Der Distressed-Debt-Markt blieb in diesem Jahr von der Sommerflaute an den europäischen Finanzmärkten verschont, vor allem im August kam es zu regem Handel. Insbesondere am Kreditmarkt, der aufgrund des privaten Charakters in der Regel ruhiger ist als der Anleihemarkt, stiegen die Handelsvolumen im Sommer. Die Zahl der als „stressed“ oder „distressed“ klassifizierten Kredite stieg deutlich – von 75 Krediten von 43 Unternehmen (Ende Juli) auf 97 Kredite von 49 Unternehmen (Ende August).1
Namen wie Inovie, Biscuit International, Kloeckner Pentaplast und Merlin Entertainments machten mit ihren Schlagzeilen in der Finanzpresse deutlich, dass neben wirtschaftlichen und regulatorischen Hürden auch der perfekte Sturm – Ukraine-Krieg, Lieferstörungen, Zollrisiken und schwaches Wachstum in Europa – den gesamten Markt belastet.
Besonders interessant ist der Fall von Merlin, das am 20. August von S&P auf CCC+ herabgestuft wurde. Der Freizeitparkbetreiber geriet nicht nur wegen der Rating-Abstufung selbst in die Schlagzeilen, sondern auch, weil das Downgrade Auswirkungen auf die CCC-Körbe aller betroffenen CLOs mit S&P als Ratinggeber hat. S&P begründete die Herabstufung mit dem „anhaltend hohen Cash-Burn“ und einer „nicht tragfähigen“ Kapitalstruktur.
Ebenfalls von Interesse waren mehrere Gerichtsurteile, die Maßnahmen zum Schuldenmanagement (Liability Management Exercises – LMEs) betrafen. Wie wir bereits in einem früheren Artikel erläutert haben, haben sich die Bedingungen für Investoren geändert, wenn Unternehmen eine (operative und/oder finanzielle) Umstrukturierung durchlaufen. Heute können sie nicht mehr davon ausgehen, dass sie einfach an der Seitenlinie sitzenbleiben können und trotzdem eine faire Behandlung erhalten.
Der Trend zu aggressiven LMEs, der in den USA begann, ist inzwischen auch in Europa zu beobachten, allerdings mit einem Unterschied: In den USA geht der Trend inzwischen weg von aggressiven und hin zu moderateren Transaktionen, während in Europa das Gegenteil der Fall ist. „Gewalt“ im Zusammenhang mit LMEs galt in Europa als geringeres Risiko, zumal Minderheitsgläubiger auf dieser Seite des Atlantiks im Allgemeinen besser geschützt sind, Unternehmenslenker größeren Beschränkungen unterliegen und Investoren damit rechnen müssen, auf schwarzen Listen zu landen.
Die Zahl der LMEs steigt, da immer mehr Unternehmen versuchen, ihre Schulden auch ohne ein formelles Konkursverfahren unter Kontrolle zu bringen. Gläubiger bemühen sich daher aktiv um Schutzmaßnahmen, um ihre Positionen gegen künftige nachteilige Transaktionen abzusichern, etwa durch Kooperationsvereinbarungen zwischen Kreditgebern und die Androhung von Klagen durch Minderheitsinvestoren.
Aktuelle Gerichtsurteile aus Großbritannien haben die faire Behandlung von Minderheitsgläubigern deutlich in den Vordergrund gestellt, etwa in den Fällen von Waldorf und Petrofac. Die Folge: Die Restrukturierungen werden noch komplexer. Doch trotz der Komplexität im Zusammenhang mit LMEs für größere Kapitalstrukturen, die auf absehbare Zeit bestehen bleiben dürfte, rechnen wir bei europäischen Mittelstandsfinanzierungen aufgrund der einfacheren Kapitalstrukturen und der Möglichkeit, Einfluss auf die Umstrukturierungsverfahren zu nehmen, mit der anhaltenden Dominanz konventioneller Restrukturierungen. Theoretisch sollte dies einvernehmliche Einigungen vereinfachen – was unsere Aufgabe deutlich erleichtern sollte, attraktive Renditen zu erzielen.
In Anbetracht der anhaltenden weltpolitischen Unsicherheit, des schwachen Wachstums in vielen Teilen der europäischen Wirtschaft, des Kostendrucks und der restriktiveren Finanzkonditionen dürften Special Situations für Investoren noch interessanter werden. Dank der Größe dieser Chance und der Tatsache, dass der europäische Mittelstandsmarkt weniger wettbewerbsintensiv ist, konnten wir in diesem Jahr robuste Renditen erzielen.
Für Investoren mit der notwendigen Flexibilität für eine Special-Siutuations-Credit-Strategie bietet der europäische Mittelstandsmarkt sehr viel Potenzial für attraktive risikobereinigte Renditen. Wir gehen davon aus, dass dieses Potenzial Bestand haben wird – was eindeutig für eine Special-Situations-Allokation spricht.
1 Top of the Flops — European Distressed Watchlist August 2025 (9fin).
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