Un moment « froid » pour Trump

S’attendre à l’inattendu

Les spéculations concernant les tensions entre Donald Trump et le président de la Fed Jerome Powell ont été le principal sujet de discussion au cours de la semaine dernière. L’administration américaine est de plus en plus frustrée par le fait que la Fed n’ait pas abaissé les taux d’intérêt de manière plus agressive au cours des derniers mois.

La semaine dernière, le président a partagé un projet de lettre demandant le renvoi de Powell, prétextant de fausses accusations de dépassements de coûts sur la rénovation du siège de la Fed à Washington DC, qu’il a surnommé le « palais de Powell ». Bien que la Maison-Blanche soit par la suite revenue en arrière sur l’idée de projets imminents de limoger le président de la Fed dans l’immédiat, il semble que l’administration soit déterminée à rendre la position de Jerome Powell aussi inconfortable que possible, alors qu’elle continue de faire monter la pression au cours des prochaines semaines.

Dans le même temps, l’hypothèse selon laquelle Trump cherchera à nommer un nouveau président de la Fed, qui mettra en œuvre les baisses de taux qu’il souhaite, a contribué à accentuer la courbure de la courbe des taux. Les échéances à court terme ont rebondi, tandis que les rendements à long terme ont augmenté, les marchés exprimant leurs inquiétudes quant à l’indépendance de la Fed et à son mandat en matière d’inflation.

Les craintes inflationnistes à moyen terme ont entraîné une hausse des taux d’équilibre des TIPS américains au cours des dernières semaines. Néanmoins, le rapport sur l’IPC de juin était relativement favorable, avec une hausse des prix de base de 0,2 % en glissement mensuel et de 2,9 % en glissement annuel. Jusqu’à présent, rien n’indique que les exportateurs répercutent la hausse des coûts sur les consommateurs, même si les États-Unis ont enregistré 26 milliards de dollars de recettes douanières au cours du mois dernier, contre seulement 6 milliards un an plus tôt.

Au cours des prochains mois, nous prévoyons que l’inflation augmentera d’environ 1 % par rapport aux niveaux actuels, à mesure que les exportateurs reconstitueront leurs marges. Il reste toutefois beaucoup d’incertitude à ce sujet. Cela s’explique non seulement par le fait que les taux de droits de douane font encore l’objet de vifs débats, mais aussi par l’incertitude qui règne sur la capacité des producteurs à réaliser des gains d’efficacité ou à répercuter les hausses de coûts sur les consommateurs d’autres marchés afin de limiter la transmission de l’inflation aux consommateurs américains.

Nous pensons qu’il est très improbable que le FOMC décide d’abaisser ses taux à la fin du mois. En revanche, dans l’hypothèse où la situation serait plus claire d’ici septembre en ce qui concerne les droits de douane et l’inflation, nous continuons de penser que Jerome Powell sera probablement enclin à opter pour un assouplissement de 25 pb à ce moment-là, suivi d’une nouvelle intervention à la fin de l’année.

Ce point de vue demeure globalement conforme aux attentes des marchés et nous avons donc peu de conviction à exprimer des opinions orientées sur la duration des taux d’intérêt. Nous continuons de maintenir une plus grande confiance en ce qui concerne la forme de la courbe, sur laquelle nous prévoyons une pression de plus en plus forte dans les mois à venir.

Nous pensons que les taux directeurs vont baisser au cours des douze prochains mois, ce qui devrait soutenir la partie courte et la partie médiane de la courbe américaine. Les perspectives pour les obligations à plus long terme semblent beaucoup plus difficiles, compte tenu des préoccupations budgétaires.

De plus, nous observons un goût limité ou une demande restreinte des investisseurs pour les obligations d’État à long terme, à l’échelle mondiale. Tout à coup, rares sont les investisseurs qui semblent ressentir le besoin de détenir des obligations à 30 ans.

L’augmentation des émissions obligataires est un thème récurrent des deux côtés de l’Atlantique pour l’avenir proche, car le creusement des déficits publics pousse les niveaux d’endettement à la hausse. Nous nous attendons à ce que les agences de gestion de la dette orientent les émissions vers des échéances plus courtes, raccourcissant ainsi le profil de la dette publique avec une part croissante du financement via les bons du Trésor.

Pourtant, même si des mesures proactives ont été prises pour faire correspondre l’offre à la demande des investisseurs, les courbes continuent de s’accentuer pour refléter l’augmentation des primes de terme. Nous avons également vu, dans le cas du Japon, à quel point les courbes de rendement peuvent devenir abruptes lorsque les mesures politiques ne tiennent pas compte de l’évolution de la demande des investisseurs. À cet égard, nous estimons que la pente de 10/30 observée au Japon est structurellement beaucoup trop forte, supérieure à 150 pb, par rapport au niveau de 50 à 60 pb enregistré actuellement aux États-Unis et dans la zone euro.

Ce week-end, le Japon organise des élections à la Chambre haute. Il existe un risque, que nous estimons à environ 65 %, que le PLD perde sa majorité et soit contraint de former une coalition. Le Premier ministre Shigeru Ishiba devra peut-être se retirer en réponse ce mauvais résultat, même si cela ne se produira peut-être pas à très court terme, étant donné que les négociations commerciales avec les États-Unis sont à un point critique à l’approche de la date butoir du 1er août fixée par Donald Trump. Un échec dans la réduction des droits de douane pour les constructeurs automobiles pèserait sur le PIB japonais, et un ralentissement est déjà perceptible depuis deux mois dans les données décevantes sur les exportations japonaises.

Ces inquiétudes signifient que la Banque du Japon devrait maintenir sa politique monétaire inchangée jusqu’en octobre, voire plus probablement jusqu’en janvier prochain, en dépit d’une inflation plus soutenue. Ce scénario pèse sur le yen. Par ailleurs, les mesures budgétaires visant à soutenir les consommateurs face à la hausse des prix affectent les rendements des JGB.

Les problèmes économiques continuent également de s’accumuler au Royaume-Uni. Les données relatives à l’inflation et aux salaires sont devenues encore plus préoccupantes au cours de la semaine écoulée, alors même que la croissance s’affaiblit. Des rencontres avec des responsables politiques britanniques nous donnent à penser que la Banque d’Angleterre reste très désireuse de réduire ses taux d’intérêt, car elle s’attend à ce que l’inflation diminue à mesure que le ralentissement économique s’accentue. Cependant, nous pensons que cette évaluation néglige le phénomène général de désancrage des anticipations inflationnistes au Royaume-Uni, que nous observons depuis deux ans.

Alors que les responsables politiques à Westminster peinent à trouver un équilibre budgétaire, nous pensons que les hausses d’impôts et les coupes budgétaires pèseront également sur les perspectives d’avenir. Dans ces conditions, nous restons structurellement négatifs sur les gilts et la livre sterling, même si nous ne prenons aucun risque actif au Royaume-Uni pour l’instant.

Ailleurs en Europe, l’Allemagne a rejeté le budget de l’UE, même si nous prévoyons toujours que ce dernier passera d’ici la fin du mois. En France, les propositions de Bayrou de supprimer deux jours fériés en France ont été accueillies avec la dérision et le mépris que l’on pouvait attendre. Les risques politiques augmentent à nouveau dans le pays et nous pourrions en arriver au point où Marine Le Pen déclenche un vote de confiance, susceptible de faire tomber le gouvernement et de conduire à de nouvelles élections.

Toutefois, il est possible que cela soit reporté à la fin de l’automne, étant donné que la pause estivale approche à grands pas. Nous pensons donc qu’il faut encore faire preuve d’un peu de patience, avant de prendre des positions courtes sur la France.

Sur le marché des changes, la semaine dernière a été marquée par un rebond du dollar américain. Nous pensons que cela s’explique en partie par le positionnement à court terme, qui a été excessivement baissier sur le dollar au cours du mois dernier. C’est un facteur qui nous a amenés à limiter nos positions courtes sur le dollar ces derniers temps. Nous continuons de prévoir des changements dans l’allocation d’actifs, qui pourraient entraîner un affaiblissement du dollar. Cette tendance pourrait être exacerbée si la Fed se montrait accommodante et décidait de baisser ses taux et, dans ce contexte, si Jerome Powell était évincé par Donald Trump, cela pourrait conduire à un affaiblissement plus rapide du billet vert.

Parallèlement, beaucoup continueront pourtant de souligner la forte position concurrentielle des États-Unis dans des secteurs cruciaux tels que l’IA. Une combinaison de réductions d’impôts et de baisses de taux en 2026 pourrait également créer un contexte propice à une croissance économique vigoureuse. Il pourrait ainsi s’avérer prématuré de proclamer à grand bruit la fin de l’exception américaine en matière de croissance. Nous pensons en effet que toute vente à découvert du dollar nécessite de la discipline en ce qui concerne les niveaux d’entrée sur certaines paires de devises et, dans ce contexte, nous viserions une entrée autour de 1,15 pour l’euro par rapport au dollar américain.

Les marchés du crédit restent solides grâce à une forte à des facteurs techniques solides en matière de demande des investisseurs. Les indices IG se situent désormais à des niveaux tels que des gains supplémentaires devraient être limités, mais le sentiment constructif pourrait encore favoriser une certaine compression des spreads, les crédits à plus haut rendement surclassant les autres.

Nous observons également que la demande de crédit émanant des assureurs tend à être sensible au rendement. Si les rendements des obligations d’État sous-jacentes augmentent, nous prévoyons ainsi un soutien au crédit aux entreprises, même si les spreads continuent de converger.

De même, ce soutien pourrait diminuer si les rendements absolus venaient à baisser de manière significative. Cela dit, nous nous contentons de maintenir les niveaux de risque directionnel sur le crédit à des niveaux relativement bas. À ce stade, il nous semble beaucoup plus intéressant de se concentrer sur les opérations de valeur relative entre les secteurs et les émetteurs.

Le positionnement global en matière de risque reste modéré, et nous notons que le 1er août pourrait bien s’avérer un moment risqué, susceptible de déclencher une certaine volatilité, d’autant plus que beaucoup ont renoncé à anticiper les mesures qui seront prises.

Perspectives d’avenir

Les négociations commerciales devraient faire l’objet d’une attention accrue au cours de la semaine à venir. La Maison-Blanche laisse entendre que la conclusion d’un certain nombre d’accords est imminente. Mais les discussions avec un certain nombre de grands partenaires commerciaux restent pour l’instant au point mort.

L’administration Trump est d’humeur euphorique et estime qu’une victoire est à l’horizon dans la guerre commerciale qu’elle a déclenchée dans une économie mondiale, qui fonctionne selon un modèle « en étoile », avec les États-Unis au centre de tout. Il semble donc que l’idée d’un scénario TACO (ou « Trump Always Chickens Out », en français, Trump se dégonfle toujours) ait été remplacée par une vision selon laquelle, en fin de compte, le reste du monde, et non les États-Unis, « se dégonflera » dans les négociations en cours. Sur cette base, nous prévoyons une certaine volatilité autour de la date butoir du 1er août, si le statu quo favorable venait soudainement à être remis en question.

En tant que fan de Chelsea, j’ai été ravi de voir l’équipe sacrée championne du monde des clubs de la FIFA pour les quatre prochaines années, avec Donald Trump sur le terrain, profitant pleinement de la fête. Lorsque Cole Palmer, le talisman de l’équipe, a reçu son trophée, ce fut un moment « froid » très satisfaisant, en cet été chaud et humide.

Mais cela nous rappelle peut-être aussi qu’il faut s’attendre à l’inattendu. Après tout, rares étaient ceux qui auraient imaginé un tel résultat alors que les Blues traversaient une triste période sans victoire il y a quelques mois à peine.