Jeu d’échecs en 5 dimensions

Un échiquier géopolitique en constante évolution

Un revirement politique majeur a conduit les États-Unis à réduire les droits de douane sur les produits chinois de 145 % à 30 % pour les 90 prochains jours, Beijing répondant par ses propres réductions tarifaires. Cette nouvelle a surpris les marchés financiers. Elle a entraîné un apaisement sensible des craintes de récession aux États-Unis, qui reposaient sur des inquiétudes croissantes autour d’une perturbation généralisée de la chaîne d’approvisionnement.

Les droits de douane chinois sont désormais de 10 % supérieurs à leur niveau de début 2025, une augmentation similaire à d’autres pays dans le monde. Il semblerait que Donald Trump ait reculé à l’idée d’une guerre commerciale plus importante. Il est certes probable que les droits de douane augmentent en l’absence d’autres accords, les marchés se sont contentés de conclure qu’un programme plus pragmatique est désormais en jeu.

Il est en effet intéressant de noter que, par rapport au jour des élections américaines du 5 novembre, le S&P est désormais plus élevé, les taux d’intérêt sont plus bas, l’inflation a reculé, les prix du pétrole sont en baisse, le dollar est plus faible, les recettes douanières sont en hausse et l’économie reste en situation de plein emploi. Même le pape est américain. Exception faite du fait qu’un accord de paix n’a pas (encore) été atteint entre la Russie et l’Ukraine, le bilan des 100 premiers jours de cette présidence semble soudain plutôt satisfaisant, vu sous cet angle !

Donald Trump continue de semer la confusion et l’inquiétude, mais on comprend aisément pourquoi certains en sont venus à penser qu’il joue une partie d’échecs en 5 dimensions, nous laissant tous perplexes dans son sillage. Cela dit, il pourrait être tout aussi tentant de se dire que nous nous sommes laissés berner par des réussites complètement fortuites.

En l’absence d’une escalade de la guerre commerciale, nous estimons maintenant le taux de croissance du PIB américain aux alentours de 1,5 %. Toutefois, nous avons dû réviser ces estimations à tant de reprises au gré des événements récents, que l’on peut mettre en doute l’intérêt de se fier à des projections économiques à plus long terme.

Du côté de l’inflation, le rapport sur l’IPC de cette semaine a été relativement favorable, à 2,8 % par rapport à l’indicateur de base, même si les risques à la hausse pesant sur les prix pourraient être plus élevés dans les mois à venir en raison des droits de douane et des perturbations de la chaîne d’approvisionnement. Quoi qu’il en soit, il nous semble que la Fed peut se sentir confortée dans sa décision de maintenir ses taux d’intérêt inchangés. Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du FOMC de la semaine dernière, il est apparu que, parmi les journalistes interrogeant Jerome Powell, beaucoup partageaient la frustration de Donald Trump face à la réticence du président de la Fed à donner trop d’indices concernant les prochaines baisses de taux.

Pourtant, l’actualité de la semaine dernière montre bien pourquoi la banque centrale ne peut pas se laisser entraîner dans un jeu de devinettes sur l’évolution de l’économie, en se basant sur des indicateurs de sondages et les dernières annonces politiques, dans un environnement aussi incertain. Il convient au contraire de rester discipliné en ce qui concerne l’analyse des données économiques solides et l’ajustement des politiques, de manière à minimiser toute surestimation de l’inflation ou du chômage qui éloignerait de l’objectif recherché.

Nous continuons de prévoir que la Fed restera dans l’expectative au cours des deux prochains trimestres. Plus tard dans l’année, les probabilités de baisses de taux l’emportent sensiblement sur celles d’augmentations. Dans ce contexte, nous avons estimé que la juste valeur des bons du Trésor à 2 ans est d’environ 4 %.

Avec la hausse des rendements au cours de la semaine écoulée, les marchés à terme n’escomptent plus que deux réductions de la Fed plus tard cette année, conformément au diagramme à points de mars. Il s’agit d’un rajustement important par rapport aux quatre réductions de taux anticipées par le marché il y a quelques semaines seulement.

Par ailleurs, des rendements à 10 ans à 4,5 % semblent raisonnables, même si nous identifions des risques de rendements plus élevés à l’extrémité longue de la courbe. Les taux à 30 ans pourraient dépasser les 5 %, en partie avec l’apaisement des craintes de récession s’atténuent, mais aussi en partie parce que les investisseurs obligataires se concentrent sur l’état préoccupant du budget américain.

Les discussions budgétaires menées jusqu’à présent semblent indiquer un déficit, qui restera aux alentours de 7 % du PIB l’année prochaine. Mais même ce chiffre ne sera atteint que si la croissance (et donc les recettes fiscales) se maintient.

Ce résultat semble aussi supposer que les recettes annuelles provenant des droits de douane seront de l’ordre de 250 à 300 milliards USD (environ 1 % du PIB). Si les recettes douanières venaient à faire défaut, le déficit pourrait continuer à augmenter. Le mirage des économies générées par le programme DOGE censées renflouer le budget semble à présent s’être estompé.

Entre-temps, les espoirs de voir baisser les rendements, réduisant ainsi les coûts d’emprunt, ont également été déçus pour le moment. Nous demeurons par conséquent dans un contexte d’augmentation des émissions d’obligations d’État. Compte tenu de la diminution de la participation étrangère dans les bons du Trésor, les rendements plus élevés doivent attirer des capitaux venant d’ailleurs. Ainsi, cela risque, à terme, d’entraîner un « effet d’éviction » du secteur privé et de nuire à la croissance à long terme et aux spreads de crédit.

Toutefois, jusqu’à présent, la hausse des rendements des obligations d’État ne semble pas avoir beaucoup entamé l’enthousiasme pour les actifs à risque. La semaine dernière, les investisseurs ont retiré leurs couvertures contre la récession et se sont réengagés dans les actifs à risque, les craintes à court terme ayant été reléguées au second plan.

En effet, des rendements absolus élevés peuvent dans un premier temps inciter les investisseurs dans le crédit, tels que les assureurs, à maintenir des objectifs de rendement nominal. Toutefois, les marchés ayant compensé la plupart des pertes enregistrées depuis le début de l’année 2025, la marge de compression est désormais limitée et, compte tenu du déroulement de l’année, il faudrait être très courageux (ou téméraire) pour penser que la volatilité induite par Donald Trump est désormais derrière nous. Sur cette base, nous estimons qu’il reste judicieux de réduire les risques et d’attendre que des opportunités plus claires se présentent.

En Europe, la politique française et la vulnérabilité potentielle du gouvernement Bayrou ont fait l’objet d’une attention renouvelée. Un effondrement à court terme et de nouvelles élections semblent peu probables pour le moment. Mais la France se trouve face à la nécessité de réduire ses dépenses pour éviter une nouvelle augmentation du déficit budgétaire, une ligne de faille qui risque d’être facilement exposée.

L’Allemagne est, elle, en train de relâcher les rênes budgétaires et d’encourager l’augmentation des dépenses de défense de l’UE, ce qui souligne qu’une grande partie des dépenses requises pourraient devoir être effectuées au niveau commun de l’UE et du MES, au lieu de peser sur les budgets nationaux. Ailleurs, ce weekend est marqué par des élections en Pologne et en Roumanie.

En Roumanie, les espoirs que le candidat majoritaire, Nicușor Dan, se rapproche dans les sondages de son rival George Simion ont aidé les prix des actifs à rebondir par rapport à l’effondrement de la semaine dernière. Le point le plus important est, selon nous, que la formation d’un gouvernement de coalition est possible sans de nouvelles élections législatives, qui précipiteraient de nouvelles turbulences et déclassements de notes.

Au Japon, nous avons été surpris de constater que l’allègement des craintes concernant l’économie américaine n’a pas permis à la BoJ de continuer de normaliser sa politique monétaire alors que nous avançons dans l’année 2025, alors que nous observons une hausse des salaires et une inflation supérieure à l’objectif de 2 % fixé par la banque centrale. Le fait que cette dernière traîne à agir exerce même sans doute une pression à la hausse sur les rendements à plus long terme.

Nous pensons que, le yen ayant également renversé une partie de sa progression passée par rapport au dollar, de plus en plus de facteurs plaident en faveur d’une hausse des taux de la BoJ lors de sa réunion de juillet. Nous sommes convaincus que les taux des marchés sous-évaluent considérablement les hausses de taux de la BoJ, et avons donc ajouté une position courte sur les swaps à 2 ans en yen japonais à un rendement de 0,70 %.

Nous pensons que les taux directeurs vont bientôt passer de 0,50 % à 0,75 % et que de nouvelles hausses des taux d’intérêt amèneront la BoJ à relever son taux directeur à 1,0 % à la fin de cette année et à 1,5 % d’ici la fin de 2026.

Perspectives d’avenir

Il semble que nous devions continuer à surveiller les prochaines mesures politiques de l’administration américaine comme principal facteur de volatilité et d’évolution des prix. Les données économiques devraient être favorables, même si certaines perturbations de la chaîne d’approvisionnement liées aux tarifs élevés imposés à la Chine au début du mois d’avril ont encore des répercussions et pourraient créer des remous.

En parallèle, si les États-Unis sont réellement en mesure d’augmenter leur PIB d’environ 1 % par grâce aux droits de douane, cela signifiera inévitablement une hausse des prix et une baisse de la consommation. En ce qui concerne la politique commerciale américaine, une question restera au cœur des préoccupations : qui d’autre pourra obtenir un accord avec Washington au cours des prochaines semaines ? Les entretiens avec les décideurs canadiens et européens ont montré que l’accord entre les États-Unis et le Royaume-Uni était peu avantageux pour ce dernier et qu’il ne servira certainement pas de modèle concernant les concessions que ces dirigeants sont prêts à accorder.

En outre, le fait que les États-Unis semblent s’être « adoucis » vis-à-vis de la Chine pourrait signifier que d’autres pays seront plus enclins à rester sur leurs positions et moins susceptibles de céder du terrain simplement dans l’espoir d’obtenir un accord. Le scénario en la matière reste incertain.

Il serait cependant trop facile de penser que Donald Trump a maintenant abandonné tout espoir de faire changer les choses. Les efforts concernant le programme DOGE et le budget semblent très limités. Mais, sur le plan commercial, il est difficile d’imaginer que les États-Unis vont revoir leurs ambitions à la baisse beaucoup plus qu’ils ne l’ont déjà fait. L’administration reste déterminée à mettre fin à la dépendance américaine vis-à-vis de la Chine, qui est perçue comme une menace pour la prospérité future, ainsi que pour la sécurité du pays.

Dans ce contexte, il peut être utile de rappeler qu’avec Donald Trump, la trajectoire politique n’est pas une ligne droite. Prévenir ses prochaines actions n’est certainement pas une tâche facile. Force est en effet de constater qu’il y a des moments où même les membres de l’administration sont dans le flou et se font surprendre par des tweets tout autant que nous autres. Cela ne manque pas de susciter des interrogations au sein de la communauté des investisseurs. L’image d’un « jeu d’échecs en 5 dimensions » semble être une description trop généreuse de la situation. Il y a fort à parier que Donald Trump improvise ses coups au fur et à mesure…