Große Klappe ohne Plan?

Der Vorsitzende der US-Notenbank redet sich bei seiner Pressekonferenz um Kopf und Kragen und kann die Märkte nicht überzeugen – wohltuend glaubwürdig präsentiert sich im Kontrast dazu die EZB.

In der Zwischenzeit bestätigt sich an anderer Stelle wieder einmal die Regel, dass eine unzureichende Regulierung das Vertrauen in den Kapitalmarkt untergräbt, sagt Mark Dowding, Fixed Income CIO bei RBC BlueBay Asset Management.

Hier sein aktueller Marktkommentar:

Das Ergebnis der Fed-Sitzung in dieser Woche kam für die Finanzmärkte nicht wirklich überraschend: Die Zinsen blieben unverändert, drei Mitglieder forderten jedoch eine Anhebung. Als die geldpolitische Entscheidung bekanntgegeben wurde, reagierten die Märkte zunächst kaum.

Anschließend drehte sich die Zinsstrukturkurve allerdings in Richtung Bärenmarkt, denn bei der Pressekonferenz zeigte der neue Fed-Chef Kevin Warsh eine schwache Vorstellung. Er versuchte zwar, gegenüber der Inflation eine harte Haltung zu präsentieren, lieferte jedoch keine klare Erklärung dafür, warum die Fed bei dieser Sitzung auf eine Zinserhöhung verzichtete – vor allem wenn die Wirtschaft so stark wächst, wie er es beschreibt, und die Inflation entschlossen bekämpft werden muss.

Warsh deutete an, dass steigende Anleiherenditen die Straffung der Geldpolitik durch die Fed ersetzen. Dadurch vermittelte er, die Verantwortung abzuschieben und ließ einen klaren Plan zur Senkung der Inflation vermissen. Es mangelt an entschlossener Führung.

Sofern Warsh aber auf eine Forward Guidance verzichtet, könnte er die Erfahrung machen, dass die Märkte womöglich das Vertrauen in die Fed verlieren. Unter früheren Fed-Vorsitzenden und während der Ära der Forward Guidance genoss die US-Notenbank ein hohes Maß an Vertrauen und Glaubwürdigkeit. Wenn aber ein Informationsvakuum entsteht, könnten Zweifel aufkommen und das Vertrauen in die Fed allmählich schwinden.

Nun könnte Warsh natürlich entgegnen, dass die wichtigste Aufgabe der Fed darin besteht, ihr Mandat zu erfüllen und dass sie an ihren Ergebnissen gemessen wird. Und er könnte darauf hinweisen, dass die Inflation unter der früheren Führung in den vergangenen 64 Monaten über der Zielmarke lag. Aus dieser Perspektive ist die Entwicklung der Realwirtschaft wichtiger als den Bedürfnissen der wankelmütigen Finanzmarktakteure nachzugeben.

In einer Zeit jedoch, in der die Verschuldung der USA Rekordhöhen erreicht hat und weiterhin in alarmierendem Tempo wächst, könnte eine Laissez-Faire-Haltung hochriskant sein, wenn die Fed das Vertrauen der Märkte plötzlich verliert.

Abgesehen davon, dass die Renditen langfristiger US-Treasuries auf einem 20-Jahres-Hoch stehen, sind wir aber noch weit von einer derart negativen Situation entfernt. Zudem ist es nach wie vor sehr wahrscheinlich, dass die Notenbank die Zinsen bei der nächsten Sitzung im September um 25 Basispunkte anheben wird.

Nach den eher moderaten Inflationszahlen des letzten Monats deuten die höheren Ölpreise darauf hin, dass die Preissteigerung in naher Zukunft wahrscheinlich wieder anziehen wird. Es sieht danach aus, dass eine Entscheidung zur Zinserhöhung bis September einstimmig getroffen werden könnte.

Ohne Forward Guidance könnten sich allerdings durchaus Spekulationen entwickeln, dass die Fed weiter eine lockere Geldpolitik verfolgt und die Zinsen unverändert lassen möchte. Und frustrierte Befürworter einer Straffung könnten versuchen, dem mit ihrer Stimme für eine Anhebung um 50 Basispunkte zu widersprechen.

Momentan vertreten wir weiterhin keine eindeutige Meinung zu den Aussichten für US-Treasuries, da die Risiken sehr ausgewogen erscheinen. Inflationsgebundene Anleihen und Swaps halten wir jedoch nach wie vor für interessant, da nach unserer Einschätzung die realisierte Inflation in den USA wahrscheinlich länger auf einem hohen Niveau bleiben wird, als dies am Finanzmarkt bereits eingepreist ist.

Angesichts der jüngsten Entwicklungen im Nahen Osten müssen wir davon ausgehen, dass der Handel durch die Straße von Hormus noch für einige Zeit gestört bleiben wird. Für Ölprodukte sehen wir selbst bei sinkenden Rohölpreisen keine schnelle Umkehr der Crack-Spreads, was bedeutet, dass die Energiepreise auf hohem Niveau bleiben werden.

Auch der KI-Goldrausch treibt die Preise weiter in die Höhe, wie die sprunghaft steigenden Gewinne und das Margenwachstum der Hersteller von Siliziumchips verdeutlichen. Auch wenn diese Faktoren im Laufe der Zeit wohl nachlassen werden, dürfte die Inflation dadurch auf absehbare Zeit eher steigen als fallen.

In dieser Hinsicht dürfte Kevin Warsh kaum etwas tun können, um sein Versprechen einzulösen, wieder  Preisstabilität zu erlangen. Sollten in den nächsten Monaten keine greifbaren Fortschritte in diese Richtung erzielt werden, könnte dies seine Glaubwürdigkeit weiter belasten.

Die Anleiherenditen in Europa bewegten sich zuletzt moderater als in den USA. Es ist durchaus verlockend, die Präsentation einer erfahrenen und vertrauenswürdigen Zentralbankerin wie Christine Lagarde vergangene Woche der von Kevin Warsh gegenüberzustellen, der eine Menge Überheblichkeit und Arroganz an den Tag legte, während es ihm an Bescheidenheit oder Substanz erkennbar mangelte.

In der Eurozone ist die Forward Guidance ziemlich klar, und es wird offensichtlich davon ausgegangen, dass die EZB im September eine Zinserhöhung vornehmen wird. Solange es kein Friedensabkommen im Nahen Osten gibt, könnten Erdgaspreise weiter steigen, trotz der Verdopplung der TTF-Terminpreise seit Ende Februar.

Daher lässt sich kaum behaupten, dass die September-Zinserhöhung die letzte in diesem Zyklus sein wird, auch wenn bereits mehr als zwei weitere Erhöhungen eingepreist sind und sich unsere Einschätzung kaum vom Marktkonsens unterscheidet.

Bei Unternehmensanleihen haben sich die Spreads in der vergangenen Woche ausgeweitet, was zum Teil auf Bedenken hinsichtlich der geplanten Ausgaben für Künstliche Intelligenz zurückzuführen ist. Dabei stehen die Hyperscaler unter erheblichem Druck, da auch die Aktien neu bewertet werden.

Auch der erneut aufgeflammte Konflikt im Nahen Osten hat die Stimmung beeinträchtigt. Obwohl höhere absolute Renditen renditeorientierte Anleger angezogen haben, erscheinen die Rahmenbedingungen zum ersten Mal seit einigen Monaten spürbar schwächer.

Der globale Anleihemarkt ist in den letzten Monaten sowohl mit Unternehmensanleihen als auch mit Staatsanleihen überschwemmt worden und die prognostizierten Emissionsvolumina steigen immer weiter.

In einer Zeit, in der Liquidität reichlich vorhanden ist, scheint dies kein Problem zu sein, zumal die Finanzierungsbedingungen relativ günstig sind.

Da jedoch die Geldpolitik gestrafft werden muss, um die Inflation zu senken, bedeutet dies naturgemäß auch eine Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen. Auch die Liquiditätszufuhr wird dabei gedrosselt.

Somit könnte eine sinkende Liquidität auf ein überreichliches Angebot treffen, was zu höheren Spreads führen und schwächere Anleihen vollständig aus dem Markt verdrängen könnte. Wir sind zwar noch weit davon entfernt, uns über Rezessionsrisiken und einen erhöhten Ausfallzyklus Sorgen machen zu müssen, erwarten jedoch für die kommenden Monate, dass sich die Spreads eher ausweiten als verengen werden.

Ausblick

Wir sind gespannt, ob die Märkte Warshs Absicht, die Forward Guidance aufzugeben, auf die Probe stellen werden. Wir fragen uns auch, ob die Meinungsverschiedenheiten innerhalb der Fed zunehmen könnten, sollte der Eindruck entstehen, dass die Glaubwürdigkeit der Fed in Frage gestellt wird. Insider der Fed haben darauf hingewiesen, dass eine Reihe von Warshs Ideen und Grundsätzen vom Mainstream-Konsens abweichen.

Ob es nun um die Bilanz der Fed oder um ihren Ansatz bei der Kommunikation und der Forward Guidance geht – man hat den Eindruck, dass Warsh mutig vorgehen will und sich in seinen Überzeugungen nicht so leicht beirren lässt. Es könnte aufschlussreich sein, wie er auf Kritik reagiert, sollte sich diese verstärken.

Er wollte den Eindruck eines gelassenen Mannes vermitteln, der sich nicht dazu drängen lässt, sich rechtfertigen zu müssen. Die Realität könnte jedoch anders aussehen als die Theorie, sollten die Märkte ins Straucheln geraten.

Die globale Finanzstabilität wird von der Fed gestützt. Daher wird es für Warsh wichtig sein, alles richtig zu machen und das Vertrauen zu stärken, dass er ein Mann mit einem Plan ist und nicht jemand, der gerne die Fed zurückfahren und den Markt alles selbst entscheiden lässt.

Die Geschichte lehrt uns, dass man Märkten, die sich selbst überlassen bleiben, nicht trauen kann. Das hat sich in den letzten Wochen zum Beispiel in Korea bestätigt.

Jeder 30. Koreaner wurde gezwungen, seine spekulativen Aktienwetten mit Verlusten an einem überhitzten Aktienmarkt zu beenden, der in letzter Zeit eher einem Casino als einem rational funktionierenden Markt glich.

Es fällt schwer, sich an eine Zeit zu erinnern, in der ein Aktienmarkt um mehr als 40 % an Wert verloren hat, während die Unternehmensgewinne weiterhin deutlich im zweistelligen Bereich wachsen. Doch trotz aller jüngsten Verluste im Zuge des Abbaus von Hebeleffekten liegt der Kospi im Jahr 2026 immer noch um 30 % im Plus und hat sich im vergangenen Jahr sogar verdoppelt.

Es geht jedoch im Kern darum, dass die Politik eine Rolle zu spielen hat. Unzureichende Regulierung kann das Vertrauen in die finanziellen Grundlagen untergraben, und wenn das Vertrauen einmal geschwächt ist, lässt es sich nicht so schnell wiederherstellen. Das ist eine Lektion, die politische Entscheidungsträger in der Vergangenheit im Laufe der Jahre oft lernen mussten – manchmal auf eigene Kosten.