Der Investment Case für verbriefte Kredite

Der für europäische Investoren zugängliche Markt für verbriefte Kredite hat aktuell ein Volumen von 1,3 Billionen US-Dollar. Tendenz steigend.

Nachstehend erläutern wird, was für verbriefte Kredite spricht, wie sie strukturell abgesichert sind, wie man in Verbriefungen investieren kann und welche Risiken mit einer Anlage verbunden sind.

In unserem Leitfaden zum Download erfahren Sie, was verbriefte Kredite sind, wie sie funktionieren, wie sich der Markt zusammensetzt und welche Möglichkeiten europäischen Investoren offenstehen.

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Warum in verbriefte Kredite investieren?

Verbriefte Kredite können eine Reihe wesentlicher Vorteile für Anleger bieten:

• Attraktive Ertragsgenerierung: Verbriefte Kredite bieten typischerweise eine höhere Rendite im Vergleich zu anderen vergleichbar bewerteten traditionellen festverzinslichen Investments.
• Struktureller Schutz: Durch diese Strukturmerkmale schaffen mehrere sequenzielle Ebenen der Verlustabsorption, die Senior-Anleihegläubiger selbst in einem Szenario schützen, in dem ein bedeutender Anteil des zugrunde liegenden Collaterals ausfällt.
• Diversifikationsvorteile: Verbriefte Kredite bieten eine größere Diversifikation über Kreditnehmer, Sektoren und Geografien im zugrunde liegenden Vermögenspool und reduzieren das Einzelemittenten-Konzentrationsrisiko im Vergleich zu traditionellen Anleihen. Stärker verbraucherorientiertes Collateral führt auch Risikofaktoren ein, die sich strukturell von Unternehmenskreditrisiko unterscheiden, und erweitert die Gesamtportfoliodiversifikation.
• Niedrigere Duration als traditionelle Kreditengagements: Die überwiegend variabel verzinsliche Struktur verbriefter Anleihen und oft kürzere effektive Laufzeiten führen zu einer geringeren Sensitivität gegenüber Zinsbewegungen im Vergleich zu traditionellen festverzinslichen Kreditengagements.
• Eine aktive Chance: Die feinen Unterschiede zwischen einzelnen Sub-Assetklassen  zusammen mit Marktineffizienzen können Opportunitäten für aktive Manager mit Spezialwissen und tiefen Ressourcen schaffen, um Mehrwert zu generieren. Dies kann Investitionen über Sub-Anlageklassen hinweg umfassen, um potenzielle Gelegenheiten zu nutzen und eine größere Diversifikation hinzuzufügen.

Das genaue Risiko- und Ertragsprofil variiert je nach dem zugrunde liegenden Collateral, welches die Cashflows für die Wertpapiere generiert.

Wie sind verbriefte Kredite strukturell abgesichert und wie unterscheiden sie sich von Unternehmensanleihen?

Durch Verbriefung entstehen mehrere unabhängige Absicherungsebenen, die sich grundlegend vom Risikoprofil von Unternehmensanleihen mit einem einzigen Schuldner unterscheiden. Diese Absicherungen sind vertraglich in den Transaktionsunterlagen verankert, werden durch rechtlich abgeschottete Zweckgesellschaften durchgesetzt und sind daher nicht von der Bilanzstärke eines einzelnen Emittenten abhängig.Dazu gehören die folgenden:

• Die Rangfolge entsteht durch die Tranchierung, bei der die Kapitalstruktur in eine Hierarchie verschiedener Anleihen unterteilt wird – Eigenkapital- und Mezzanine-Tranchen sowie vorrangige Anleihen, die jeweils eine festgelegte Position in der Verlustkaskade einnehmen. Im Sicherheitenportfolio entstehende Verluste werden zunächst von der Eigenkapital- und anschließend von den Mezzanine-Tranchen aufgefangen, bevor sie auch die vorrangigen Schuldverschreibungen belasten. Bei Unternehmensanleihen hängt der Erlös vom Restwert des Emittenten zum Zeitpunkt des Zahlungsausfalls ab, wohingegen Verbriefungen von einem eigenen Sicherheitenportfolio und vertraglich festgelegten Regeln zur Verlustverteilung profitieren.
• Der Zinsüberschuss (Excess Spread) entspricht der Differenz zwischen den Zinserträgen aus dem Sicherheitenpool und den an die Anleihegläubiger zu zahlenden Kupons zuzüglich der Transaktionskosten und bildet die erste „Verteidigungslinie“. Er gleicht Verluste im Sicherheitenportfolio laufend aus, bevor nachrangige Tranchen belastet werden. Der Zinsüberschuss ist eine dynamische, sich selbst erneuernde Bonitätsverbesserung, die im Zusammenspiel mit der Nachrangigkeit wirkt: Er gleicht die regelmäßigen Verluste im Sicherheitenportfolio aus und bewahrt so den strukturellen Puffer unter jeder Tranche für gravierendere Stressszenarien. Unternehmensanleihen verfügen über keinen vergleichbaren Mechanismus, der die Cashflows des Emittenten automatisch umleitet und so Verluste zugunsten der Anleihegläubiger ausgleicht.
• Die Eigenschaften der Sicherheiten erhöhen den Schutz zusätzlich. In vielen Assetklassen – wobei Wohnbauhypotheken ein prominentes Beispiel sind – hält der Kreditnehmer Eigenkapital an dem finanzierten Vermögenswert (z. B. in Form der Anzahlung eines Hausbesitzers sowie etwaiger späterer Wertsteigerungen). Bevor überhaupt Verluste in einer Verbriefung entstehen, muss dieses Eigenkapital vollständig aufgezehrt werden. Portfolios aus Verbriefungen bestehen zudem in der Regel aus Hunderten oder sogar Tausenden einzelner Wertpapiere und verteilen sich auf verschiedene Kreditnehmer, Regionen und Branchen, wodurch das inhärente Konzentrationsrisiko von Unternehmensanleiheportfolios erheblich sinkt.

Diese Strukturen können Anlegern starken Schutz vor Verlusten bieten, selbst unter Stressszenarien. Die folgende Grafik für UK-Hypotheken-besicherte Wertpapiere (RMBS) demonstriert das Niveau kumulativer Verluste, das erforderlich wäre, damit Anleger in den verschiedenen Tranchen der Anleihen einen Verlust erleiden. Selbst bei Hypotheken, die 2007 emittiert wurden, dem schwierigsten Jahrgang der letzten 30 Jahre, traten nicht mehr als 5 % kumulative Verluste auf, nicht ausreichend, um Investment-Grade-Tranchen zu beeinträchtigen, wie in Abbildung 1 dargestellt.

Abbildung 1: Starke Strukturen schützen Investoren vor Verlusten, selbst unter Stressszenarien (UK RMBS Beispiel)

^{Quelle: RBC BlueBay Asset Management. Nur zur Veranschaulichung. Dies ist keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf eines bestimmten Wertpapiers.}

Der breitere Markt für verbriefte Kredite hat sich seit 2007 weiterentwickelt, einschließlich beispielsweise einer höheren Kreditverbesserung. Infolgedessen müssten bei einigen heute emittierten AAA-bewerteten europäischen RMBS bis zu 80 % des zugrunde liegenden Kreditpools ausfallen, bevor die AAA-Tranche einen Verlust erleidet. Dies ist ein Szenario, das bei europäischen verbrieften Krediten noch nie eingetreten ist. Für bestimmte BBB-bewertete CLO-Anleihen entspricht die Verlustschwelle etwa dem Doppelten der schlimmsten Ausfallraten, die während der globalen Finanzkrise beobachtet wurden.

Ein natürlicher Deleveraging-Effekt ist ein weiteres Unterscheidungsmerkmal verbriefter Kredite, für das es bei Unternehmensanleihen keine direkte Entsprechung gibt. Wenn die zugrunde liegenden Kredite Tilgungszahlungen leisten, fließt das Geld durch den Waterfall und zahlt zuerst die Senior-Tranchen. Die Subordination, die niedrigere bewertete Tranchen schützt, nimmt dadurch automatisch zu. Eine Anleihe, die als Single-A emittiert wurde, kann im Laufe der Zeit ausreichende Kreditverbesserung ansammeln, um die Schwelle für ein Single-A+ oder AA-Rating zu erfüllen, und kann entsprechend hochgestuft werden. Diese strukturelle Dynamik erklärt, warum europäische verbriefte Kredite historisch mehr Rating-Upgrades als Downgrades generiert haben – das Gegenteil des bei Unternehmensanleihemärkten beobachteten Musters. Dies wird in Abbildung 2 gezeigt.

Abbildung 2: Historisches Upgrade-Downgrade-Verhältnis für EU-verbriefte Kredite und Unternehmensanleihen

^{Quelle: Morgan Stanley, RBC BlueBay Asset Management, Stand: 31. Dezember 2025. Nur zur Veranschaulichung. Es gibt keine Gewähr, dass sich die hier dargestellten oder beschriebenen Trends fortsetzen werden.}

Aus Anlegerperspektive ist das Risiko eines Portfolios verbriefter Kreditanleihen, ceteris paribus, am Ende eines jeden Jahres niedriger als zu Jahresbeginn. Darüber hinaus können aktive Manager Anleihen identifizieren, die sich einer Upgrade-Schwelle nähern, und sich vor der Spread-Kompression positionieren, die typischerweise folgt.

Wie können Investoren Zugang zu verbrieften Krediten erhalten?

Direktinvestment in Anleihen: Anleger können einzelne ABS-, RMBS-, CMBS- oder CLO-Tranchen direkt kaufen. Große Mindestinvestitionsgrößen und die notwendige analytische Fähigkeit zur Bewertung des Collateral-Pools und der Strukturen bedeuten jedoch, dass dies nur für große Institutionen mit dedizierten Structured-Credit-Teams geeignet ist.

Separate Mandate/Segregated Mandates: Asset Manager können maßgeschneiderte Portfolios für einzelne Kunden anbieten. Diese bieten den Vorteil größerer Anpassung, allerdings mit Mindestinvestitionsschwellen.

Pooled Funds: Es gibt drei Arten von Pooled Funds:

• Open-ended Fonds – die tägliche oder wöchentliche Liquidität und niedrigere Mindestinvestitionsschwellen bieten – verschaffen diversifiziertes Exposure über ABS, RMBS, CMBS und CLOs hinweg, wobei spezialisierte Manager für Wertpapierauswahl, Strukturanalyse und laufende Überwachung verantwortlich sind.
• Closed-ended Fonds: Diese können weniger liquide, aber stärker auf Nischen ausgerichtete Vermögenswerte halten.
• ETFs: Diese bieten liquides Exposure in die Anlageklasse, konzentrieren sich jedoch typischerweise stärker auf Senior-CLOs und können daher die Diversifikation vermissen lassen, die über andere Strategien verfügbar ist.

Zu berücksichtigende Risiken

Verbriefte Kredite bergen mehrere wichtige Risiken, die Anleger berücksichtigen müssen. Dazu gehören:

• Spread Duration: Obwohl die Zinsduration typischerweise niedrig ist, ist die Spread Duration aussagekräftiger, und eine Spread-Ausweitung kann zu Mark-to-Market-Preisrückgängen führen, unabhängig von der zugrunde liegenden Collateral-Performance. Senior-Tranchen mit schnellerer Amortisation sind weniger exponiert.
• Kreditrisiko: Verbriefte Kredite sind durch beobachtbares Collateral mit strukturellem Schutz besichert, der Verluste absorbieren kann, bevor diese Senior-Tranchen erreichen. Bei Investment-Grade-Tranchen ist die Hauptüberlegung der Collateral-Typ; Senior-CLO-Anleihen, Verbraucher-ABS und CMBS-Strukturen weisen unterschiedliche Risikoprofile auf, von denen jedes spezialisierte Analysen belohnt.
• Liquiditäts- und Mark-to-Market-Risiko: Die Liquidität auf dem Sekundärmarkt, insbesondere bei Mezzanine- und CLO-Equity-Tranchen, kann sich in Risk-off-Umfeldern wie während der globalen Finanzkrise und im März 2020 verschlechtern. Geld-Brief-Spannen können sich ausweiten, wobei erzwungene Verkäufer Mark-to-Market-Verluste auf fundamental soliden Positionen realisieren.
• Vorauszahlungs- und Verlängerungsrisiko: Am relevantesten für Hypotheken und Verbraucher-ABS. Sinkende Zinsen können Vorauszahlungen beschleunigen, Renditen komprimieren und Reinvestitionen zu niedrigeren Spreads erzwingen. Steigende Zinsen können sie verlangsamen und die Duration über die Erwartungen hinaus verlängern. Aktives Management kann eine Schlüsselrolle beim Management dieser Dynamik spielen, insbesondere bei RMBS und Verbraucher-ABS.
• Strukturelles Design: Cashflow-Verteilungs- und Verlustabsorptionsregeln sind in die Struktur eingebaut. Anders als bei Unternehmensanleihen basiert die Preisbildung auf Dealer-Quotes und Modellannahmen rund um Kreditnehmerverhalten und Ausfallraten. Die Struktur richtig einzuschätzen ist genauso wichtig wie die richtige Krediteinschätzung.

Während diese Risiken in ihrer Gesamtheit bedeutsam sind, sind sie auch handhabbar. Für Anleger mit dem angemessenen Zeithorizont und der Risikotoleranz können die strukturellen Charakteristika verbriefter Kredite unserer Ansicht nach eine attraktive Kompensation im Vergleich zu gleichwertig bewerteten Unternehmensalternativen bieten.

Verbriefte Kredite: Eine etablierte Anlageklasse, die einen zweiten Blick wert ist

Die Nachfrage nach verbrieften Krediten bleibt stark. Tatsächlich erwarten wir, dass der derzeit ansprechbare Markt von 1,3 Billionen US-Dollar, der europäischen Investoren zur Verfügung steht, weiter wachsen wird; getrieben durch hochwertige Fundamentaldaten, niedrige Korrelation zum traditionellen Anleihenmarkt, überwiegend variable Strukturierung und eine Spread-Prämie, die historisch für strukturelle Nuancenund nicht für minderwertige Kreditqualität kompensiert hat.

Als zusätzlicher struktureller Rückenwind sehen wir eine sich verbreiternde institutionelle Investorenbasis, wobei Regulierungsänderungen im Versicherungssektor in Europa und im Vereinigten Königreich voraussichtlich in den nächsten 3-5 Jahren die Nachfrage antreiben werden. Dieser Trend erstreckt sich auch über Europa hinaus, mit wachsendem Interesse von Investoren in Asien, den USA und dem Nahen Osten.

Eine breitere, stärker diversifizierte Käuferbasis verbessert die Liquidität, reduziert Transaktionskosten und bietet Nachfragestabilität über Marktzyklen hinweg. Dieses Umfeld unterstreicht die potenziellen Vorteile, die sich aus der Navigation durch verbriefte Kredite ergeben.