Une route qui ne mène nulle part

Peu d’action en termes de valorisation… mais beaucoup d’action sur le terrain

Les rendements des obligations d’État ont continué d’évoluer latéralement au cours de la semaine écoulée, en dépit d’un barrage d’événements et de facteurs extérieurs que les marchés ont largement ignorés. Le conflit entre Israël et l’Iran en est à sa deuxième semaine. Mais les marchés semblent disposés à regarder au-delà de cette perturbation, les cours du pétrole n’ayant augmenté que de 10 USD depuis le début du conflit. Cela n’a fait que ramener le cours du brut à un niveau sensiblement identique à celui de début 2025.

Il semble que les investisseurs aient conclu que l’Iran se rendra dans les prochains jours, sans quoi le régime sera anéanti et contraint de toute façon de capituler. Dans ce contexte, il est également possible que le changement de régime puisse jouer un rôle de catalyseur et faire baisser les cours du pétrole à plus long terme. Inversement, l’idée que l’Iran parviendra à bloquer le détroit d’Ormuz, étouffant ainsi le transit des pétroliers, semble peu probable, étant donné que cela impacterait de manière disproportionnée la Chine, l’un des rares alliés de l’Iran.

Il est cependant impossible d’ignorer complètement les risques du Moyen-Orient. Il semble probable que les États-Unis pourraient participer, dans une mesure limitée, à un raid de bombardement contre la centrale nucléaire iranienne souterraine de Fordow. Or, si les États-Unis devaient se trouver face à la nécessité de déployer des troupes au sol pour défendre les incursions israéliennes, une angoisse beaucoup plus grande pourrait se saisir des investisseurs.

Certes, il ne semble pas qu’un tel engagement remporte l’adhésion aux États-Unis et nous pensons que Donald Trump sera prudent, car cette question divise beaucoup parmi les partisans MAGA. Pourtant, les conflits armés peuvent être confus et imprévisibles, en plus d’être affreux. Dans ce cas, le risque géopolitique reste élevé. En outre, à un moment où l’attention des États-Unis est dirigée vers le Moyen-Orient, il se pourrait que les acteurs d’autres régions du monde adoptent une attitude opportuniste.

La réunion du FOMC de cette semaine contenait peu d’informations nouvelles susceptibles d’influencer l’évolution des valorisations. Les taux d’intérêt américains restent bloqués pour le moment, dans un contexte macroéconomique incertain. Conformément au consensus, la Fed prévoit une croissance un peu plus faible et une inflation un peu plus ferme, une fois que l’économie américaine aura pleinement absorbé l’effet des droits de douane.

Cependant, la principale conclusion que les décideurs politiques retiennent à l’heure actuelle est qu’il est devenu difficile de donner de grandes orientations ou d’adopter une attitude préventive en ce qui concerne la politique monétaire. Dans ce contexte, il convient d’accorder encore moins d’importance aux prévisions ou au diagramme à points que par le passé. Il demeure en revanche important de surveiller les données publiées.

À ce propos, nous notons un certain ralentissement de la demande au cours des dernières semaines, qui ont vu l’indice de surprise économique de Citi tomber à -23, soit son niveau le plus bas depuis septembre de l’année dernière.

En discutant avec les décideurs politiques, il est clair que l’administration Trump est impatiente de voir la Fed réduire ses taux. La Maison-Blanche déplore que Jerome Powell soit trop préoccupé par l’inflation. Elle estime que, même si les droits de douane mènent à une augmentation des prix, il ne s’agira que d’un changement ponctuel, semblable à une hausse des taxes à la consommation. En outre, les taux doivent baisser pour réduire le déficit américain, compte tenu de l’augmentation de la facture du service de la dette, et afin de permettre une courbe plus raide. Il s’agit d’un point important pour assurer la stabilité de la demande du Trésor. De ce point de vue, les modifications récentes du SLR, qui rendent la détention de bons du Trésor plus attractive pour les banques, ne stimulent la demande bancaire que si les banques ont une courbe suffisamment pentue pour les inciter à adopter une stratégie de « carry and rolldown ».

Une courbe plus raide est également nécessaire pour attiser la demande du commerce de détail aux États-Unis, compte tenu de la prime modeste versée aux emprunts propres à terme par rapport au placement de liquidités dans les fonds du marché monétaire.

Washington s’inquiète aussi des taux d’emprunt immobilier élevés, qui risquent de paralyser le marché de l’immobilier. Les spreads hypothécaires ont été impactés par la volatilité et l’administration souhaiterait voir la Fed procéder à des baisses afin d’apporter un certain soulagement.

Nous avons toutefois le sentiment que le FOMC restera très méfiant face à l’ingérence politique dans les décisions de politique monétaire. À moins que le taux de chômage ne grimpe à 4,5 % au cours des prochains mois, nous pensons que la politique restera en suspens au cours des prochains mois. Certains avancent que si une hausse de l’inflation peut être contenue, la Fed pourrait réduire ses dépenses en septembre et c’est ce que la Maison-Blanche espère.

Pourtant, beaucoup de choses peuvent se passer d’ici là, et il vaut donc la peine de garder l’esprit ouvert. Nous continuons malgré tout à être confiants dans le fait que la plupart des trajectoires probables à ce moment donné incluent une courbe des rendements américains plus raide. Par conséquent, nous continuons à avoir beaucoup plus de conviction dans les opérations sur courbes que dans l’orientation générale du marché, pour le moment.

Les rendements européens se sont stabilisés au cours des dernières semaines, les rendements obligataires se négociant dans une fourchette de 2,45 à 2,55 % le mois dernier. Les spreads souverains sont également restés stables, et comme les températures ont grimpé en juin, on a l’impression que l’été est peut-être arrivé plus tôt cette année.

Cela dit, nous avons constaté au cours des dernières semaines une demande croissante de la clientèle concernant les stratégies en euros, les investisseurs cherchant à se diversifier en dehors du dollar et des actifs américains. Nous pensons que l’allocation structurelle à des devises autres que le dollar américain est un thème qui pourrait se poursuivre sur un certain nombre de mois et de trimestres à venir.

Nous cherchons donc des opportunités permettant de renforcer notre position courte modeste sur le dollar, en cas de rebond à court terme du billet vert, à contre-courant de la tendance. Dans ce contexte, nous verrions les opportunités d’acheter des euros en dessous de 1,13 USD ou d’acheter des yens s’ils devaient revenir à 150 JPY du dollar.

Les intérêts sur les actifs en euros ont également contribué à soutenir les spreads de crédit dans la zone euro. La demande pour les titres d’entreprises investment grade est restée vigoureuse, avec une forte demande de nouvelles émissions. Cela donne pour le moment une forte dynamique technique, que nous avons également observée dans les segments les plus productifs du marché du crédit.

À cet égard, nous avons été frappés de constater qu’il existe actuellement environ 150 entrepôts ouverts pour les CLO en euros. Ce chiffre marque une hausse sensible par rapport au taux d’exécution d’environ 80-90 observé ces dernières années. Si les investisseurs japonais sont satisfaits de posséder des tranches de CLO notées AAA dans leurs transactions en euros, le déplacement d’une partie de leur allocation hors du marché américain pourrait favoriser les spreads de prêts dans la région au cours des prochains mois.

Au Japon, l’accent a été mis cette semaine sur l’offre et la demande de JGB. À cet égard, la BoJ a annoncé son intention de continuer à réduire les achats d’obligations jusqu’en 2026, tout en ralentissant le rythme de réduction du taux d’achats par rapport à 2025.

Parallèlement, le ministère des Finances a annoncé des plans visant à réduire de 10 % les émissions d’obligations à long terme. Nous avions espéré qu’il prenne des décisions plus tranchées pour la réduction de l’offre de longues durations, à un moment où les JGB très longs sont soumis à une pression considérable. Nous sommes convaincus que les spreads 10/30 au-dessus de 150 pb sont beaucoup trop larges et nous cherchons à corriger cela à moyen terme.

Toutefois, il se peut que nous devions faire preuve de patience sur ce point, et un risque pourrait émerger à court terme si d’autres investisseurs se sentent frustrés par le fait que le ministère des Finances ne comprend pas assez le marché et ne fait pas preuve d’une souplesse suffisante.

Dans l’ensemble, les niveaux de risque actif que nous courons dans l’ensemble des stratégies demeurent relativement faibles pour le moment. De manière générale, nous pensons que les investisseurs ne sont pas bien rémunérés parce qu’ils sont trop exposés sur des actifs risqués et nous aimerions profiter de la volatilité comme d’une opportunité de renforcer nos positions en cas de faiblesse.

Perspectives d’avenir

Nous nous rapprochons de l’échéance du 9 juillet fixée pour les négociations douanières. Toutefois, aucun progrès n’a été réalisé dans la concrétisation de nouveaux accords commerciaux et, en parlant avec l’administration américaine, il semble que la date butoir du 9 juillet doive être reportée pour tous les pays qui se sont montrés disposés à conclure un accord commercial avec les États-Unis.

Nous demeurons toutefois prudents face à la possibilité de tarifs sectoriels sur les produits pharmaceutiques et pensons qu’il est peu probable que la date du 9 juillet soit dépassée sans qu’une certaine volatilité ait des répercussions sur les marchés. Nous nous attendons à ce que l’UE frappe les États-Unis de droits de douane en représailles et nous avons également noté avec intérêt que les droits de douane de l’UE sur les importations chinoises sont entrés en vigueur.

Nous avons été soulagés de constater que tous les droits de douane prévus sur les investissements américains en vertu de l’article 899 ont été repoussés à 2027. Mais, lors de discussions avec des responsables à Washington, il nous a été dit qu’il serait sans doute plus facile à l’avenir de taxer les importations et l’épargne que d’ajouter des taxes sur la consommation et les revenus aux États-Unis.

Nous sommes donc également amenés à nous demander si, compte tenu de l’augmentation des niveaux d’endettement à l’échelle mondiale, d’autres gouvernements arriveront à cette conclusion à terme. Dans ce cas, il est possible que Donald Trump et les États-Unis fassent office de pionniers. La question de savoir si cela se produira ou non relève de la conjecture.

Nous observons en revanche qu’il existe un certain nombre de tendances sous-jacentes qui ne seront pas viables à long terme. Un changement sera nécessaire et il est possible que la réévaluation des prix du marché soit le catalyseur de ces changements.

Pourtant, ces conversations semblent pour le moment en suspens. Nous craignons que les marchés ne fassent preuve de complaisance et que les primes de risque ne soient trop comprimées. Malgré tous les risques d’événements qui nous entourent, nous sommes également conscients que les actifs à risque semblent se contenter de continuer à gravir le mur de l’inquiétude, du moins pour l’instant.