données économiques concrètes ne se détériorent pas trop pour l’instant, comme cela semble probable selon notre analyse.

Mais il semble justifié d’adopter une attitude plus prudente et, malgré le contexte d’incertitude élevée, il serait probablement judicieux d’envisager des couvertures et des protections contre le risque de baisse. Or, la duration ne constitue pas une couverture efficace du risque dans cet environnement, et nous sommes plus enclins à penser que la courbe des rendements aux États-Unis pourrait aggraver les préoccupations relatives à l’inflation et à la situation budgétaire.

Perspectives d’avenir

Comme nous nous sommes concentrés sur les États-Unis cette semaine, l’événement extérieur le plus notable a peut-être été l’élection du Parti libéral et de Mark Carney au Canada, sur un programme promettant de tenir tête aux États-Unis et à Donald Trump. On peut dire que c’est l’attitude de Trump qui a permis aux libéraux de remporter une victoire, compte tenu de l’énorme retard qu’ils avaient pris dans les sondages il y a peu de temps.

N’ayant pas obtenu la majorité absolue, il sera intéressant de voir comment le nouveau gouvernement va relever les défis qui l’attendent. À cet égard, le Canada se trouve dans une situation macroéconomique difficile et les tendances séparatistes au Québec et en Alberta représentent un risque pour les trimestres à venir, si l’économie continue de connaître des difficultés.

Pour en revenir aux marchés américains, nous sommes frappés par le sentiment que les marchés veulent actuellement croire que va bien se passer. Il existe un désir profond de voir le verre à moitié plein plutôt qu’à moitié vide. Toutefois, si l’on examine la situation au début du mois de mai, le contexte semble beaucoup plus préoccupant que ce que nous avions prévu au premier trimestre de cette année.

Nous avons constaté que si la volatilité des marchés augmente, Donald Trump est capable de faire un pas en arrière temporairement. Mais l’administration a observé que les marchés ont tendance à récupérer de leurs pertes à court terme, et qu’elle n’a donc guère d’obligation de véritablement changer de cap.

Il semble probable qu’un réajustement des perceptions sera nécessaire dans les semaines et les mois à venir pour en tenir compte. Comme pour Vil Coyote, la réalité finira par se faire sentir. Il est donc difficile de passer du temps dans les réunions à Washington DC sans ressentir une inquiétude grandissante…